泓湖投资梁文涛：系统性宏观策略在中国的践行

导读：今天我们访谈的主角，有着非常特殊的从业经历。他刚做投资，就通过深度的自下而上选股，管理的基金科汇连续三年累计排名同类产品第一。他在2007年离开易方达，是国内最早一批“公奔私”的基金经理，在经历了2008年的系统性熊市后，2010年他创办泓湖投资，策略转向了宏观对冲策略。在2011到2015的A股低迷期中，泓湖投资通过自上而下的宏观对冲策略，几乎每年在中国证券报的私募金牛奖评选中获得荣誉。然而，2016到2017年又因为供给侧改革带来的非基本面因素，导致了产品净值的回撤。之后，他又把投资体系转向到了系统性宏观，将自上而下的基本面研究和量化相结合。他就是泓湖投资的创始人，梁文涛博士。

梁文涛博士是国内最早一批私募基金的创始人，他的投资生涯经历了几次转变，也是极少数从自下而上选股出发，最后转变为自上而下宏观对冲框架的基金经理。今天，他将基本面和量化相结合，总结提炼出影响不同资产的因素，并且利用量化的手段扩大覆盖面、规避人性的弱点。

梁博士发现，影响A股市场走势的，主要是估值的变化，而影响估值变化的，就是宏观因素。宏观策略看似很复杂，但每一次大级别的资产价格波动，都可以提炼成几个核心因素。比如说，他在2020年下半年，观察到“茅指数”中的股票上涨主要源于估值驱动，背后是美元流动性宽松带来的外资流入。把握了这个核心矛盾，在今年美元流动性出现变化，“茅指数”下跌的过程中，就规避了风险。同样，2015年上半年，他看到了牛市来自流动性宽松，当央行对流动性态度发生转变后，梁博士也迅速做出反应，并且在那一轮下跌中，逆势取得了净值上涨。

梁博士身上有一个鲜明的性格特点：开放包容。他总是让自己保持学习，不断向各个领域的年轻人请教。从2017年底开始，梁博士也开始健身，尽量让自己保持在一个好的状态下。今天的泓湖投资，也引入了新的战略投资者和合伙人，处在一个全新更好的状态中。

此次也是梁博士从业那么多年来，极少数的公开访谈。

以下，我们先分享一些来自梁博士的投资“金句”：

1. 在经历了2008年之后，我发现如果只关注自下而上基本面选股，你是无法回避2008年、2015年下半年、2018年几次系统性的大幅下跌

2. 在投资框架上，我们把决定这三类资产中长期走势的一些基本面因素，总结提炼出来后，建立相应的数据跟踪体系，长期持续跟踪这些数据指标

3. 量化工具能提高我们跟踪数据的效率、广度、客观性

4. 我们把“茅指数”的这一轮超额收益，归结于美元流动性

5. 泓湖，代表深而大的水，我希望公司的文化是开放包容的

投资生涯的三次转变：

从微观到宏观、从主观投资到系统性投资

朱昂：能否谈谈您不同阶段的从业经历，以及期间对投资理解的不同？

梁博士 用这个问题来开始我们的访谈，确实会比较贴切。从我专业的投资经验出发，主要分为三个阶段：

第一个阶段是2002到2008年，这个阶段是比较纯粹的自下而上精选个股投资策略，中间也经历过非常开心的时间段。我是2002年博士毕业加入易方达基金的，2004年开始做投资，比较早挖掘了当时的几个大牛股。从2004到2006年的这个阶段，我管理的基金科汇连续3年累计业绩排名同类产品第一。到了2007年我出来做私募，当年也取得了翻倍的收益率。可以说最初的投资生涯比较顺利。

到了2008年经历了投资生涯中第一个比较大的调整，那一年我躲过了6000到3500点的大跌，在3500点的时候挑选出了一批基本面很好的股票买进去，但是在3500到1664点的下跌过程中，这批最优质的公司在很短时间内腰斩，给我带来了很大的心理冲击。2008年也成为我基金经理生涯第一个亏损的年份。

