天弘基金张寓：如何控制“固收+”股票组合的回撤？

导读：对于“固收+”产品来说，每一个公司都有不同的做法。有些是一个基金经理负责股票+债券的投资，有些是把股票和债券进行分拆，由两个不同的基金经理负责，而在天弘基金，他们将股票、债券、转债三大类资产进行分拆，由三位不同的基金经理各司其职，同时又互相协助，那么这么做的好处是什么呢？

带着这个问题，我们访谈了天弘基金的张寓，他作为“固收+”产品中的股票基金经理，和我们阐述了这么做的优点。张寓认为，股票、债券、转债分拆来做，在实际的运行中是非常自然的结果，源于这三类资产是三类风险收益特征完全不同的资产，专业的人干专业的事。比如我们的股票策略定位于周期成长，债券部分策略定位于宏观周期和机构行为周期，转债部分策略定位于中低价转债，所以可以看到这三类资产的内核是各自专业性决定。而在大类资产配置和宏观自上而下方面，我们则主要采取互验判断的方式，探讨决定整体配置的方向和仓位。

股票的周期成长，以及大类资产之间的配合？张寓认为，影响一个公司成长的因素有三个方面：公司自身的成长性即α、行业成长阶段即β、以及周期波动的β。对于自下而上出身的基金经理来说，更擅长的是把握微观的公司和中观的行业层面，对自上而下宏观的周期波动理解不深，需要去结合宏观方面的研究，才能够把自下而上和自上而下打通。这样才能做到，比较好的理解我们所处的周期中的位置，给与中观和微观研究一个更好的地形全貌，有助于在个股的选择上，规避不利的景气周期带来的影响，也有助于在周期上行阶段坚定对成长的信心。而大类资产之间，存在较多的联动，比如以上三中策略之间，就能看到关于自上而下的一些联动特征，包括宏观经济、投融资环境、风格之间的一些联动特征。

以下，我们先分享一些来自张寓的投资“金句”：

1. 从一个最朴素的角度出发，我投资的“初心”就归结到两个字：成长。如果要再加一个定语，那就是“公司成长”

2. 我对成长的理解分为三条线：1）公司自身的成长；2）行业的成长，比如0到1、1到10、10到N，不同阶段行业的成长曲线不同；3）行业以及公司成长中的周期性，特别是我看了许多制造业的企业，中长期成长的过程中脱离不开周期性的扰动

3. 我认为有些时候是基金经理风格定义了产品风格，也有些时候是产品风格定义了基金经理风格，这两是两种不同的路径

4. 我们的做法是，把大类资产配置环节进行了分拆，有三个不同的基金经理分别负责专长的资产领域：股票、债券、可转债

5. 周期和成长，一个是Beta，另一个是Alpha，术业有专攻，各人专注于一点，再通过协作结合，效果好于大而全的处理方式

6. A股市场中，有些看似估值便宜、下跌风险比较小的品种，反倒会表现不佳，估值可以一低再低。反之，有些看似高风险的品种，反而表现更强，一涨再涨。核心还是在成长性和景气度的维度上容易产生预期的共振，即容易将短期问题长期化，给我们在做投资也提出了更全面的要求：既需要选对成长逻辑、也需要应对不同的周期阶段。

7. 价值的波动远远没有价格的波动的那么频繁，选择一个未来具备价值的品种，在价格较低的阶段介入，是投资的朴素的道理。

8. 投资中有一个不可能的三角：成长性好、周期配合、估值还低。如果我们必须对其中一项进行放松，可能会对估值的要求放松。

9. 在看安全边际的时候，不是估值越低越好，而是需要公司或者行业具备好的成长性以及景气度，在未来能够大概率的实现好的价值增长，这类公司是最值得投资的。

影响公司成长的三条线：

公司α、行业β、周期β

朱昂：能否谈谈你是如何看待投资的？

张寓我是股票研究员出身，投资就是持有一个好公司，看着这个公司不断的成长，从一个小公司变成一个大公司的过程中，看到企业价值的不断增长。从一个最朴素的角度出发，我投资的“初心”就归结到两个字：成长。如果要再加一个定语，那就是“公司成长”。

做了几年的投资后，我对成长的理解分为三条线：1）公司自身的成长；2）行业的成长，比如0到1、1到10、10到N，不同阶段行业的成长曲线不同；3）行业以及公司成长中的周期性，特别是我看了许多制造业的企业，成长的过程中脱离不了周期性。

对于成长理解的这三条线，也是随着时间积累慢慢领悟出来的，从最初看公司自身的成长，到后面把公司成长和行业发展阶段叠加在一起看，再到最后把中短期波动的周期性也纳入进来。

