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· 本文来源:亚当斯密经济学(刘胜军微财经出品)
作 者 | 刘胜军
9月16日,恒大再度大跌6.41%至2.63港元。许家印的日子,一天比一天难过。
在保三条红线、保兑付金融产品、保交楼、保民生多重目标中左支右挡的恒大,已经有“四面楚歌”的味道。
如何处理好这个资产规模相当于非洲第一大经济体南非GDP、中国GDP2.3%的公司,的确是一道高难度的考题。
恒大的家底:
• 恒大1.97万亿的总负债中,有息负债总额(债券、银行贷款等)为5718亿元。
• 恒大负债涉及超过128家银行和逾121家非银行机构。
• 凯投宏观(Capital Economics)估算,截至2021年6月底,恒大正承建140万个商品房单位,总值1.3万亿
虽然许家印仍在为拯救恒大而奋斗,并承诺“我可以一无所有,但恒大财富的投资者不能一无所有!”,但是恒大未来仍有极大的不确定性。
假如恒大自救失败,那么摆在恒大面前的路还有三条:
• 无序破产
• 有序破产
• 政府救助
1
政府救助
此种可能性最小。原因是:
• 房企巨头中,三条红线全踩的只有三家,包括恒大(另外两家是融创和绿地)。
• 如果救助恒大,就会产生经济学中的“道德风险”(moral hazard),让其他公司相信自己也会在类似情况下得到救助,甚至会助长做大才能安全的心理。
• 在达标“三条红线”过程中,恒大是第一家陷入资金困境的,如果此时政府出手救助,无疑会影响“三条红线”的落地力度。
• 恒大虽大,但与“雷曼兄弟”不可同日而语:1)雷曼是金融机构,具有很强的风险外溢特征;2)美国的金融机构缺乏协调,容易出现争先恐后出逃的踩踏,进而引发“合成谬误”导致金融危机。相反,中国金融体制中,头部银行都是国有控股,监管部门对于金融机构的指导和协调能力也很强大。
• 恒大并非第一次遇险,但许家印并没有“吃一堑长一智”。2008年遇险,得到牌友刘銮雄、郑裕彤相救,助长了许家印的“自信”。2020年因“对赌失败”陷入危机,再次侥幸逃生。
许家印的贵人:郑裕彤和刘銮雄

六个钱包”提出者、经济学家樊纲说得深刻:
• 过去企业在市场较好的时候,赚了一些钱,就以为自己可以呼风唤雨,可以用高杠杆进行急速扩张。对市场没有一种敬畏之心,产生很多问题。企业对市场缺少一种敬畏之心,不切实际的幻想越大,造成的后果可能会越严重。因此发现问题就要及早解决,风险造成的影响才会控制在比较小的范围内。
许家印的确是个有赌性的人:
• 恒大前投资人蓬钢说:“许家印骨子里有着建国初代领袖那样的特质,血液里流淌着赌性,兵行险峰,但风光独好。
• 胡润百富榜的创始人胡润表示,“许家印是个很会走钢丝的人,他一直能在债务和业务增长之间找到平衡。”
是以,假如恒大破产,或许是促使企业家群体树立“敬畏之心”的重要契机。
此外,要从更高的“视野”看待三条红线的重要性。银保监会主席郭树清指出:
• 上世纪以来,世界上130多次金融危机中,100多次与房地产有关。2008年次贷危机前,美国房地产抵押贷款超过当年GDP的32%。目前,我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%,还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。可以说,房地产是现阶段我国金融风险方面最大的灰犀牛。

2
无序破产
所谓无序破产,就是说恒大以混乱的方式结束。
这种出路,对各方面都没有好处,形成多输的局面。恒大并非没有资产,但是处置过程越混乱,资产变现价值就越低。
因此,如何让各类债权人形成“集体理性”非常重要,这样才能避免混乱的踩踏。
与海航相比,恒大的特殊性在于:
• 恒大涉及众多的供应商。恒大商票余额2057亿,占TOP50房企商票总额的51.3%。商票的持有者,主要是供应商。
• 恒大涉及众多等待交房的业主。据REDDIntelligence的研究,恒大在中国有近800个未完工项目,多达120万人仍在等待搬进新家。
• 恒大财富兑付危机,涉及金额高达400亿。这背后是大量的恒大员工和社会投资者。截至2020年底,中国恒大有12.3万名员工
无序破产,还会冲击整个社会的心理,毕竟恒大的问题并非孤例,再加上房地产的特殊份量:
• 房地产行业占中国经济的比重为16.4%,如果加上建筑业、家电等行业,比重更大。
•在全部的国内贷款总额当中,与房地产、家电、建筑相关的贷款占41%
• 居民70%财富集中于房地产,地方政府50%财政收入来自房地产,经济增长30%左右来自房地产。
3
有序破产
一般而言,资产价值有两个规律:
• 企业的整体价值,大于资产被分拆的价值。作为一个整体,资产会带来品牌溢价、协同效应、分摊管理成本等好处。
• 变现的时间压力越大,流动性就越低,资产价值越低。如果买家知道卖家急于抛售,就会不断压价。
但是,单个债权人而言,每个人都希望“先下手为强”。这种人认为自己的个体理性,会导致最终的“集体非理性”。
显然,有序的破产是最优选择。据媒体报道,恒大集团关联案件已经被要求集中管辖,移交至广州中院。这是出于防止诉讼瓜分资产所带来的无序。
要实现有序破产,需要:
• 如果不能避免,最好及早明确破产——当断不断,反受其乱。在确定破产之前,羊群效应带来的混乱难以避免。一旦明确破产,即可成立“破产管理人”,从而带来秩序和协调。最近一段时期的混乱,已经加剧了恒大的问题,导致“预期自我实现”的恶性循环。恒大地产销售已经从6月的716.3亿,跌至7月437.8亿、8月380.8亿,并错过接下来的“金九银十”。不仅如此,恒大楼盘均价也不断下滑,这是相当危险的信号。
来源:财新数据
日前,恒大聘请华利安诺基(中国)有限公司及钟港资本为联席财务顾问,这两家中介机构曾参与雷曼兄弟、通用汽车、佳兆业、华夏幸福海外债、蓝光发展等相关债务问题化解。这表明,恒大是: hope for the best, prepare for the worst。
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愿赌服输。可以有理想,但不能理想化。
2017年全国金融工作会议明确提出:金融回归本源。何谓本源?常识也。2018年刘鹤副总理讲了看似平淡无奇的四句大白话,显然许家印、戴志康都没有用心体会:
• 做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的。
- END -
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刘胜军
坚持讲真话的经济学家
国是金融改革研究院院长
2014 年参加总理经济座谈会
70 后经济学家代表人物之一
著有《下一个十年》

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