国联安徐志华：投资最难的是持有，持有的信心来自深度研究

导读：在投资中，我们经常会面临一个困惑：如何正确的持有？即便再优秀的公司，也会经历比较大的波动，在大波动中听到的都是负面信息，很容易把公司卖掉。然而，如果一个公司的下跌确实来自基本面因素，拿着不动硬抗，又会造成“永久性的亏损”。

在和国联安基金的基金经理徐志华访谈之后，给我们的困惑带来了答案。他认为投资就是认知的变现，而拿得住一个公司，就必须要有深入的研究。徐志华组合的持股数量不多，每一个都是自己做研究，不会简单因为其他人看好推荐而买股票。他组合里重仓的一个动力电池龙头，过去一年半的时间内，出现过好几次30%以上跌幅，但是受益于深入的基本面研究，徐志华在下跌过程中能拿得住。

能拿得住，也和徐志华买公司的两个特点有关。第一个特点是耐心等待，他通常一下手就买成重仓，所以买入过程会极其耐心，不是做了研究后马上就买。以电动车的两家公司为例，他研究了很长时间后一直等到2019年底比较好的机会出现，才下手重仓买入。第二个特点是冷静客观，徐志华是看医药和消费出身的，但是在年初也对医药和消费进行了减持，并非一直抱着不看缺点。他认为那时候的医药和消费，已经有比较明显的估值泡沫。徐志华也不做被动止损，即便持仓跌了30%，只要基本面没问题，他会一直拿着。而如果基本面出现问题，即便持仓只有5%的跌幅，他也会卖出。

徐志华的投资框架中，基本上先选行业，再选个股。在把全市场30多个行业都看过之后，徐志华投资的行业落脚点基本上在消费、医药、科技（包含新能源）中。他会做大量的行业比较，不会对行业占组合的比重做过多限制，看到好的机会也不会刻意做分散。比如说，今年他在科技的仓位集中在新能源，没有配置电子和半导体。

在选择个股的时候，他要的是强壁垒带来的Alpha，不会把行业赛道里面的公司都买一遍。看好电动车产业链，他选择具有很强壁垒环节的优质公司：动力电池、隔膜和上游资源，这些公司不仅在短期受益于行业需求爆发，在中期维度也具有极高壁垒，获得行业超额收益。

以下，我们先分享一些徐志华的投资“金句”：

1. 我的投资风格是价值成长，如果股票没有成长性，投资的价值也不大

2. 好行业有个重要特征：符合时代或者国家经济发展的大背景

3. 我买的公司都是自己熟悉的，通过深入调研和研究，相对集中的持仓，让组合面对的不可控风险更小

4. 既然新能源车的性价比更高，我对科技方向的仓位就没有做分散，没有想过买点新能源，也买点半导体，而是全部投在性价比最好的新能源上

5. 我觉得科技还是要买成长性，我喜欢渗透率加速的科技产业趋势

6. 我觉得当一个行业基本面没有超预期、估值很贵、交易又变得比较拥挤的状态下，下跌只是一个时间问题，或者只需要一个触发因素

7. 新能源汽车产业链的动力电池和隔膜两个领域，不仅行业需求爆发，中期优质供给也很难出来，竞争格局比其他细分领域好很多

8. 我觉得光伏的产业趋势好、空间也很大，但是受制于产品同质化太严重，相对于目前阶段的新能源汽车，很难获得超额收益

9. 在市场波动中要拿住一个股票，会考验三点：1）对股票价值的正确判断；2）如何面对贪婪和恐惧；3）对公司的研究深入程度

10. 我买一个股票，都是经过了长时间的跟踪研究，然后等待出现一个好的价格位置，只要好位置出现，我就下重手去买

先行业后个股，无成长不价值

朱昂：能否先做一个简单的自我介绍？

徐志华 我从业至今已经有10年的时间，2011年毕业后先去了国泰君安研究所做医药行业研究员，2014年去了华泰资管做医药和消费研究员，2015年又加入交银康联做股票投资经理，之后2019年9月来到国联安基金，同年11月开始管理产品。国联安远见成长也是我在国联安管理时间最长的一只产品。

注：截至2021年8月31日，国联安远见成长过去1年（38/600）、2年（30/466）、3年（38/391）的业绩都是排名前10%，任职以来的业绩排名前6%（28/479） (数据来源：银河证券)

