中欧基金余科苗：好的商业模式+强大护城河，是长牛股的共同特征

导读：一个基金经理投资框架的核心是自洽，体系要和自己的性格、世界观、价值观匹配。中欧基金的投资经理余科苗，是我认识10年的老朋友了。但从性格上来说，余科苗一直属于比较稳健，做事不过度极致，对人也很友善靠谱。余科苗性格的稳健，也反映在其投资体系中，他的投资框架比较均衡，看重企业的成长性时，也注重安全边际，只买自己有认知能力的公司。余科苗告诉我们，自己的目标是追求一条持续稳定的净值曲线。

作为一名医药研究员出身的投资经理，余科苗身上有比较明显自下而上选择成长股的风格，但也会加入中观的行业比较。在行业选择上，余科苗最看重的是行业竞争壁垒，再叠加相对较快的增长，这样优秀的企业就容易获得超额收益。在个股投资上，余科苗主要在对商业模式和护城河的研究上，理解公司的增长质量和可持续性。他曾经做过一个医药长牛股的复盘，发现长牛股都有一个共同特点：优秀的商业模式+强大的护城河，进而带来了业绩的持续快速增长。这也对余科苗的投资，带来了很深刻的影响。

另一个对余科苗影响比较大的是一家医疗服务连锁公司。余科苗发现这个公司上市以来估值就没怎么便宜过，但通过持续的成长，给持有人带来了长期很高的回报率。在投资上，余科苗也倾向于买入持有优秀商业模式的大牛股。他曾经在公募基金时期，重仓过医疗服务和消费建材中的大牛股。从这两个公司也能看到余科苗的投资体系：1）财报验证业绩增长的加速；2）商业模式具有延展性，对应市场的空间较大；3）公司具有显而易见的护城河；4）管理层对相关产业有比较深的认知；5）买入对应的市值或估值有较强安全边际；6）能看到业绩翻倍的确定性。

余科苗对自己的能力圈有清晰定位，既要不断拓展能力圈，又不能做能力圈之外的投资。关于能力圈的拓展，余科苗从细分子行业颇多的医药开始，通过理解商业模式的变通性，慢慢拓展到其他领域。他认为能力圈的拓展有三个步骤：1）多看公司；2）多做比较和思考；3）多接受市场层面的反馈。对于不做能力圈之外的投资，余科苗不断强调认知能力，他不会买超越自己认知能力的公司，不为了配置买股票，一旦对市值看不懂了，宁可卖掉。投资必然伴随着不确定性，不确定性即风险，在认知范围内做投资，能有效规避风险。

带有鲜明成长风格的余科苗，投资中也非常看重安全边际。他认为，安全边际并不完全等同于低估值，有些高估值的公司同样具备较高安全边际。安全边际是对一个公司最大回撤的理解，有了安全边际思维，就能在持仓下跌的过程中敢于加仓。相反，那种可上可下模棱两可的公司，余科苗基本上也会选择放弃。历史上，我们也看到余科苗即便熊市中的回撤也小于市场平均，整个组合有比较强的稳定性。

在访谈的最后，余科苗讲了一句非常触动我内心的话，他认为投资不是和别人比，而是和自己比，做到让持有人满意，让自己满意的程度就行。也或许是这种淡定的心态，让他在高波动的资本市场中，稳健前行。

以下，我们先分享一些来自余科苗的投资“金句”：

1. 我的投资是追求在一定风格下业绩的长期持续稳定

2. 我通常希望找到两类增长的源泉：第一类是行业渗透率比较低，未来渗透率还有较大提升的空间的第一增长曲线；第二类是行业的竞争格局会改变，优秀的企业能够通过提升市场份额成长的第二增长曲线

3. 拉长时间看，长牛股有共同特点：商业模式很好，而且有很强的护城河

4. 在我的投资中，很少买一些自己看不到终局且不具备安全边际的公司

5. 对公司进行分析比较时，要不断思考商业模式和护城河，理解公司增长的质量和可持续性，这是研究中的重点

6. 我会不断反思自己买对的公司、买错的公司，这也是拓展能力圈的过程

7. 我给公司设定的安全边际是比较苛刻的，这样一旦跌下来，我是敢加仓的

8. 在中欧基金内部，我们会经常交流，每个人把自己的洞见分享出来，实现1+1大于2的效果

9. 中欧基金的平台价值很大，整体团队的协同性很强，强调4P+1C（人、理念、流程、平台和文化的英文首字母）的投资研究体系，帮助我们不断提升投资业绩，争取更好的长期业绩

