南方基金瑞合：管理人和持有人利益绑定的三年期“实验”

导读：著名的风险交易管理者塔勒布，是笔者非常喜欢的一名财经作者，他的好几本书我都会在第一时间阅读，包括《黑天鹅》、《反脆弱》等，两年前他的新书《非对称风险》对我的冲击也很大。这本书讲到了资产管理行业重要的风险：代理人风险。所谓的代理人风险，就是资产管理人和客户的利益并不一致。所以这本书的英文名字叫做“Skin in the game”，源于塔勒布的一句名言：if you have no skin in the game, you shouldn’t be in the game。

“代理人风险”也是中国资产管理行业发展中的“拦路虎”。老百姓主要的理财产品就是公募基金，而公募基金的收费模式主要是管理费，理论上说持有人赚不赚钱不会影响基金的收入，相反规模大小决定了这个基金能赚多少钱。我们在历史上也经常看到，基金持有人的时间加权收益是涨的（比如说买的基金从之前的1块钱涨到了2块钱），但是基金持有人的规模加权收益是下跌的（比如说基金1块钱的时候买了1万，到了3块钱买了10万，之后从3块钱回调到2块钱）。

在这个过程中，资产管理机构总是有动力把规模做大以获得更多的管理费，却忽视了规模加权收益和时间加权收益的不匹配，最终就是我们看到的持有人不赚钱，资产管理机构赚钱的“代理人风险”。

那么如何把两者的利益实现一致呢？2018年9月6日，南方基金发行了行业内第一只赚钱才收固定管理费的产品：南方瑞合（501062）。这个产品在设计上，从两个角度确保了持有人的利益：1）只有收益率为正，才收取固定的管理费；2）三年封闭期，避免人性的追涨杀跌。那么三年后，这只创新产品的效果又如何呢？今天我们也从南方瑞合这个产品出发，谈谈如何解决投资收益和投资者收益不对等的问题。

用制度锁定人性

在投资中，我们通常会做大量投资者教育和理念宣传的工作。一方面，我们总是希望告诉普通投资者不要追涨杀跌；另一方面，我们的管理人总是强调把持有人利益放在第一位，避免出现“代理人风险”。

关于这个问题，我曾经访谈过一个在美国负责养老金投资很多年的投资大咖，他告诉我华尔街有一句古话：You don’t change people, you change people。你无法改变一个成年人，你只能把这个人换掉。要教育大家不要追涨杀跌，本质是希望大家要做反人性的决策。但，既然是反人性，那么就代表大部分人根本做不到。

我们如果研究美国，会发现美国投资者就比中国投资者更成熟吗？答案并非如此。在心理学大师卡尼曼的《思考，快与慢》中，他提到冲动性决策来自人的动物基因，需要大量的后天训练才能优化，要改变人性的思维方式很难。我们可以理解，追涨杀跌的冲动型交易，是绝大多数普通投资者会做出的决策，要通过教育改变大部分人很难。人性的基因，也和所在的国家区域没有关系。

那么如何解决普通持有人的“追涨杀跌”呢？一个最好的方式是用封闭期从制度上进行解决。我们知道，在美国老百姓通过401K买基金，在退休之前是拿不出来的。对于一个20多岁的人来说，既然买了基金要40年后才能用，他自然不会去关注每天的涨跌。等到退休的那天打开账户一看，才发现复利的魔法多么伟大。

我们以封闭期三年的南方瑞合为例，在差不多三年的时间内，实现了82.94%的基金涨幅。期间经历了2018年4季度最惨烈的市场下跌，2020年春节后的新冠疫情爆发，以及2021年的“核心资产”风格切换。更重要的是，由于产品用制度锁定了人性，持有人完全享受到了基金的收益。