第二个阶段是2009到2017年的上半年。经历了2008年的回撤后，我在2009年开始思考如何规避大的系统性风险。于是就开始关注宏观层面相关的因素，2010年从Prime Capital出来后自己创办了泓湖投资。从2011年开始，泓湖的投资就是在股票、商品期货、国债三个大的资产类别上，以宏观对冲的方式构建投资组合，相比第一阶段纯粹的自下而上选股票，拓展了投资范围。

当时的投资逻辑，还是以基本面驱动，通过判断大类资产的中期趋势，将仓位相对集中配置在某一类资产上，这个策略在海外被称为主观性宏观策略（Discretionary Macro）。从2011到2015年，我们泓湖的宏观策略产品每年都取得正收益，产品投资业绩做得还不错，也连续三年获得了对冲基金行业的金牛奖，是泓湖比较闪光的阶段。

第二个阶段，也经历了一段非常痛苦的事情。2016到2017年，我们产品发生了回撤，特别是在2017年。由于2016年政府做了供给侧改革，导致影响商品的因素不再仅仅是过去的基本面供需，增加了新的变量，对我们的基本面投资框架带来了新挑战。我记得杭州开G20会议的时候，为了保证空气质量，华东地区的工地全部停工，这些影响都不是通过基本面研究能判断出来的。

为了解决回撤，我当时阅读了大量的海外文献，发现海外的宏观策略体系在过去十几年有了明显的进化，从主观的宏观策略，进化成桥水为代表的系统性宏观（Systematic Macro）。这个体系把基本面研究和量化交易、风控等相结合，发挥基金经理基本面研究积累的认知和经验，同时发挥量化交易覆盖面广，不带有人性的弱点，以及风控更严格的优势。

第三个阶段是2017年下半年至今。我的投资框架转向到了系统性宏观策略，把基本面研究和量化交易手段结合在一起。

用数据跟踪影响资产价格的核心因素

朱昂：您最早是自下而上做选股的，也挖掘到了当年最牛的两个成长股（茅台和苏宁），为什么成立泓湖投资后，又转向了宏观对冲？

梁博士 我们做过历史数据的回溯，发现A股作为一个高波动市场，一个大趋势的股价波动中只有30%来自盈利变化，70%来自估值的波动。既然估值波动决定了股价，那么什么决定了估值波动呢？就是宏观和市场结构的因素。特别是在经历了2008年之后，我发现如果只关注自下而上基本面选股，你是无法回避2008年、2015年下半年、2018年几次系统性的大幅下跌。而我们做私募希望能尽最大努力去回避系统性的风险。可以说，我们的投资目标，决定了我们在投资上必须关注宏观因素。

朱昂：能否谈谈您的宏观投资框架？

梁博士 宏观投资，呈现的结果是多资产类别，包括权益、商品期货、债券等。在债券投资上，我们只投利率债，不承担信用风险。在投资框架上，我们把决定这三类资产中长期走势的一些基本面因素，总结提炼出来后，建立相应的数据跟踪体系，长期持续跟踪这些数据指标。

研究跟踪的时间长了，就会对哪些因素决定了某一类资产的中期趋势，有比较强的感觉。有了这个大框架后，我们再用量化手段，把数据进行系统性跟踪，并且通过系统化的推送交易信号。

举个例子，我们认为对国债利率影响最重要的因素，是对中期宏观基本面的预期。其他像供给的影响，只构成短期价格的扰动。第二级别的影响因素，是中美利差、通胀预期等。我们就会把影响国债收益率最重要的几个指标找出来，构建成数据跟踪的量化模型。