10. 投资是和自己比，不是和别人比，做到让持有人满意、让自己满意的程度就行

追求净值曲线的持续稳定

朱昂：能否谈谈你是如何看待投资的？

余科苗 我觉得投资分为几个层次。

首先，每个人都要有自己的投资目标。我的投资是追求一定风格下业绩的长期持续稳定。投资目标要从持有人的感受出发，做好回撤的控制，不断去体会持有人的感受。

其次，投资是在众多不确定性中，寻找确定性。不确定性对应着风险。这意味着，投资是一个需要不断思考和提升的过程。同时，我们又要坚守能力圈，尊重常识，才能避免在不确定性中出现不可挽回的亏损。

第三，投资是对于优秀企业的一种陪伴。基金经理把钱投到优秀的上市公司，陪伴企业生命周期中的成长阶段。在我的投资历程中，比较大的投资收益都是来自对优秀企业的陪伴。但我们也要规避两个阶段：企业生命周期的泡沫化阶段和企业生命周期的衰退阶段。规避了这两个阶段，才有可能带来比较好的投资收益率。

最后，投资是每一个人性格的反映，不同性格的基金经理，构建的组合和投资操作都会完全不同。

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

余科苗 我是研究医药行业出身的，最初的投资框架偏向自下而上更多一些，后来做了可以投资全市场的基金经理，也加入了自上而下中观的行业比较。

行业上我比较喜欢两种行业，一种是渗透率比较低，能够快速发展，但竞争壁垒又比较大的；另一种是行业比较稳定，竞争格局开始出现一些比较大变化的。

自下而上层面，更多是分析公司的商业模式和护城河，判断公司增长的质量和可持续性，并且也要判断这个公司是否具备安全边际。

朱昂：快速增长的行业格局通常比较分散，格局稳定的行业增长又不太快，你如何去做权衡？

余科苗 我觉得行业的格局非常重要，格局比较好，通常代表企业能建立一些壁垒。如果一个行业谁都能做，那么企业的盈利就不会很高。我在选行业的时候，会偏好一些能建立壁垒，并且有比较好增长的领域。我通常希望找到两类增长的源泉：第一类是行业渗透率比较低，未来渗透率还有较大提升空间的第一增长曲线；第二类是行业的竞争格局会改变，优秀的企业能够通过提升市场份额成长的第二增长曲线。

从历史上看，我主要投偏成长类的行业，主要在医药、消费、科技三大领域，房地产的产业链之前也有涉猎，但强周期行业，我就一直配置比较少。背后的原因，也是因为强周期行业超越了自己的能力圈。

长牛股的共同点：好模式+强大护城河

朱昂：个股选择是怎么做的？

余科苗 我做投资之前，把研究员时代覆盖的医药行业大牛股拉出来看了一下，拥有很好的商业模式、配方供给优势、品牌、研发能力、不断扩充的产品线等的企业有更大概率能获得较高涨幅。

这个复盘对我启发很大，我发现那么多年各种医药股都研究过，也有许多公司一两年是大牛股，但是拉长时间看，长牛股有共同特点：商业模式很好，而且一定有很强的护城河，进而带来了公司持续的高质量增长。

在研究公司的时候，我首先要去理解公司商业模式。比如公司的战略定位；产品或服务的类型，是标准化还是非标准化；客户特征，客户是小B、大B还是C；所处的产业链定价权如何分配；关键资源获取能力等等。理解了公司的商业模式，就能够寻找公司的护城河。比如说消费类的公司，主要是判断品牌力和渠道力；科技类的公司，主要是看研发能力的提升。商业模式的好坏，能对应到企业的增长曲线是什么样的，帮助我们知道成长动力和持续的周期。

最后，一个公司的商业模式和护城河，要落实到财务报表上。商业模式最好的公司，自由现金流很好，能够在财报的方方面面体现出来。

我也做过一些护城河的提炼，主要有几类护城河：

1）供给端的护城河，即竞争成本，包括专利技术、复杂生产过程中的学习与经验优势、牌照优势等，这类护城河的公司以科技企业为主；

2）需求端的护城河，即客户忠诚度，包括品牌力、渠道力、转换成本等，这类护城河的公司以消费企业为主；

3）规模经济叠加客户忠诚度的护城河，这类护城河的公司以制造业的企业为主。

通过这些提炼，差不多就把企业分类出来了。我对于企业的分类，更多从商业模式角度出发，从中理解企业如何创造价值。

朱昂：估值对你来说重要吗？

余科苗 估值也很重要，即便不是买入公司的最重要因素。我的价值判断，主要会从市值空间的角度出发。当然，许多公司也很难做出合理的价值判断，超越认知能力的公司，我们也会选择放弃。所以在我的投资中，很少买一些自己看不到终局且估值特别高的公司。