数据来源：Wind；数据截至：2021年8月4日

人性中的另一个基因是“利己”。这个在另一本书《自私的基因》中也提到过。当我们还是原始人的时候，首要的目标是繁殖，这个目标深入骨髓到我们的基因中，影响了我们绝大部分的选择。从资产管理人的角度来说，即便内心希望“利他”（以持有人利益为导向），但具体到许多决策时，也会不由自主的“利己”（以管理人利益为导向）。

南方基金的产品设计创新，也从制度上根本解决了利益导向的问题。南方瑞合在产品设计时，开创把管理费和正收益挂钩的先河。只要基金无法获得正收益，就不能收取管理费。特别是这个产品推出的时间是2018年3季度，当时还处在A股历史上第二大熊市中，市场情绪对未来是很悲观迷茫的。可以说，产品的推出上，也没有任何“择时性的投机”，并不是因为看到牛市才推出这样的产品设计。

我们认为南方瑞合创新的产品设计方式，用制度锁定了人性弱点，将基金管理人和持有人利益一致，也改变了基金赚钱，持有人不赚钱的通病。

首席投资官(权益)史博挂帅，超额收益来源广泛

对于这样一只创新型产品，南方基金也高度重视，管理这只产品的是具有20多年投研经验的南方基金首席投资官（权益）史博。作为中国资产管理行业最有经验的基金经理之一，史博早在1998年6月就加入了公募基金行业，是这个行业最早的一批从业者，并且在2004年7月开始担任基金经理。在史博做投资的时候，正好是中国资本市场股权分置改革的开始，也见证了资本市场逐渐在经济发展中，扮演越来越重要的角色。史博曾经获得过英华奖20年-20人中国基金行业20年最佳基金经理大奖，他本人也是南方基金权益投资团队的领军人物。

从投资框架看，史博属于均衡成长风格，并且在大的产业趋势中，具有均值回归的思维。以南方瑞合的行业分布来看，从2018年底到2020年底，单一行业的平均持仓基本上没有超过10%，这样分散的行业配置，在今天的市场环境下属于比较少见的。我们看到，2020年半年报之后，南方瑞合对医药、食品饮料等大消费板块均进行了减仓，这些行业之后两个季度也都出现了调整。

图表: 南方瑞合LOF历年行业配置比例（股票市值占净值比,%）

数据来源：万得；基煜研究；括号内为该行业未来三月涨跌幅。

我们再从2021年上半年的重仓股分布来看，涉及了12个行业，而且这些细分行业对应不同类型的投资机会。这里面既有稳定增长的消费医药，也有增速较快的TMT和新能源，还有周期属性的钢铁、机械和化工，更有低估值属性的房地产。

图表：2021年以来南方瑞合重仓股涉及12个行业

数据来源：南方瑞合定期报告；数据截至：2021年6月30日

我们从南方瑞合的行业选择和个股选择贡献度来看，发现超额收益的来源很广泛，不是只买几个赛道和几种类型的公司。这也说明了基金经理史博投资视角的广度。超额收益的广度，也代表了基金经理的适应性，能够在不同类型的市场风格中，都取得比较好的收益。

图表：南方瑞合LOF行业选择与个股选择贡献情况

数据来源：wind，基煜研究；数据截止日：20210902。

最后，我们看一下南方瑞合历史上挖掘到的几只“翻倍股”，可以发现这里面基本上都不属于“核心资产”。以国际医学为例，属于市值比较小的黑马股，背后也说明基金经理在投资中，有一定的独立思考能力，个股选择有Alpha特征，而非买Beta风格或者赛道投资。

数据来源：南方瑞合定期报告；数据截至：2021年6月30日

基于持有人利益的产品创新，会成为大资管时代的驱动要素

回顾过去20年的历史，我们发现资产管理行业的发展，从来不是每年稳定增长，而是在不同的阶段出现脉冲式增长后，再稳定几年后，又来一波脉冲式增长。总得来说分为几个阶段：