从杜邦分析的角度去看问题，也能把这三条线分拆出来。用杜邦分析拆解公司的每股收益，能简单拆成周期部分和成长部分，再进一步分拆成长，又能拆成公司成长和行业成长部分。到这个层面，就能形成比较全面的角度看待成长。

朱昂：你是做股票投资出身的，能否谈谈你做“固收+”部分的投资体系？

张寓 “固收+”是属于这几年新起的产品设计，投资体系和传统股票投资的做法不太一样，我们没有用传统相对收益的思路来做这个产品。

相对收益体系特点是：投资目的在获取中长期价值，短期回撤不是考虑重点。传统偏股型基金多以相对收益为目标，在这个目标下，有不同类型的框架体系，比如自下而上选股、买赛道、行业轮动等。这种目标的风险收益特征归于偏高风险偏好类型。

而对于基金的持有者来说，经常会被高波动所困扰。其实，许多人的风险偏好并没有那么高，这中间就存在一些绝对收益的基金的需求。如果一个基金好的年份赚40-50%，差的年份亏20-30%，波动较大，则很容易造成持有人的高吸低抛，在中长期不错的产品中，由于风险承受能力的问题赚不到应有的收益。

“固收+”产品，正好弥补了这类风险偏好没有那么高的投资者的需求。风险偏好较高的人，可以选择股票型基金；风险偏好极低的人，可以选择买货币型基金；而风险偏好中等水平，比如预期收益率在年化6-10%之间，又不想去承受过大波动的投资者，就可以选择“固收+”产品。“固收+”产品，对应了比较大的一个用户需求。

所以，我的投资框架，也是围绕这个投资目标来做的，把产品的低风险特征，匹配给对应的持有人。我认为有些时候是基金经理的风格定义了产品风格，也有些时候是产品风格定义了基金经理风格，这两种是相反的路径。这也要求基金经理去契合“固收+”产品的特征。

对于“固收+”的客户来说，我们希望任意时间点买入，对应的风险收益特征都是相似的，即要求一个持续稳健的回报。

周期+成长：自上而下+自下而上

朱昂：那么如何把“固收+”中的权益投资，做得更稳健呢？

张寓我觉得更愿意做一些均衡，希望把“固收+”中的权益投资，做到几个层次的均衡：

1）行业均衡，不集中在单一行业，必要的时候行业之间要能够对冲；

2）个股均衡，我的组合持仓比较分散，不会单一股票仓位买太重；并不是因为看好的程度不够，而是考虑到股价波动的随机性，单一股票过重会导致组合的净值阶段性偏离。

3）组合风格的均衡，固收+组合不能只买一种类型的公司，一种类型的公司也算是有偏离度，组合会有高估值也有低估值，有价值也有成长，让组合处在多元风格的状态。

整个“固收+”的投资体系，也是我们自己不断摸索出来的，未来还会有一些新的尝试和摸索，力争给持有人带来比较好的体验。

朱昂：“固收+”还会涉及大类资产配置的层面，这一块你们是怎么做的？

张寓大类资产配置，是投资中的高阶维度。我把市场分为几个维度，最底层的维度是对放在行业中的个股的理解。比如说在某个行业中，应该选什么样的公司。再往上一层，是行业的选择问题，比如说应该买白酒，还是应该买新能源。然后再往上一层，就是大类资产配置问题，现金、股票、商品、债券等资产进行配置。

我们的做法是，把大类资产配置环节进行了分拆，有三个不同的基金经理分别负责专长的资产领域：股票、债券、可转债。至于组合中对这三类资产配置多少比例，是我们三个人最终讨论出来的结果。我们的产品，定位周期成长，也和这种运作方式有一定关系。

这几个人就会涉及到宏观经济、流动性、中观行业、微观个体等方面，能够在探讨中给投资比较好的辅助，互相之间有很多互相确认和互相补足的作用。

朱昂：你的产品定位是周期成长，能否谈谈这一块的投资体系，如何把握周期，也把握成长？

张寓我们的周期成长，也在内部做了一个拆分。我更注重成长的部门，宏观研究部来把握宏观层面的研究，最后做一个结合。

中观和微观的基本面判断，也能给宏观视角一些佐证。比如说去年我们的宏观就判断中游会起来，那么到底哪些细分行业景气度会比较好，订单会比较强劲，这些问题都需要中观和微观的研究回答。并且，有时候宏观和微观出现观点打架，恰好是更需要深入探讨，得到有别于市场观点的时候，很多内容对互相都很有帮助。