再说一下股票，影响股票中期趋势的是企业盈利（基本面趋势）、宏观流动性、风险偏好的变化。基本上这三大因素决定了股票市场的中期走势。

最后说一下商品，决定商品价格的主要是中期的基本面供需，以及贸易商囤货的热情（风险偏好），再加上政策冲击。

朱昂：那么这些影响基本面的因素，如何在量化上结合起来？

梁博士 量化能提高我们跟踪数据的效率、广度、客观性。即便再优秀的宏观基金经理，他的注意力都是有限的。在某一段时间中，只能关注五六个因素，两三个资产。这时候，一些悄悄发生变化的因素，可能会被基金经理忽略。我们就要用量化的方式，把一些比较重要的决定因素提炼出来，通过系统性的方法跟踪起来。每天都会推送给相关决策人员和基金经理，甚至有时候会直接发出交易信号。

“茅指数”波动受美元流动性影响

朱昂：在您的宏观投资体系中，如何建立对股票、期货、固收等多类资产的认知？

梁博士 我觉得对资产的认识有两个维度，一个是横向的宽度，另一个是纵向的深度。我们那拿股票资产为例，可以对它的认识停留在大的板块类别、行业类别、个股类别。我们也可以深入下去理解每一个细节，对公司理解的深度是无穷无尽的。所以，要看我们的认识，停留在哪个层面。

我们做任何投资，不需要也不可能了解一个企业100%的经营细节。宏观投资的方法论，不追求对细节的极致把握，而是追求模糊的正确。特别是对大类资产之间的互相比较，需要跳出细节，整体观察的视角。在做大类资产互相比较的时候，也有助于对投资另外的资产有所帮助。比如说我们通过对利率的观察，有助于回避较大的权益市场风险。我们对商品深入理解，有利于回答国债收益率变动趋势的疑问。这就是跨资产类别的好处，但没有细分行业的基金经理看得那么细致。

举个例子来说，今年春节之后，以“茅指数”为代表的这一类股票持续较大幅度下跌，但是我们的股票类资产在这一轮下跌中并没有受损。你说这是因为我们对白酒跟踪更紧密吗？显然不是。我们对于“茅指数”公司的基本面细节跟踪，肯定没有那些有几十人、甚至上百人投研团队的公募基金强。我们通过宏观视角，规避了春节后的风险。

在去年下半年开始，我们就观察到“茅指数”这类公司出现了较大幅度的估值提升。这类公司的超额收益主要是估值驱动，而非盈利。那么我们就试图从宏观视角上找出推动这类公司估值扩张的原因。首先，我们看到美元资金对这类资产特别青睐，不断增加配置。而国内大部分投资者，都偏向于趋势追随者。这一批股票走出来上升趋势后，公募基金又不断买入，基金也获得持续的申购，强化了这个趋势。所以我们把“茅指数”的这一轮超额收益，归结于美元流动性。

理解了推动“茅指数”上涨的关键矛盾后，我们发现在今年1月开始，美国十年期国债利率出现了持续的快速上升，我们的框架认为美元流动性一旦面临拐点，这一类股票就会出现趋势的逆转。

从这个案例中能看到，我们并非对这些股票的基本面有多么深入理解，而是找到了宏观框架中，驱动这一类资产最主要的因素。我们就会盯着这个宏观因素，一旦出现变化，就能预判这个资产的表现会逆转。

朱昂：组合构建也是宏观对冲基金非常重要的部分，能否谈谈您如何构建最终的组合？

梁博士 纯主观的宏观策略产品，在构建资产配置组合时通过会把仓位集中在某一类资产。我们转到系统性宏观后，借用量化的手段跟踪多个资产类别，持仓就会更加分散，比主观宏观策略要均衡很多。在均衡的基础上，会阶段性超配或者低配某一类资产。

比如说权益资产中，我们相信优秀的上市公司，依靠不错的经营成果，能够长期给投资者产生回报。那么我们长期会把最大仓位配置在权益资产。国债主要在经济衰退中，会有比较好的资本收益，也能够降低一些组合的波动率。商品类，中国商品期货市场的品种是非常丰富的，产业链也非常齐全。我们会把一些仓位放在商品类资产，有时候做多，有时候做空，也会有多空对冲的组合。

