随着金融业的不断发展，各类投资者对于衍生品市场的需求也不断扩大，银行业由于资产负债结构中有大量的利率产品，对利率衍生品的需求尤其大。根据国际清算银行的统计，利率衍生品的名义本金规模截至2020年2季度已经达到466万亿美元的规模，占所有衍生品名义本金的近80%，利率互换名义本金达到363.5万亿美元，占整个利率衍生品名义本金中的77%，成为最重要的一个利率衍生品品类，利率互换的研究对于理解整个利率衍生品市场意义重大，本系列我们分别从国内市场比较关注的Shibor3M、FR007、LPY、碳中和债券指数出发，重点分析利率互换市场与债券市场、货币市场的关系、隐含的市场预期及其意义与作用，以期帮助市场参与者更好地理解利率互换市场、用好利率衍生工具。
利率互换中的秘密20210814
国内利率互换市场概况：我国利率互换市场自2006年起步，2015年进入快速发展阶段，名义本金总额一跃跨入万亿量级，到了2021年，我国利率互换市场名义本金总额已达2万亿上下。分浮动利率品种来看，挂钩FR007的利率互换名义本金占比最高，为利率互换市场中最受欢迎的品种，7月名义本金18200亿元，占比86%；随后是挂钩SHIBOR 3M的利率互换，7月名义本金2927亿元，占比13%；挂钩LPR 1Y的利率互换7月名义本金123亿元，占比仅为1%。分期限来看，1年与5年期的FR007利率互换名义本金总额较大，分别为5838.5亿元、4163.2亿元，两者加起来占比超过该品种名义本金的50%，对于挂钩SHIBOR 3M的利率互换来说，1年及一年以下的期限名义本金总额较大。
利率互换与资金利率的关系：Shibor3M-1Y利率互换与银行间质押式回购加权利率10日平均的利差可以反映市场对资金利率的预期，当两者收窄时反映预期较乐观，反之同理；Shibor3M-1Y比FR007 3M-1Y利率互换对短端资金利率的预测更领先。可能的原因是FR007作为一个定盘利率，由每日9：00至11：00盘中数据取中位数的算法获得，并不能全面、准确地反映资金面状况，导致FR007与R007时有背离，而Shibor 3M则没有这个问题。Shibor3M-9M与Shibor3M-6M利率互换利差对短端资金利率有较好的预测能力。当该利差收窄甚至倒挂时，反映了市场对资金面放松有较强的预期，特别地，当倒挂持续时间较长时，需要关注资金面大幅放松的可能。
利率互换与债券市场的关系：5年期国开债与FR007-5Y利率互换利差对5年期国开债利率有较强领先性，领先约2个月左右。5年期国开债与FR007-5Y利率互换利差呈现出在利率下行阶段收窄，在利率上行阶段走阔的规律。FR007-1Y利率互换能较好地判断1年期国债利率的顶和底。由于利率互换受实际的浮动端利率的影响较大，相较于1年期国债而言，呈现出顶点较低，底点较高的特点。FR007-5Y利率互换对5年期国债利率预测力不强，且时常发生背离，特别地，FR007-5Y利率互换并不是一个代替5年期国债做空的理想标的。自2019年以来，两者走势亦步亦趋，FR007-5Y利率互换对5年期国债几乎没有预测能力，此外，二者在利率上行阶段时常发生背离，特别是在2020年5月-11月的熊市行情中，两者最大利差接近30bp，而12月以来的小牛市行情中，两者利差逐渐收窄，进入8月以来回归2bp以内。
（作者：顾怀宇、何帆、鲁政委）
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LPR利率互换隐含降息预期20210829
我国的LPR（Loan Prime Rate）诞生于2013年，2019年8月17日进一步完善贷款市场报价利率LPR形成机制，LPR每月20日确定一次报价，逐步形成了目前LPR1Y与央行公开市场操作1年期MLF之间利差保持稳定的状态。自2020年4月起，LPR1Y与1年期MLF利差已经连续15个月保持不变，利差稳定在90bp。由于LPR报价形式本身为MLF加点模式，而MLF是一个不连续波动、波动性不足的基准利率，这大大限制了挂钩LPR相关衍生品交易的活跃度和流动性。然而在目前规定贷款产品挂钩LPR的背景下，银行利用LPR衍生品进行对冲没有基差风险，其仍然是一个重要的利率风险管理工具。 
LPR利率互换 有 LPR1Y（季付）和LPR5Y（季付）两个品种，其中在LPR1Y品种中，1年期利率互换的交易活跃度最高，本文的研究重点放在LPR1Y上。在LPR1Y品种中，1年期利率互换今年以来总共成交名义本金额约243亿元，LPR5Y品种中，各期限成交均较少，可能的原因是LPR5Y这样的品种负carry较大，报价也并不友好，而且作为一个支付频率为3个月、LPR5Y却是一个5年期的利率，存在较严重的期限错配问题，定价需要进行凸性调整，估值的难度较大，因此交易也不甚活跃。
当前1年期以内的LPR1Y收盘均值曲线形态隐含了较强的降息预期，3个月、6个月和9个月后LPR1Y降息5bp的概率分别为58.2%、82.6%、100%。1年期以内的LPR1Y收盘均值曲线形态自降准以来发生了很大地变化，1年的LPR1Y收盘均值低于9个月期的LPR1Y收盘均值，9个月期的LRP1Y收盘均值低于6个月期的LPR1Y收盘均值，曲线呈现出倒挂形态，这与2020年2月-2020年5月的情形类似，倒挂的形态通常隐含着较强的降息预期。
