张文达, 郭于玮, 鲁政委
8月社零、工业增加值、固定资产投资的数据表现再度不及预期。被动补库遭遇疫情反弹是经济下行的主要原因。
8月房地产投资再度走弱，社融增速放缓，地产融资持续收紧下，房企资金压力不足制约地产投资。“高竣工，低开工”仍是房企主要经营策略。基建投资略有改善，但当月两年平均增速仍仅录得0.0%。企业新增中长期贷款同比少增规模扩大折射基建需求不强，专项债发行平稳，未现逆周期托底迹象。不过，制造业投资表现较为稳健。
8月疫情反弹亦施压经济。疫情反弹拖累相关消费，8月餐饮消费当月两年平均增速骤降至-5.8%，社零当月同比增速仅录得2.5%。与出行相关的服装鞋帽消费当月两年平均增速亦再度转负。此外，疫情影响汽车芯片供应，汽车消费亦大幅走弱。此外，疫情冲击下，公园景区投资节奏放缓，拖累基建增速。
需求疲软拖累生产表现。8月服务业生产指数当月两年平均增速由5.6%降至4.4%；工业增加值当月同比由6.4%降至5.3%。工业生产中，建筑、汽车产业链生产走弱是主要拖累项。工业生产和建筑活动疲软，25-59岁劳动人口的失业率回升0.1个百分点至4.3%。后续需重点关注逆周期政策的力度和时间节奏。
事件：
2021年8月社会消费品零售同比2.5%，前值8.5%，我们预期值7.6%，市场预期值为7.0%。固定资产投资累计同比8.9%，前值10.3%，我们的预期值8.8%，市场预期值为9.0%。工业增加值同比5.3%，前值6.4%，我们预期值5.8%，市场预期值5.8%。
点评：
2021年8月，社零、工业增加值、固定资产投资等数据表现再度低于市场预期值。被动补库遭遇疫情反弹，使得经济表现不及预期。
一、被动补库纵深演绎
当前我国被动补库存逐渐走向纵深。我们在9月14日发布的报告《我国库存周期及经济与金融波动》中提到，“社融是库存周期的领先指标”。社融增速体现了政策的松紧程度。2020年12月，我国社融增速达到本轮库存周期的高点之后便逐步回落。货币政策收紧加速了需求高点回落态势，推动被动补库存走向纵深，经济下行压力逐步增强。
1、地产融资承压
8月，尽管固定资产投资累计同比增速为8.9%，当月两年平均增速由2.8%升至4.3%，边际增速回升，但是房地产投资的增速中枢稳步下行。2021年8月，房地产投资的当月两年平均增速由6.4%进一步降至5.9%。
2021年8月，房地产开发资金中国内贷款的当月两年平均增速由-2.7%降至了-11.7%，房企融资压力仍未见顶。2020年12月，房地产开发资金的当月两年平均增速达到17.7%，为本轮库存周期的高点。但是此后随着我国持续收紧房地产市场融资收紧，房地产开发投资的资金增速亦逐步走弱。对于高杠杆、高周转的房企而言，资金动能不足无疑将进一步放大其财务压力。房企收缩投资的经营决策也就不难理解。

从房企建安投资数据来看，房企“高竣工、低开工”的投资战略仍在持续推进中。8月，房企竣工面积的当月两年平均增速由4.0%升至7.6%；新开工面积则由-6.5%降至-7.7%。

2、基建融资疲软
当前，基建融资增长乏力，制约基建投资回升。8月基建投资的当月两年平均增速由-1.6%回升至0.0%，虽有改善，但是仍然处于较低水平。8月企业新增中长期贷款同比少增2037亿元，较7月1031亿元进一步下降，折射出当前基建融资需求疲软。此外，从专项债发行节奏来看，截至2021年8月，专项债新增规模累计为1.90万亿，约为年初预算的51.8%，发行节奏趋稳，并未显示发力托底迹象。