朱昂：风险平价体系，特别依赖股债之间的负相关性，但历史上也有股债双杀的情况，这种情况您怎么避免？

梁博士 首先，在中国市场简单套用风险平价模型是比较困难的，因为权益资产相对债券的波动率太大了，如果完全按照风险平价进行配置，基本上组合都是债券资产，不能满足投资中收益率的要求。

其次，历史上的几次股债双杀，背后也是有宏观逻辑的。通过跟踪宏观指标的变化，有可能规避股债双杀的风险。在绝大多数时候，股票和债券还是呈现负相关性的特点。

宏观对冲一定要开放包容

朱昂：能否分享1到2个有代表性的投资案例？

梁博士 前面提到过一个案例，就是今年春节后我们通过对美元流动性的跟踪，规避了“茅指数”下跌的风险，我再分享一个几年前的案例吧。

2015年6月上旬，A股在疯狂上涨之后，出现了剧烈的下跌。我们当时的净值，从6月到8月不但没有下跌，还出现了超过10%的涨幅，这也是一次比较典型的宏观投资案例。2015年经济的基本面比较差，在这样的宏观背景下，却出现了一个非常大的牛市。从我们的投研框架做出推断，这只能是一次流动性驱动的牛市。既然是流动性驱动，这一轮牛市的基础是不牢固的，一旦出现流动性的拐点，市场泡沫被刺破，就会出现暴跌。所以，我们对2015年市场的牛市，有了一个最基础的定性判断，紧密关注流动性指标的变化。

在2015年5月底，我们就观察到央行的态度发生了明显转变。央行发现上半年释放的大量流动性并没有进入实体经济，而是通过各种方式进入了股票市场和房地产市场，没有对实体经济有所支撑。于是，央行的态度开始转向压低长端利率，长端利率和企业的融资成本相关性更高。同时，央行开始放任短端利率的上行。影响股票市场流动性最相关的指标就是短端利率。

当我们看到利率市场的曲线出现变化后，就明白市场可能面临重要的拐点。由于我们一开始就把这一轮牛市定性为流动性推升的泡沫，随时准备从股票市场撤退。在2015年5月之后，我制定了一个原则：既要参与到股票市场的趋势，又不能持有个股。我们深知，一旦流动性出现拐头，许多股票就会失去流动性，那时候是逃不出来的。我们当时持有ETF、股指期货、以及套利交易。这些工具有比较充足的流动性，而且不会出现停盘。

到了2015年6月上旬，我们看到流动性拐点已经出现，就把手里面的权益资产都卖掉了，同时参与到了分级基金的套利中。那时候许多分级基金A类的价格，跌到了7毛多，相当于一个收益率7%的永续债，并且还提供一个看跌期权，是比做空股指期货更好的工具。我们通过大量买入A类的分级基金，在市场下跌的那三个月，净值还出现了10%以上涨幅。这也属于比较经典的宏观交易，通过跨资产类别的观察，规避了风险。

朱昂：从这个案例中，也体现了很强的投资视野，有些机会只要看到，大家都会做，但99%的人没看到，您如何保持比较广的视野呢？

梁博士 我觉得做宏观策略投资，一定要有开放的心态，在各个领域中，去和优秀的同行交流和学习。2015年的时候，有一个网站叫集思录。里面有许多人分享套利的经验。我们并不是专门做套利的，但也在这个网站上去学习交流。我们的优势是，知道在哪一类资产中做配置。任何资产类别中，都有水平很高的人值得学习。开放的心态，是最关键的。