朱昂：能否再谈谈你的投资框架？

徐志华 简单一句话就是，以合理价格买入好行业里的好公司。我的投资风格是价值成长，如果股票没有成长性，投资的价值也不大。我认为股价上涨必须由基本面推动，单纯靠低估值的回归很难。由于从业时间也比较长，我把全市场30多个行业都看过一遍。经过这么多年的筛选，我目前投资集中在消费、医药、科技三大领域。今年，我比较看好科技方向中的新能源板块，也做了相对较多的配置；而消费和医药做了一定的减持。

接下来谈谈我对好行业的定义，我觉得好行业有两类：

第一类，处于渗透率加速阶段、快速成长的行业。这种行业，我会去看渗透率的水平和变化，行业未来成长空间以及行业的竞争壁垒。

第二类，处于相对成熟阶段的行业，这种行业增速可能没那么快，但是竞争格局比较好，特别是以消费和医药为代表，我也会去做配置。

好行业有一个重要特征：符合时代或者国家经济发展的大背景。这也是为什么好的行业又必须有两大特点：1）符合国家政策方向，不要去投国家政策打压的方向；2）符合社会发展的经济规律，典型的是十年前的百货行业，不符合电商化的经济规律。

以消费行业为例，2016年以来一直表现很好，大的社会背景来自经济发展到了这个阶段，居民的收入水平增加，消费升级就是一个明显的时代趋势，造就了过去四五年的消费行业牛市。

再以医药行业为例，人口老龄化是一个明确的趋势，而一个人生命周期中绝大多数的用药需求发生在60岁之后，这也非常符合大的社会发展趋势背景。

然后是新能源，在全球变暖的大背景下，发展新能源符合全球各个国家的利益。具体到我们国家，由于天然缺少化石燃料，一直是石油的进口大国。那么发展光伏、风电、电动车，也是符合能源战略安全，并且对于产业发展也有很大的好处。

像新能源汽车产业，是一个上下游价值量很大的产业。我们之前在汽车行业一直没有太强的话语权，大部分利润都被合资厂商赚走，国产燃油车的技术能力也不是特别强。电动车给了我们在汽车产业链弯道超车的机会，不需要发动机和变速箱，正是汽车最核心的两块技术。相反，我们国家在电机、电控、电池有很强的竞争力和全球最优秀的公司。

讲完了如何选择行业，我再谈谈是怎么挑选公司的。

我觉得不同的行业属性，选择公司的标准也不一样。像消费品的品牌和渠道很关键，这就需要管理层的战略眼光，通过长时间的品牌积淀，占领消费者的心智。医药要看政策的变化。这两年政策鼓励创新药，对于高价仿制药和耗材都有一定限制。如果看美国和日本，也都是从创新药突破产业升级，带来医疗技术水平的发展。像科技类企业，主要看公司的研发实力。科技的本质是创新，只有不断创新才能跟上产业发展的趋势，企业需要不断做研发投入。我也会紧密跟踪技术发展的变化。

我组合中持仓有个特点：相对比较集中，一般就在30个股票以内。我认为好行业中的好公司数量很少。如果组合买了一个行业中的许多公司，看似分散了风险，其实只是变成了某种行业Beta，无法体现个股的Alpha。一旦出现行业性的风险，也无法规避。

相反，我买的所有公司，都是自己非常熟悉的，亲自调研和研究，通过集中的持仓，让组合面对的不可控风险更小。我从来不买不熟悉的公司，如果只是研究员推荐或者处在市场热点，我不会去买。投资是认知的变现，有没有认知，决定了我们能不能赚钱。最终投资都是公平的，我们花了很多时间去研究一个公司，才能真正带来比较好的收益。

通过行业比较，减仓消费医药，加仓电动车

朱昂：为什么科技行业你买的是新能源，而不是TMT里面的电子、半导体？

徐志华 科技里面的半导体、计算机、电子、传媒、新能源我都研究过。2019年底开始管理这只产品时，半导体已经涨了很多，有些公司透支了未来的空间。相比较而言，新能源车的股价在低位，性价比更高。

既然新能源车的性价比更高，我对科技方向的仓位就没有做分散，没有想过买点新能源，也买点半导体，而是全部投在性价比最好的新能源上。

朱昂：我看科技里面，你也没有配置过消费电子？

徐志华 我觉得科技还是要买成长性，我喜欢渗透率加速的科技产业趋势。消费电子的产业周期，已经到了成熟期的了。站在这个时间点，电动车更像十年前的消费电子。我觉得投科技就是买成长性，投消费和医药是买确定性，两者的投资逻辑不太一样。

