经济周期是宏观经济波动的重要来源。而在所有经济周期之中，持续时间最短的，是40个月左右的库存周期。它对经济活动和市场的短期波动影响最为直接。
本文将围绕什么是经济周期、如何观测经济周期、库存周期是否有强弱之分、库存周期与经济指标的关联、库存周期与市场指标的关联、当前经济在库存周期中的位置等六个问题，介绍库存周期理论及其运用方法。
经济周期是宏观经济波动的重要来源。熊彼特（1939）曾指出，宏观经济波动是3年左右的库存周期、10年左右的朱格拉周期和60年左右的康波周期共同作用的结果。除了上述三种周期之外，库兹涅茨周期、金融周期等理论也受到人们的关注。不过，对于企业和金融市场而言，库兹涅茨和康波等周期过于漫长，3年左右的库存周期在经济活动和金融市场的短期波动中反映更为直接。因此，本文将围绕库存周期的含义、如何观测库存周期、库存周期的强弱、库存周期与经济指标的关联、库存周期与市场指标的关联、当前经济在库存周期中的位置等六个问题，来介绍和分析库存周期。
一、什么是库存周期？
基钦（1923）发现了一个有趣的现象：1890年至1922年之间，美国和英国的银行清算收入、商品价格和利率都呈现出40个月左右的周期性变化。基钦指出，单个周期的长度可能不等于40个月，而且一个持续时间偏短的周期之后可能出现一个持续时间偏长的周期（反之亦然），不过，相邻3个周期的平均长度非常接近40个月。虽然在1914年至1922年间，受一战的影响，单个周期的长度发生了异常的偏离，但1890年至1922年之间，周期的平均长度在40个月左右。
不过，基钦的文章着重统计周期变化的规律，没有讨论周期波动背后的原因。梅茨勒（1941）尝试用库存变化来解释这种周期性波动。根据这个理论，厂商总是倾向于将库存与销售之间的比例维持在合意水平。在库存周期的开端，收入和消费的上升带动库存下降，厂商为了提升库存而扩大生产。而厂商扩大生产的行动带动收入和消费进一步提高，使库存继续下降，激励厂商再度扩大生产。然而，随着时间的推移，库存的积累达到顶峰，促使厂商减少生产，并对收入和消费形成负向反馈，带动库存继续减少，直至库存达到合意水平，由此完成了一轮库存周期。
后来研究者也对梅茨勒的库存周期理论提出了一些怀疑。例如，如果交通物流方式改变了，库存周期的时长会不会也发生变化？一些商品是收到订单之后按照订单生产的，厂商实际上没有库存，库存周期理论会不会失效？虽然没有人能够完美地解决上述问题，但是历史数据告诉我们，在基钦发现库存周期之后100多年的现在，尽管生产的组织方式、运输方式发生了翻天覆地的变化，美国经济依然存在着40个月左右的周期性波动。
自1950年以来，美国经历了18个完整的库存周期，虽然石油危机等意外因素可能导致库存周期偏长或者偏短，但平均来看，这18个库存周期的平均持续时长为44个月。

二、如何观测我国的库存周期？
我们该如何观测我国库存周期的变化呢？在我国，工业企业产成品存货和PMI中的产成品库存分项都能够刻画库存周期的变动。不过，与产成品库存PMI相比，工业企业产成品存货时间序列更长、波动更小。因此，本文使用工业企业产成品存货来刻画我国的库存周期。

从梅茨勒的库存周期理论出发，我们可以把库存周期划分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存。当需求最初出现改善时，工业企业收入增速提高，带动产成品库存增速放缓，库存出现了被动地去化。这一阶段可称为被动去库存。随着库存的去化，企业为了满足日益增长的需求、维持合意的库存水平，决定加快生产，库存出现了主动的增长。这一阶段可称为主动补库存。然而，需求不能无止境地扩张。当需求的扩张遇到瓶颈时，工业企业收入增长放缓，但企业调整生产规模的速度相对较慢，库存开始被动地积累。这一阶段可称为被动补库存。最后，当企业意识到需求不足，开始降低生产规模和合意库存水平时，库存会出现主动的去化。这就是主动去库存的阶段。
根据上文的分析，我们可以用工业企业的收入增速来捕捉需求的变动，用库存增速来衡量库存的变动，进而划分我国的库存周期。自1998年至2020年新冠疫情暴发前，我国已经历了6个完整的库存周期。这6个库存周期的平均时长是42.5个月，与基钦发现的40个月左右的周期长度非常接近。不过，新冠疫情扰乱了库存周期正常的运行规律。2019年底，我国本将步入新一轮被动去库存，但2020年初疫情爆发后库存出现了快速的积累。因此，我们不考虑2019年12月至2020年3月之间的数据情况，而将2020年4月作为新一轮被动去库存的开端。