我给公司起名泓湖，也是这个意思。泓湖，代表深而大的水，我希望公司的文化是开放包容的。

朱昂：对于宏观对冲基金，一个重要是指标是月胜率，您如何获得比较高的月胜率？

梁博士 我觉得月胜率是一个结果，并不应该刻意去追求这个结果。我们做系统性宏观，把资产分散在多个资产类别，甚至多周期的子策略上。我们希望，任何的子策略，都有一个不错的预期收益率。

我们追求整体组合的胜率，不要全部押注在一个资产上，2016和2017年就是因为这个做法，出现了比较大的回撤。我们在策略、资产、甚至周期上，都有一定的分散。

朱昂：今天，许多人已经放弃了宏观策略主导的投资，因为变量太多，您是如何做好宏观策略主导的投资？

梁博士 我觉得每个基金经理都有自己的偏好、成长路径，最后形成和他的性格以及成长经历相匹配的投资策略。不同的策略都可以做得很好，没有哪个策略更好或者更差，关键是找到最适合自己的投资方法。具体到宏观策略的投资体系，我觉得要做好需要两个性格层面的要素：

1）心态要足够开放，有不断学习的精神，愿意向优秀的同行学习；

2）要努力让自己保持进步，就像通过自律不断健身后，能让身体处在一个比较好的状态。一个人处在比较好的状态，就能让精力更加充沛，去做大量阅读。我在2017年之后，也养成了锻炼的习惯，每周争取一两次锻炼

泓湖投资的新起点

朱昂：能否再具体介绍一下泓湖的情况？

梁博士 泓湖是一家成立超过10年的私募机构，在2015年之前也经历过高光时刻，2016到2017年也遇到一些困难，2018年至今，我们重新出发。这两年无论业绩和团队士气，都进入了一个比较好的良性循环。我们在2020年底，也引入了新的战略股东粤民投，粤民投现在是我们泓湖的第一大股东。同时，我们也引入了员工持股平台，一方面凝聚核心投研人员，另一方面也吸引新的合伙人，包括之前在易方达基金里担任机构客户部总经理的徐子杰。

徐总到来后，能够承担公司运营中的绝大部分工作，把我的时间精力保护起来，让我专注在投研上，所以我感觉今年在投资上，处在一种比较舒服的状态。当年我在易方达的时候，也被保护的很好，能够专注在投研上，很少去做市场活动或者路演。

朱昂：您做了很多年的投资，如何看待资本市场的变化？

梁博士 中国资本市场，一定会规模越来越大，对于经济的变化越来越有代表性。中国资本市场的融资和资产配置功能，也会变得越来越强大。

朱昂：如何看待未来资产管理行业的变化？

梁博士 中国的资产管理行业，在过去20年已经取得了巨大的成绩。比如说我的老东家易方达基金，管理规模超过了两万亿，也给长期持有人，取得了很好的回报。我觉得经过整个行业同仁的努力，这个行业取得了很大的发展，而且未来发展空间依然是巨大的。

朱昂：在您的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点呢？

梁博士 每一次的突变，都是从痛苦中得来的，最近的一次变化是2017年的下半年。那一年，我们承受了巨大的压力、净值出现回撤、管理规模也出现了较大的缩水。在这个阶段，我面临的压力很大。

压力又是学习的动力，那时候我阅读了大量的海外文献，学习了系统性宏观策略。可以说，2017年下半年是我们的新起点，我也是从那个时候开始去健身的。

今天，我非常感谢泓湖的同事，在公司最困难的时刻，依然和我站在一起奋斗。过去几年，我们又迎来了非常好的发展阶段，也得到了外部合作伙伴的支持。

朱昂：你很爱阅读海外的书籍，有什么对你影响比较大的书吗？

梁博士 塔勒布的《反脆弱》、《黑天鹅》都让我受益良多。有一本关于宏观对冲基金经理访谈录的《黄金屋》（Inside the house of money, top hedge fund traders profiting in the global markets），也让我非常受益。当然，索罗斯的《金融炼金术》是任何一个宏观对冲基金经理都要反复研读的。

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