朱昂：年初你减少了医药消费，增加了新能源的配置，能说说当时的出发点？

徐志华 先说说为什么减持医药消费。我从2016年做投资以来，一直持有白酒，某高端白酒龙头，我在两段工作经历中持有收益加起来超过了10倍。2020年下半年，我就看到了消费板块的估值泡沫，许多增长比较平稳的公司，出现了加速的上涨。在春节前，市场对消费行业的追捧已经到了很狂热阶段，某高端白酒到了65倍左右的估值，对应业绩增速不到20%，在我的认知范围内，这样的估值显然过高了。

许多人到后面，讲白酒用DCF估值的逻辑，一旦大家都讲这个逻辑，就说明这个行业已经有比较大估值泡沫了。DCF模型本身没问题，但是影响DCF定价的变数很多，稍微有一个假设参数做调整，出来的结果差异就非常大。我觉得市场开始讲DCF模型时候，更多是对高股价的一种解释。

年初种种迹象表明，大家对白酒的狂热有些过头，甚至许多人觉得买白酒永远不会亏钱。股票的波动是很大的，没有任何股票能保证一直赚钱，春节后某高端白酒也调整了不少。我当时看到了白酒泡沫的风险，就做了一些减持。

我觉得当一个行业基本面没有超预期、估值很贵、交易又变得比较拥挤的状态下，下跌只是一个时间问题，或者只需要一个触发因素。市场流行的一种观点，春节后由于美债收益率上升，触发了DCF模型中的无风险收益率上升，导致了白酒出现暴跌，其实后来美债收益率又下去了，但白酒并没有涨回来，本质还是估值太贵了。

医药也有点类似，过去几年一直在涨，估值也比较贵了，基本面又遇到了招标降价，整个降价范围从原来的仿制药向耗材和医疗器械扩散，政策层面的负面影响超大家预期。

可以说消费和医药比较类似，估值很高，基本面没有超预期、甚至低于预期，那么大概率会出现调整，我就做了相应的减持。

再谈谈为什么加仓新能源。今年新能源汽车是市场比较明确的主线，基本面是不断超预期。从今年电动车的销量预测看，年初市场预计180万辆，3月就上调预期到200万辆，到了4-5月又上调到250万辆，6月上调到270万辆，8月份后上调到300万辆。每个月的销量都在不断超预期，市场对全年销量预测不断上调。另外，我们紧密跟踪全球的政策，看到了美国、欧洲、中国都要大力发展新能源，在政策层面也超预期，形成了基本面和政策面都超预期的状况。

投资新能源汽车产业链最有壁垒的环节

朱昂：聊到新能源，能否谈谈具体的投资案例，我看到你持仓中某电池龙头和某隔膜龙头，对净值的贡献很大，都是重仓+好几倍收益，当时是怎么找到这个机会的？

徐志华 前面也提到，我的投资框架是先选行业，后选好公司。我是非常看好电动车行业的发展，然后再去研究电动车的产业链，包括了上游资源、中游材料和动力电池、下游整车。各个环节研究下来后发现，动力电池和隔膜两个细分领域，是中国企业最具竞争力的环节，而且壁垒非常高。其他环节主要是短期的供需错配，未来供给还是会出来。动力电池和隔膜两个领域，不仅行业需求爆发，供给也很难出来，竞争格局比其他细分领域好很多。

具体来说，动力电池的壁垒非常高，有许多企业也做电力电池，但能真正把动力电池环节做好的，非常少。这个环节对安全性和一致性要求很高。电动车企业最担心的就是电池起火，要实现安全和一致性，是非常难的技术。国内某动力电池龙头公司的班底，是脱胎于一家做3C电池的公司，技术积累和沉淀足够深厚。做了那么多年后，公司产品的安全性很好，供应链管理也做得好，盈利能力远远超过其他竞争对手。比如说，去年韩国的两家动力电池企业都是亏损的，国内这个动力电池龙头还能赚钱。在别人不盈利的时候，你能盈利，也代表一种很强的竞争力。