第一个阶段，牌照红利期。这个阶段以2005到2007年的大牛市为主要增长阶段，当时资产管理行业的牌照很难拿到，公募基金享受了很大的牌照红利。记得很早以前的私募基金，是以信投的形式成立。最疯狂的牛市中，买基金产品还要在银行门口排很长的队伍，也说明当时老百姓能买到有牌照的资产管理产品很少。随着之后牌照的放开，公募基金的牌照红利时代彻底结束。

第二个阶段，产品创新期。这个阶段有一个标志性的产品：余额宝。本质上来说，余额宝就是货币基金，而货币基金在当时并不是一种新产品。余额宝的创新在于，用最符合人性的方式，把货币基金卖给普通老百姓。过去，银行销售先要向客户解释什么是货币基金，然后为什么要买这个公司的货币基金。通常，客户听完之后已经云里雾里了，大概率就不会买。而余额宝的创新在于，告诉客户每天赚了多少钱。这是一种非常直观的感受，也正面临银行理财收益率下滑的时代，造就了全世界最大的单一货币基金。

第三个阶段，收益率大分化，股民成为基民。从2017年开始至今，资产管理行业开始了一轮新的增长，背后很大的原因来自投资收益率的大分化。以前A股的牛熊波动特别大，基本上在牛市中“鸡犬升天”都能赚钱，熊市中再好的股票也不抗跌。这也导致股民的数量比基民多。2017年开始，A股市场开始转向成熟，出现了少数股票赚钱，大多数股票不涨的特点。这一点也和成熟的美国市场吻合。即便在大牛市中，也只有少数优秀的股票能上涨。越来越多的股民发现自己炒股票收益率，远不如专业的机构投资者后，也渐渐从股民转为基民，推动了这一轮资产管理行业规模的大爆发。

从过去十几年的发展来看，越来越多老百姓明白了一个朴素的道理：公募基金是很靠谱的（特别是经历了前几年P2P的骗局后），长期收益率也很好。大家对于基金产品历史优秀的投资业绩已经毋庸置疑，未来会更关注持有人如何获得更大收益。

对于持有人的收益率，我认为未来会有更多类似的产品创新，将管理人利益和持有人利益绑定。近期，易主席在中国证券投资基金业协会第三届会员代表大会的讲话中，也提到“更加突出行业自身发展和客户价值增长的同提升、共进步。”

我们认为，类似于南方瑞合的产品创新，或许只是一个开始。而这一次为期三年的“实验”，也获得了双赢的效果。持有人三年内获得了丰厚的收益率，管理人也得到了比较好的口碑。

随着南方瑞合第一个三年封闭期的打开（9月6日-9月15日开放申赎），许多人也会问：下一个三年会怎么样呢？我们认为，没有人具有预测未来的能力，所有的未来都处在一种概率分布的区间。从一个大概率角度来看，权益资产依然是未来三年最后的投资品种：

1）即便经济增长的速度在放缓，整个经济依然在持续发展。经济不断增长，就代表整个社会的企业盈利在增长，长期的盈利增长会转换成投资收益；

2）许多人会说，A股经历了2019到2020年的结构性牛市，会不会有一个熊市等在后面？这个事情确实有一定的可能性，但我们也不应该用过度博弈的思维去看资本市场。历史上看，A股每一次较大级别的熊市，持有周期不超过1年时间（2008、2011、2015下半年、2018）。那么三年，是一个足够穿越任何熊市的周期；

3）相信专业是一种常识。就像我们去健身的时候，应该听教练的指导，这样大概率不会受伤；我们可能喜欢做饭，但不会想做一个专业的厨师开饭店。投资中，把钱交给专业的基金经理，也是一种常识。

通过基金公司的管理费和基金正收益挂钩，将管理人利益和持有人利益绑定（put skin in the game），通过产品设计解决人性的问题。人性本不应该用来挑战，而是要呵护。我们也相信，未来会有更多以持有人利益为导向的产品创新，继续推动资产管理行业的大发展。

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