LPR利率互换对于交易者而言，可以充当对赌央行降息/加息的工具，因为目前LPR1Y与1年期MLF利率变动高度一致，若交易者对于央行的加息\降息有较强的观点，可以直接进入LPR1Y利率互换进行对赌。交易者还可以借助LPR利率互换、Shibor3M和FR007利率互换表达货币信用观点。Shibor3M和FR007利率互换受货币市场影响较大，较低的互换利率代表了市场对于宽货币的预期较强，反之亦然；LPR利率互换作用于信用市场相对多些，若LPR利率互换利率较高，一定程度上反映了紧信用的预期较强，反之亦然。若今年交易者认为市场处于宽货币、紧信用周期，根据我们做的货币信用周期时钟，则可以选择做多1年期Shibor3M，做空1年期LPR1Y的组合。
企业可以利用LPR利率互换提前锁定融资成本。若企业希望3个月后发行9个月期的固息债券，这时企业可以此时选择进入1年期的LPR1Y利率互换进行对冲，并在3个月后发债时退出该笔利率互换。企业可以利用LPR利率互换降低相应市场的融资成本。公司之间由于资质等的不同，在债券市场、贷款市场可能存在不同的利率报价， LPR利率互换可以利用公司在两个市场的比较优势，有效降低互换双方在相应市场的融资成本。
债权人（银行）可以利用LPR利率互换进行资产负债管理，由于LPR利率互换只在付息日（季付）发生一次利息差额结算，故能为包括银行在内的机构投资者在不大幅改变资产负债结构的情况下管理利率风险，且其可以通过对合同条款定制化设计，更好匹配客户需求。
注释：本文LPR1Y、LPR5Y分别表示一年期LPR、五年期LPR基准利率，1年期LPR1Y利率互换表示挂钩LPR1Y的一年期限利率互换，其他同理。
（作者：顾怀宇、何帆、鲁政委）
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“碳中和”指数互换及其它20210911
在外汇交易中心的利率互换统计中，有一个特殊的品种，即“碳中和债券”指数互换交易。为此，我们在对相关绿色债券市场情况进行回顾的基础上，分析“碳中和债券”指数互换的本质及其功能。
绿色债券是指将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券。在发行主体方面，金融机构处于贴标绿色债券发行量的主导地位，截至2021年9月贴标绿色债券存量11091亿元，其中超过3300亿元为金融债，余额比重约30%。在存量期限方面，贴标绿色债券存量久期呈“哑铃型”形态，1年以内与10年以上期限余额较大。在发行利率方面，绿色债券的发行成本要明显优于普通债，且低的发行利率下边际倍数仍然显著高于普通债券，反映出市场参与者对于绿色债券的投资需求较强。二级估值方面，绿色政金债的中债估值要低于普通政金债，而绿色公司债与普通公司债的中债估计几乎持平。二级成交方面，绿色债券交易量明显低于全市场平均水平，折射出大量绿色债券投资机构达成绿色债券投资目标的主要途径是通过一级投标而不是二级买入，在一二级差价较大的情况下，绿色债券投资人二级卖出动力不强。
“碳中和债券” 是绿色债务融资工具的一个子品种，主要指募集资金专项用于具有碳减排效益的绿色项目的债务融资工具。截至2021年9月，“碳中和债券”存量约1530亿元，存量期限方面，“碳中和债券”的久期集中在3年以内。CFETS银行间碳中和债券指数（CFETS Interbank Carbon-Neutral Bond Index）于2021年7月1日发布，样本债券选取剩余期限在1个月及以上，在银行间市场上市交易的“碳中和债券”。2021年7月26日，银行间市场达成了首笔挂钩“CFETS银行间碳中和债券指数”的互换交易。其主要功能是，通过这样的结构，投资了“碳中和债券券指数”的机构可以进入总收益互换固定利率的收取方来对冲系统性的利率风险、信用风险，仅仅需要承担对手方的信用风险，极大地增加了机构投资“碳中和债券”的积极性；而“碳中和债券指数”收益的收取方可以在不改变资产负债表的情况下投资“碳中和债券”，增加自己的信用风险敞口获得收益。
此外，市场上还出现了可持续发展挂钩债券，是指将债券条款与发行人可持续发展目标相挂钩的债务融资工具。对于企业发行人来说，通过这样的结构设计发行人可以自行设定KPI与SPT，选择与企业自身可持续发展目标一致的指标，敦促公司整体的减排目标或主营业务的减排效果的达成。对于投资人而言，SLB对于发行人与项目的信息披露作出了更高的要求，极大地提高了信息透明度，这使得投资者能持续监督企业的可持续发展承诺。
（作者：顾怀宇、何帆、鲁政委）
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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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