历史回顾：正如我们在9月票据月报中指出的，9月上半月，NCD利率小幅上升，票据利率上演季末反弹。
近期动态：9月上半月资金面紧平衡，9月15日，1年期股份制银行NCD利率已回升至2.73%，较最低点2.65%回升近10bp；9月MLF等额续作，随着地方债发行的加速，流动性边际小幅趋紧，预计央行仍可能在季末加大逆回购投放维护流动性稳定。
从票据供需的影响因素来看，票据开票量和贴现量同比大幅上升，票据供给较为充裕；票据需求方面，近期稳信贷的政策措施包括再贷款、加快专项债发行等逐步落地，信贷需求可能边际改善，9月是关键的信贷大月，票据资产的配置规模通常较小，在全月信贷投放形势尚不完全明朗的情况下，9月上半月机构收票较为谨慎。票据供给强于需求，推动票据利率上行，3个月国股银票转贴收益率上行至3.41%，较月初上行16bp，3个月票据利率和NCD利率之间的利差由月初的-10bp左右的倒挂转正至5bp左右。
未来展望：预计季末资金面维持紧平衡，稳信贷措施叠加季末信贷集中投放，票据利率整体上行。
正如我们在9月票据月报《票据利率能否上演季末反弹？》[1]中指出的，9月上半月NCD利率小幅上升，票据利率上演季末反弹。那么，如何看待季末资金面和票据利率走势？
一、本期关注：观望情绪浓厚，票价如期反弹
9月上半月资金面紧平衡，MLF等额续作。9月上半月，资金面整体呈紧平衡状态，DR007保持在2.2%附近，而8月同期，DR007多数交易日保持在2.1%附近，资金面较8月略紧；从NCD利率来看，9月15日，1年期股份制银行NCD利率已回升至2.73%，较最低点2.65%回升近10bp。9月15日，MLF到期6000亿元、等额续作，这是MLF继7月、8月连续两个月缩量续作之后，首次等额续作。综合7月降准以来央行的MLF续作情况，降准置换MLF操作合计净释放长期流动性6000亿元，低于降准落地初期市场的预期，随着8、9月地方债发行的加速，流动性边际小幅趋紧，预计央行仍可能在季末加大逆回购投放维护流动性稳定。资金面趋紧，也带动长端债券收益率调整，9月15日，10年国债收益率触碰2.9%，随即在9月16日再度下行2bp，仍未突破2.90%的区间上沿。
从票据供需的影响因素来看，一方面，票据供给较为充裕，9月上半月开票量较8月微增，较上年同期增长26%，且贴现比例保持在71%的较高水平，贴现量较上年同期增长43%，根据票据贴现发生额对到期额的领先关系，票据开票量明显大于到期量。
另一方面，信贷投放和票据配置需求来看，近期稳信贷的政策措施逐步落地，9月是信贷大月，信贷需求可能较8月边际改善。9月9日，人民银行宣布新增3000亿元支小再贷款额度；9月16日，发改委新闻发布会答记者问表示，“加快全年3.65万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，推进重大工程、基本民生项目尽快形成实物工作量”[2]。从9月地方债发行进度来看，根据wind数据，截至9月16日，2021年9月已发行和已确定发行日期的地方债规模达到5764亿元，全月地方债发行规模可能与8月相当，达到8000亿元左右。9月是关键的信贷大月，票据资产的配置规模通常较小，在全月信贷投放形势尚不完全明朗的情况下，9月上半月机构收票较为谨慎。
票据供给强于需求，推动票据利率上行，3个月国股银票转贴收益率上行至3.41%，较月初上行16bp，3个月票据利率和NCD利率之间的利差由月初的-10bp左右的倒挂转正至5bp左右。

综上，预计季末资金面维持紧平衡，稳信贷措施叠加季末信贷集中投放，票据利率整体上行。
二、9月上半月票据市场回顾
9月上半月，票据开票量和贴现量与8月同期小幅上升，贴现比例与8月同期持平；资金面紧平衡，票据市场供大于求，票据利率上行。
从票据市场的一级和二级交易规模来看，9月1日-15日，票据承兑发生额为7769亿元，票据贴现发生额为5547亿元，票据贴现比例（贴现发生额/承兑发生额）为71%，票据承兑和贴现发生额较8月同期分别增长4%和3%，较上年同期分别增长26%和43%;票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为24306亿元。
从不同期限的票据转贴现利率和收益率来看，9月15日，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为2.39%、2.36%和2.43%，较上月末分别上行14bp、上行7bp和上行10bp；3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为2.41%、2.39%和2.49%，较上月末分别上行14bp、上行8bp和上行10bp。
从不同承兑主体的票据转贴现利率和收益率来看，9月15日，3个月国股和城商银票转贴现利率分别为2.39%和2.55%，利差为16bp；3个月国股和城商银票转贴现收益率分别为2.41%和2.57%，利差为16bp。
从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看，9月15日，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.41%和2.37%，利差为4bp；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.39%和2.63%，利差为-23bp；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.49%和2.74%，利差为-25bp。

注：
[1]何帆、鲁政委，《票据利率能否上演季末反弹？》，发布于2021/9/2,https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000007ae2490e017ba6a8cd5d0186&code=021LYill28pUK748aunl2WbQ2L1LYilW&state=STATE（查于2021/9/16）
[2]第一财经，《发改委：加快全年3.65万亿元地方政府专项债券发行和使用进度》，发布于2021/9/16，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1711026600504419660&wfr=spider&for=pc（查于2021/9/16）
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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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