在A股市场中做投资，只有成长思维可能还不够。大部分时间，我们都是从成长的角度出发，这里面就会出现周期波动的问题需要应对。我们的目标是尽量规避掉行业景气度出现明显问题的时段，然后再进行配置。

比如，我入行是看工程机械行业的，这里面即便再优秀的公司，也会受制于宏观层面带来的行业周期影响。把握了周期和成长两个大的维度，才能让我们找到比较合适的买点，力争提升产品的收益率。以及在股票出现较大波动的时候，什么时候应该坚持，什么时候应该规避。我们看许多周期成长股，2016年以来涨幅很大，但是很少有人能从头拿到尾，过程中也需要考虑比较多周期方面的问题。

朱昂：但周期思维和成长思维是不一样的体系，如何能够同时把握？

张寓确实，周期和成长属于两种不同的思维方式。我觉得周期和成长之间有一个连接点：中观。宏观是中观的加总，中观是微观的加总。我们自下而上到中观部分，自上而下也到中观部分，两者就能进行联动。宏观自下而上对应周期的经营波动，微观自下而上对应企业的成长性。周期和成长，一个是Beta，另一个是Alpha，术业有专攻，各人专注于一点，再通过协作结合，效果好于大而全的处理方式。

在一个，对于宏观经济到中观行业这两层，我们认为可做的事情是很多的，尤其是中观层面的研究，实际上是最核心的部位，也是嫁接到宏观研究和行业研究的接点。比如这轮周期品涨价，中观层面去看供给的构建、供需错配、需求强度等，对理解宏观和市场都有很重要的作用。

朱昂：你们大类资产配置的做法，和许多人不同，是由团体共同讨论出来的，这个过程中，如何避免分歧？

张寓我觉得从性格上看，我不是一个特别的乐观主义者，是一个客观主义者，在讨论大类资产配置的时候，不会因为我是做权益投资，就一直保持乐观，而是比较客观看待自己所管理权益资产的性价比。这里面，交流和配合在同一框架下比较重要。这个框架的建立需要一个通盘考虑。

分歧，其实给与我们更多思考的机会。逼我们拿出更多的证据，以及更深入的研究，来解决这个分歧，大部分时间，最后都能够形成结论。也有时候，这个分歧会存在，那么可能是股票市场的角度和债券宏观的角度的不同导致。这种情况下，我们也会做一些分歧的保留，在产品上产生一些差异化，比如一些成长视角的差异。

股票的风险高低，并非完全看估值

朱昂：你是看股票投研出身的，能否分享一个有代表性的投资案例？

张寓我是看机械出身的，历史上投过比较好的一个公司是某液压件龙头，这是一个典型带有周期和成长双重属性的公司。

整个工程机械一轮大周期，曾经在2010年达到高潮，从2011年开始又进入一个5年的向下周期中。到了2016年的时候，整个市场对工程机械的看法都是比较悲观的。那时候大家关注焦点还在“互联网+”，很少人会对“落后产能”的工程机械行业感兴趣。

这家公司属于工程机械最核心的零部件公司，产业链也处在一个非常好的位置，研发能力、管理效率都是高端制造业的典范。但在行业景气度向下的时候，投资者很难给公司好的估值。当然，这反而也给与投资一个比较好的时机，我们后来也会总结，能够去人少的地方，放弃市场的一些热点和诱惑，可能换回来的是以一个比较低的价格买到比较好的资产。如果这个资产又是因为景气度而导致的被市场忽视了成长性的资产，那么就会产生一个很好的投资机会。

当时是看到公司的优质的成长性，产品品类拓展，和极高的壁垒，实现技术的升级和打破进口垄断，同时有走向国际化的潜力。从周期的角度看，其实当时不知道景气度什么时候起来，但能判断景气度再往下的空间也不大，只要房地产和基建这两个行业还存在。之后，也没想到景气度会恢复到那么高的位置。

回顾来看，确实结合宏观、政策等各方面因素，来判断景气度拐点的时间以及持续性，会给持股很多好的帮助。在整个买入的过程中，市场对于成长性的研究并不欠缺，但是在周期的角度来看，容易产生担忧也容易错失好机会。