在过去6轮库存周期中，被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存四个阶段的持续时长分别为9、11、11和12个月。不过，在不同的库存周期里，上述四个阶段的持续时长差异较大。

三、我国库存周期有强弱之分吗？
在探讨资本开支周期时，大家通常会将其分为强资本开支周期和弱资本开支周期。房地产周期也是如此。那么，库存周期是否有强弱之分呢？虽然市场上对于库存周期强弱的讨论不多，但从数据上看，库存周期的确有强弱之别。
我们可以从补库存的持续时间和需求扩张的持续时间两个角度来认识库存周期的强弱。
从补库存的持续时间来看，在过去6轮库存周期中，2002年2月至2006年1月、2006年2月至2009年7月、2009年8月至2012年9月和2016年2月至2019年11月的4轮周期中，补库存的时间都明显长于去库存的时间。而在1998年9月至2002年1月、2012年10月至2016年1月的2轮库存周期中，补库存的时间都明显短于去库存的时间。

补库持续时间较短的两段时期有两项共同的特点。第一，我国都出现了产能过剩的问题。虽然需求出现了回升，但依然不能够满足消化过剩产能的需要，导致补库的时间相对短暂，经济景气度也不及另外四轮周期。产能利用率对补库强度的影响，实际上体现了朱格拉周期对于库存周期的影响。

第二，下游需求不足，导致价格的上涨和利润的改善不具有普遍性，进而影响了补库的力度。2000年左右，虽然生产资料PPI同比出现了一轮上涨，但是生活资料PPI同比绝大多数时间都低于0。2013年左右生产资料PPI同比持续为负，生活资料PPI同比在0附近波动。

从需求扩张的持续时间来看，如果我们将工业企业收入增速加快的时期定义为需求扩张期，将收入增速放缓的时期定义为需求收缩期，则会发现在2009年之前，需求扩张持续的时间要长于需求收缩持续的时间，但2009年之后发生了逆转。这是由于1998年至2008年全球金融危机前，我国GDP增速总体呈现加快的趋势，但2009年后，我国的GDP增速转为下行。
由此来看，虽然库存周期4个阶段的持续时长不稳定，但其中并非没有规律可循。

四、我国库存周期与经济指标之间有什么关联？
在库存周期的不同阶段，经济指标会出现怎样的变化？
从产出来看，由于1998年至2007年我国GDP同比呈现波动上升的趋势，2016年至2019年GDP同比的波动又很小，我们使用综合PMI产出指数来刻画经济增长的变化。
数据显示，在被动去库存的阶段，综合PMI产出指数通常是稳定甚至上升的，反映经济景气度筑底回升。综合PMI产出指数的高点可能出现在主动补库或者被动补库的阶段，出现在主动补库阶段的概率更高，反映经济景气度在补库阶段达到高点。综合PMI产出指数可能在被动补库存或者主动去库存阶段出现明显的下滑，其低点通常在主动去库存的阶段出现。

从物价来看，库存周期对PPI走势有重要影响。PPI同比的底部通常出现在主动去库存的末期或者被动去库存的初期，折射出需求不振对工业品价格的影响。此后PPI同比开始回升。PPI同比的高点通常在主动补库存或者被动补库存的阶段。在主动去库存的阶段，由于企业为了降低库存而减少生产和原材料采购，PPI同比下降的压力通常最大。