说完了动力电池，再谈谈隔膜龙头公司。隔膜属于电池的四大材料之一，竞争的壁垒很高，需要很大的投资额。这个公司看得很远，无论行业好坏，每年都在持续扩张。国内其他企业，在行业不好的时候，就不扩张了。这个企业把日本的设备都包掉了，锁定了设备的壁垒，其他企业未来几年买不到设备，也就无法扩张产能。

其次，这家隔膜公司的技术不断迭代，从原来的湿法隔膜，做到了基膜和涂膜一体化，在技术上，其他竞争对手也远远追不上。

最后，这个公司的成本控制能力非常强，能够在其他企业不盈利的时候，做到比较高的毛利率。在大家价格差不多的时候，别人亏钱，这个公司能盈利。正因为其他企业不赚钱，过去几年基本上都退出这个行业，这家公司又把人家的设备和产能收购过来。公司只要一接手，就能很快把这些产能做成盈利。这家隔膜龙头在产能、技术、成本控制能力上，都超越了竞争对手，构建了很强的护城河。

可以看到，我买的这两家企业，除了受益于行业Beta外，也有自身的护城河，能带来比较强的Alpha。

朱昂：你怎么看这两个公司的估值水平？

徐志华 我觉得这两个公司的估值都在我的理解范围内，由于公司的护城河很强，能维持比较长时间的盈利能力。

我们以隔膜龙头为例，竞争格局在过去几年改善很多，不用担心产品价格上涨后，产能释放。这点和电解液、正负极不太一样，其他领域价格涨了很多，但是会担心产能释放后的负面影响。而在隔膜领域，未来两三年竞争对手都很难扩张产能，因为扩张产能的设备已经被这个公司定掉了。

这家隔膜龙头企业的业绩超预期，并没有完全兑现在股价表现中。我们看到利润增速远远快于出货量和收入增速，接下来业绩大概率比市场预期更好，能帮助消化目前的估值水平。

另一家动力电池龙头公司，用PEG和EV/EBITDA的估值方式看，也是能算得过来的。公司的折旧政策很激进，人家折旧是8年，公司折旧期限是4年，利润被低估了。公司的经营现金流，远远高于净利润。从这个角度股，公司真实的估值要更低一些。

朱昂：动力电池这个龙头，目前市值也超过1万亿了，怎么看这个公司终局的估值？

徐志华 我觉得终局的时间点太长了，可能要到2030至2040年，中间稍微调整一下参数，就会对终局市值带来很大的变化，预测的意义不大。其次，这个公司还有一块储能业务，处在爆发的前期，对应的市场空间也很大。这一块业务目前也没有计算在市值中。

对于科技类企业，不能太静态去看估值。关键还要去看公司对应行业的天花板和渗透率变化。其实这家公司今年涨幅是比其他电动车企业要小的。大家觉得动力电池今年弹性不足，上游涨价吃掉了公司的毛利。我觉得明年上游产能释放后，很多环节的价格会下跌，公司的盈利能力会改善。这种有壁垒的公司，我敢重仓买，因为基本面没有太大的问题，至少不会跑输行业，拿着不会吃亏。

买入的公司必须自己研究

否则扛不住市场波动

朱昂：同样是新能源板块，我看你主要仓位是电动车，为什么光伏买得不多？

徐志华 光伏的产业趋势也很好，但产品的同质化太严重，竞争格局没有电动车那么好。同样是做组件，不同厂家产品的价格和性能差异都很小。而且光伏的技术相对比较成熟，产业链从下游的硅料、硅片到电池片和组件，每一个环节的竞争都比较激烈。这两年硅片技术的外溢很快，出现了许多新进入者，把盈利的溢价都打掉了。所以我觉得光伏的产业趋势好、空间也很大，但是受制于产品同质化太严重，很难获得超额收益。

朱昂：什么因素会让你卖出一家公司？

徐志华 三个因素让我卖股票：

1）基本面出现变化，这是最重要的；

2）估值出现比较明显的泡沫，超出我的理解；

3）有更好的投资机会出现，比如说年初卖出医药消费、买入新能源，也是觉得这一块的投资机会更好。

我觉得投资最难的不是买股票，最难的是如何长期持有一个公司。持有是非常考验一个人的性格和投资能力的。即便一个公司再好，在上涨过程中也会出现不止一次的大幅波动。像动力电池龙头，去年春节后调整了30%，今年春节后又跌了30%。在股价下跌的时候，你有三个选择：卖出、持有、加仓，这时候是非常考验人性的。在下跌的时候，全市场都是悲观的，和别人交流很难获得信心，只能问自己，公司的基本面是不是变差了，我还敢不敢继续持有。