朱昂：组合构建上，你是怎么做的，如何契合风险收益特征？

张寓我前面也提到，自己更倾向于针对产品特征，做一些调整。既然我们做的是“固收+”产品，那么就需要控制回撤和产品的波动，为持有人提供一个风险特征比较好的组合。

那么如何控制回撤呢？通常会认为，找一些估值比较低，下跌风险比较小的品种，或者稳健性行业的品种来配置。从实际操作的情况看，并不完全如此。A股市场中，有些看似估值便宜、下跌风险比较小的品种，反倒会表现不佳，估值可以一低再低。反之，有些看似高风险的品种，反而表现更强，一涨再涨。核心还是在成长性和景气度的维度上容易产生预期的共振，即容易将短期问题长期化，给我们在做投资也提出了更全面的要求：既需要选对成长逻辑、也需要应对不同的周期阶段。

价值的波动远远没有价格的波动的那么频繁，选择一个未来具备价值的品种，在价格较低的阶段介入，是投资的朴素的道理。

其实反思我们真正能够实现成功的投资收益的品种，绝大多数来源于客观和理性的对于价值的分析，一个公司也好、一个行业也好，真正具备价值的资产会带来确定性的回报。但股票的价格和价值之间产生背离是时常发生的事情，包括正向的背离和负向的背离。这也就要求我们在价格上进行一定的考量，在择价或者择时方面对市场采取一定的让步。

低价低估值会给予一项投资更好的价值保护。当然也有时候，更低的价格也许并不代表我们买到了更好的资产，单纯图便宜往往占不到便宜。纯粹因为低价格买到一个并不太好的公司和行业，反倒是对投资的一种浪费。所以在投资中，对于资产价值的客观衡量、和价格补偿，产生的风险收益比，是最值得关注的。

单纯的估值是一个简单的数学计算，没有意义，更重要的是去寻找估值和资产背后的成长逻辑以及价值之间的匹配。很多看似低估的公司，实际可能是无法带来投资回报的，很多看似高估的公司，也许是未来长期最好的一类公司；当然这种说法反过来也成立，大多数高估值的公司确实可能高估了，而很多低估值的公司也确实可能低估了。所以我们认为简单的去按照估值选取，或者按照行业选取，都不合适，而是从我们所遵从的框架的角度去研究发现价值，再考量价格因素以后，才能形成一笔比较好的投资。

投资中有一个不可能的三角：成长性好、周期配合、估值还比较低。所以我们必须对其中一项进行放松，我选择的是估值。

好的周期成长股，能够通过自身成长性的Alpha，抵消一部分周期Beta向下的风险。往往在周期底部的时候，有一些很优秀的公司，往往是股价经历较长时间的震荡，在周期上行阶段，给与成长性的溢价状态。在整个过程中，可能有很少的时间会给与一个让投资者看起来觉得特别能接受的估值，因为业绩的波动性较大，估值的摆动也较大。

朱昂：这个观点特别有意思，你觉得低估值的品种，并不具备安全边际？

张寓 在A股市场，具有成长性的好公司，再叠加向上的景气度，才往往是风险比较小的。A股市场对于稀缺性的好公司，定价会很高；对于有瑕疵的公司，定价有时会低的异常。许多公司跌的时候跌过头，涨的时候涨过头。在跌的时候，会有很多解释下跌的理由，在行业上行的时候，也会有很多解释的理由。

所以在看安全边际的时候，不是估值越低越好，而是需要公司或者行业具备好的成长性以及景气度，在未来能够大概率的实现好的价值增长，这类公司是最值得投资的。

构建组合上，我的排序第一是成长性，第二周期性不要逆向，最后再去考虑价格，把估值的权重降低一些。历史上看，好公司出现下跌从来不是因为估值太贵了，而是景气度出现了变化。甚至许多周期股因为景气度好，到最后都变成了成长股的估值。这个是在考量高估的角度时需要看待的问题。

好的平台能带来正向反馈

朱昂：如何看待公司平台价值对你投资的帮助？

张寓我们公司整体来说，比较看重深度研究，找到具备垄断性特点公司。我们投资的出发点，都是一个企业中长期的成长价值。我们会发现，即便行业有周期性，里面的好公司股价波动不大，反而是那些质地没那么好的公司，波动很大。

我觉得大家之间多多少少会被互相影响。特别是，如果是一个新人，一开始就进入一个重视价值的平台，也能形成很好的正循环。

朱昂：投资的压力很大，你如何抗压？

张寓坦率说，我觉得今年压力还是比较大的。去年有许多股票能在很舒服的位置买入，今年就没有那么多的好机会，市场轮动的节奏比较快，有时候也会感觉焦虑。很多公司都没来得及研究，股价就马上有表现了，感觉在一个不断推搡你的人群中行走。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

张寓我以前想过去国外念个书，好好学习一下。投资压力挺大的，想要一种放松的状态，具体做什么，也没有想那么多。