库存周期对CPI的影响相对较小。在2016年之前，库存周期对CPI的影响与其对PPI的影响十分类似。但2016年之后，受猪肉价格的影响，CPI的走势与库存周期出现了脱钩。
从社融来看，社融是库存周期的领先指标。在经济下行压力最大的主动去库存阶段，社融同比通常会触底企稳，体现出逆周期政策托底经济增长。然而，随着经济的恢复，货币政策可能出现收紧，使社融同比增速回落。社融增速的高点可能出现在主动补库存，甚至被动去库存的阶段。进入被动补库存之后，需求的回落和货币政策收紧的滞后影响共同推动社融增速继续下降，直至进入新一轮主动去库存。

五、我国库存周期与金融市场之间有什么关联？
库存周期会如何影响金融市场呢？
从利率来看，我国的利率与库存周期一样，每3年左右就会经历一轮周期性的波动。观察Shibor 3M可以发现，在被动去库存的阶段，Shibor 3M可能企稳甚至回升，反映需求端正在改善。Shibor 3M的高点通常出现在补库存的阶段。Shibor 3M流畅的下行通常要等到被动补库存末期或者主动去库存的阶段。

观察10年国债利率可以发现，10年国债利率的低点通常出现在去库存的阶段，但有两次例外。一次是2016年，虽然在被动去库存阶段10年国债利率已经出现了低位企稳的迹象，但经济进入主动补库存阶段之后，利率再度出现一波下降。不过，这种下降非常短暂，10年国债利率很快就随库存的上扬迎来了大幅的拉升。另一次是2020年初，当时受疫情的影响库存出现了短暂的抬升，10年国债利率快速下行。这种库存上升、利率创下历史新低的现象是由疫情的特殊原因引起的，因而有悖于库存周期的一般性规律。
10年国债利率的高点通常出现在补库存的阶段。在被动补库存末期至主动去库存阶段，10年国债通常会经历一轮牛市。

从工业品价格来看，铜价的高点容易出现在被动补库存的阶段，低点则可能出现在主动去库的阶段。油价和钢价的高点既可能出现在被动补库存阶段或主动去库存阶段的早期。这或许表明与油和钢相比，铜价对需求的变动更为敏感。


从股市来看，沪深300的底部通常出现在被动补库或者主动去库的阶段，也就是说，沪深300的底部通常早于需求的底部，这也是为什么人们将股市称为经济的晴雨表。不过，沪深300的上涨节奏却与库存周期没有明显关联。中证500与库存周期之间的关系似乎更为紧密。中证500的底部通常出现在去库阶段，由上向下的拐点通常出现在补库的时期。

下表统计了库存周期不同阶段不同资产价格的表现情况。
六、如何看待当前的库存周期？
当前我们处于库存周期的什么位置呢？由于疫情导致去年同期基数过低，我们不能直接用营业收入的同比增速来观察需求是扩张还是放缓。而两年平均增速的变化比同比增速更加迟缓，因此，如果使用两年平均增速，可能会对库存周期所处的位置产生误判。不过，我们可以借助产销率来判断需求的强弱。2021年4月工业企业的产销率高于历史同期，但是5月以来产销率持续低于历史同期，反映销售的增长慢于生产的增长，导致库存不断积累。而这正是被动补库存阶段的典型特征。因此，我们将5月作为这一轮被动补库存的起始点。

据此计算，到2021年9月，这一轮被动补库已经持续了5个月。那么。经济什么时候会进入去库存呢？领先指标M1和挖掘机销量均显示，2022年第一季度左右工业企业有可能进入主动去库存的阶段。如果工业企业的确在第一季度左右进入去库存，那么，这一轮补库存的持续时长大约在12至15个月左右，非常接近1998年9月至2002年1月、2012年10月至2016年1月两轮周期的情况。在上文中，我们曾经指出，在下游需求偏弱、存在过剩产能的时期可能出现补库存持续时间较短的情况。而当前受疫情等因素影响，下游需求不足，可能导致补库存持续的时间偏短。如果工业企业进入主动去库存的阶段，经济运行将继续面临下行风险的考验。

参考文献：
1、Kitchin, J., Cycles and trends in economic factors, Review of Economic Statistics, 1923.
2、Schumpeter, J., Business Cycles: A Theoretical, Historical and Statistical Analysis of the Capitalist Process, New York Toronto London: McGraw-Hill Book Company, 1939.
3、Stanback, T., Postwar Cycles in Manufacturers' Inventories, NBER,1962.
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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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