要拿住一个公司，会考验三点：1）每个人的性格；2）如何面对贪婪和恐惧；3）对公司的研究深入程度。其中，深入的研究是最重要的。如果对持仓没有深入研究，跌下来市场恐慌的时候，很可能会卖掉。所以我凡是买入的品种，必须要经过自己的深度研究。

朱昂：重仓股下跌的过程中，要拿住很难吧？

徐志华 确实，在下跌的过程中，要拿得住非常困难，这时候身边的人都是悲观的。我们都是原始社会进化过来的，遇到危险的直觉反应就是跑。我会让自己在悲观情绪中，保持冷静，想想自己对公司的基本面有没有信心。

朱昂：回撤多少，你会止损？

徐志华 我不会做被动止损，只做主动止损。如果一个公司跌了30%，但基本面没有问题，我是不会卖出的。如果一个公司跌了5%，但基本面出现问题了，我也会卖掉。

我对所有的行业和公司，都没有明显的偏见。我可以承认自己不懂，但不会因为自己没看过一个公司，就不看好。像电动车这个领域，也有各种偏见，特别是一些开传统燃油车的投资者，并不觉得电动车更好。我会去做过研究之后，再对某个领域提出自己的观点。

朱昂：那你怎么看待组合整体的回撤？

徐志华 我觉得要获得较高收益，就必须承担一定的回撤压力。如果看好公司未来1到2年的股价前景，那么短期的波动，我没有那么看重。在组合上，我不会按照沪深300的权重做均衡配置，这样降低的波动意义不大。另一方面，我也不会做特别极致的配置，组合里面除了电动车还有消费和医药的。我不想把仓位全部集中在一个板块，这样承担的风险有太高了。

好的机会，需要等待

朱昂：你的持股很集中，那么股票的节奏大致是怎么样的？

徐志华 我买的每一个股票，都是经过了很长时间的研究，然后等待出现一个好的位置。只要好位置出现，我就下重手去买。真正的机会，不会停留很长时间，稍纵即逝。我不会先买点观察仓，然后一边跟踪一边等机会。就像电动车，我跟踪了很多年后，才等到买点下重仓的。

朱昂：你做了很多年投资，有什么飞跃点或者突变点吗？

徐志华 投资中的飞跃点，来自对原有能力圈的打破。我一开始是研究医药的，但完全聚焦在医药领域又太窄了，于是很早就想着要做全市场的基金经理。于是从医药到消费，再到今天的科技股和新能源。我看过了所有行业后，从做加法到再做减法，聚焦在这三个大行业中。

2016年开始做投资的时候，就遇到了开年的市场熔断。那段经历印象很深，很多股票都跌停了，市场也不能交易，大家都很恐慌。那一年我买了许多的养殖股，但是市场不管什么股票都在跌，我也很恐慌。于是在2016年1月，由于恐慌造成的羊群效应，让我也做了减仓，卖掉了不少养殖股。等到市场稳定后，我又把养殖股买回来一些。现在回头看，当时应该更坚定持有对基本面有信心的标的，预测市场涨跌很难，也没有意义。

之后，无论是2018年10月后的暴跌、2020年春节后的暴跌、2021年春节后的大跌，我都用更平和的心态去面对。只要我持仓的股票没有基本面问题，估值也不是很贵，我就不会太担忧。

朱昂：你觉得相比其他人，自己有什么竞争优势？

徐志华 我的投资领域更宽泛一些，有些人只在几个行业做投资，一旦某个行业没有行情，会对收益产生比较大的影响。我在一些行业没有机会的时候，会去找其他方面的机会。

我的性格比较冷静，不会跟着市场情绪走，会做独立思考。我布局的很多股票，都是比市场发现的更早。

朱昂：有什么对你成长影响比较大的事情？

徐志华 去年的美股电动车行情，对我的冲击很大。当时大家都觉得特斯拉、蔚来汽车等要破产了。后来这一批公司起来的时候，涨幅很惊人。市场观点一致的时候，不一定是对的。在市场极度悲观的时候，不要受市场情绪影响。特别是在新兴科技领域，一定要非常紧密的跟踪，不要一开始就认为不行。今天的特斯拉已经和2年前完全不同，要动态跟踪企业发生的变化。

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