3、制造业投资托底
不过在地产、基建疲软的背景下，制造业投资表现稳健。8月制造业投资当月两年平均增速由2.8%回升至6.1%。

从结构上来看，8月高技术制造业摆脱了7月下行态势，普遍呈现明显回升。其中运输设备（22.7%）、计算机（19.9%）、医药（16.7%）、专用设备（12.8%）投资的当月两年平均增速分别较上月增长了7.2、5.5、2.0、5.6个百分点。
化工、有色等高耗能产业在需求强劲增长的背景下，投资增速明显回落，当月两年平均增速分别下行了5.8、1.6个百分点，或主要与当前能耗双控下，高耗能项目产能限制有关。而汽车行业当月两年平均增速下行了0.8个百分点至-12.8%，缺芯影响下汽车行业产销双降，投资亦随之放缓。

二、疫情反弹冲击经济
在经济内生动能趋弱的背景下，7月中下旬爆发的南京疫情进一步加大了经济下行压力。尤其适逢暑期旅行高峰期，其对经济冲击的影响进一步显现。
1、疫情拖累服务消费
2021年8月，社零当月同比仅录得2.5%，当月两年平均增速由3.6%降至1.5%。8月社零增速大幅转弱与餐饮消费的大幅回落密切相关。8月，餐饮消费的当月两年平均增速由0.9%骤降至-5.8%，成主要拖累项。7月中下旬以来多地受疫情反弹影响，加强疫情管控，部分旅游景点直接暂停运转。暑期作为旅游、餐饮消费旺季，受疫情冲击明显。

2、疫情冲击相关消费
在餐饮消费之外，限额以上消费的走弱亦是8月社零增速疲软的重要原因。8月限额以上商品消费当月两年平均增速由5.3%降至2.9%。其中，汽车消费当月两年平均增速由5.0%降至1.8%。当前，海外疫情反弹，7月全球芯片交付周期已经达到20.2周，国内汽车芯片供应紧张拖累汽车产销，造成8月汽车消费大降。此外，8月服装鞋帽当月两年平均增速由2.4%降至-1.0%，疫情影响下，居民出行频次下降亦拖累服装消费。

3、疫情冲击公共投资
8月，基建投资当月两年平均增速虽有所回升，但是仍仅录得0%。其中，公共设施投资提升了3.3个百分点后仍为-3.8%。之前，我们介绍过公共设施管理业主要包括市政设施管理、城市公园管理、游览景区管理、名胜风景区管理等相关内容。当前，全国疫情时有发生，旅游景区整体修缮管理投资的节奏明显放慢。
三、需求疲软施压生产
8月服务业生产指数受疫情影响亦明显回落。8月服务业生产指数当月两年平均增速由5.6%降至4.4%，较前月下降了1.2个百分点。而从过往表现来看，7、8月份服务业生产指数的表现普遍相近。8月服务项CPI环比0.0%，显著弱于2016-2020年同期0.2%的均值水平。上述数据均折射出疫情对服务业的短期冲击。

随着被动补库存走向纵深，工业生产增速亦稳步回落。8月工业增加值当月同比由6.4%降至5.3%，当月两年平均增速由5.6%降至5.5%。工业生产增速中枢较年初高点已有明显回落。从结构来看，钢铁、汽车、运输设备生产走弱是工业生产回落的主要原因。
当前，地产、基建投资表现疲软，水泥、螺纹钢等建材需求较此前高点已明显走弱。8月重点钢企粗钢产量同比由-0.1%降至-3.7%，钢铁行业工业增加值的当月两年平均增速由7月的2.5%降至8月的1.7%。此外，8月汽车行业缺芯影响进一步显现，汽车产销明显放缓，汽车行业的工业增加值当月两年平均增速由5.5%降至0.2%，是本月降幅最大的行业。

8月份，城镇调查失业率与7月持平为5.1%，高于5、6月份水平。但是，城镇调查失业率的结构有所变化。其中25-59岁劳动人口的失业率上升0.1个百分点至4.3%。当前，工业增速稳步回落无疑会对工业就业造成一定的压力。

我国目前仍处于被动补库存的阶段，经济下行压力或仍将持续至主动去库阶段。在此之前，仍有进一步扩大的风险。当前，临近中秋国庆双节，福建地区再度爆发疫情，疫情的反复对经济的影响不容忽视。后续，可进一步关注逆周期政策的力度和方向。
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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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