朱昂：你最初是看医药，到后面做全市场的投资，能否谈谈你如何拓展自己的能力圈？

余科苗 研究医药行业的好处是，细分子行业特别多，有不同的商业模式和护城河，很多医药企业的方法论，也能在一些其他行业共用。我觉得能力圈的拓展，分为几个步骤：

第一步，多看不同的公司。看得公司越多，才能对不同类型的企业有所认知。如同我之前看了很多年医药后，才能逐步对行业中的企业，构建自己的认知体系；

第二步，多思考比较。通过思考比较，能举一反三，找到企业中共性的部分，了解商业模式背后的增长本源。通过医药去看消费，是比较容易找到共性的。许多医药企业的逻辑和消费品公司很像，就能理解消费品公司的核心本质是什么，企业如何建立品牌，提升客户忠诚度。看科技类公司的时候，也和医药里面的创新药和生物药类似，本质是特有的生产工艺和专利。再看普通制造业的时候，又和医药中的仿制药类似，规模经济是核心因素。

对公司进行分析比较时，要不断思考商业模式，寻找护城河，理解公司增长的质量和可持续性，这是研究中的重点。在此之外，也要研究企业的经营周期。只有经营周期比较长的公司，才能转换为比较长的持有周期。

第三步，通过市场检验自己，不断修正自己的观点，提升认知水平。我会不断反思自己买对的公司，买错的公司，这也是拓展能力圈的过程。市场的检验，能让我知道自己投资的边际在哪里。

既要找到牛股，还要拿住牛股

朱昂：能否分享1到2个有代表性的投资案例？

余科苗 我举两个案例吧，一个是医药行业的，另一个是非医药行业的。

第一个案例是一家医疗服务中的公司。

在2018年的时候，我对医药行业有一个基本判断，药品企业面临集采的风险，医疗行业会比药品行业更好，进而提高对医疗服务的配置比例，降低药品的配置比例。

A股的医疗服务主要包括眼科、口腔、体检等领域的上市公司，我们发现齿科消费在中国还很低，比如国内一年种植牙数量是300万颗左右，和韩国相当，但我们的人口基数远大于韩国，行业市场空间很大；同时口腔行业对医生的依赖度很强，优质的品牌和服务构筑了很强的行业壁垒。

公司的管理层我们也接触了很多年，他们对运营牙科医院的运营很专业，也在不断学习海外先进的经营理念经营模式，并应用于自己的体系中。

站在那个时间点，我们的判断很简单：公司具备很强的护城河，扩张的概率很高，公司业绩增长的持续性会比较强。公司动态估值40倍左右，市值空间较大，结合成长性看，有较强的安全边际。加上我们此前已经投资了某连锁眼科企业，对医疗服务的商业模式有较深入的理解，就重仓了这个公司。

第二个是案例是一家建材五金企业，给我们赚了十倍以上的收益。

先说说是怎么挖掘到这家公司的。最初我们投过另一家消费建材公司，效果并不好。那家公司的产品主要针对的是毛坯房，我们反思回顾的时候发现，近几年精装房占比在提升，毛坯房的占比下降，我们应该去寻找精装房占比提升受益的公司。再从客户群体看，客户是大B类的公司商业模式存在天然缺陷，没有客户是小B类的公司那么好。从这个视角出发，找到了这家公司。

该公司上市后，收入增长和毛利率都比较稳定，但利润增速不太好。我们研究后发现，公司在上市以后做了三方面的工作：（1）渠道建设，扩张销售人员，提升渠道能力；（2）提升信息化水平及仓储能力；（3）通过自研及并购模式扩充产品线。这也导致了上市以后公司利润增速显著低于收入增速。

当时一个基本判断是，公司过去几年的投入即将进入收获期，人均产出有望得到提升，品类扩充将顺利推进，净利润率将逐步恢复到上市前的水平，带动公司利润增速提升；而公司的服务属性有望公司在规模经济的基础上，带来很强的客户忠诚度，构筑公司的护城河。同时发现公司管理层对应收款的重视度很高，对现金流的理解非常深入，说明公司未来几年的增长是高质量的，增强了我对于公司增长持续性的信心。结合当时10几倍的估值水平，就选择了买入。

朱昂：这几个公司，你怎么能够拿得住？

余科苗 我觉得卖股票，主要是从预期收益率的角度出发。当一个股票从3年1倍的空间变成了5年1倍，是否愿意接受这样的预期收益率，如果愿意接受，那么持有就是一种不错的选择。

如何看清楚预期收益率呢？我觉得关键要理解公司处在生命周期的哪个阶段。我内心也相信长期持股的价值，只要公司的基本面没有发生大的变化，市值没有超出我认知范围就行。像前面提到的这个公司，在2020年4季度达到了我觉得相对比较高的位置，这个市值已经超出我的认知能力，就卖了很多。

回头看，我觉得需要陪伴公司成长才有机会赚大钱，这方面我有很深的感触。

买入的公司一定要看清安全边际

朱昂：质量，成长，估值，你会怎么排序？

余科苗 三者都很重要，我自己看公司的时候，会先看成长性，再看质量，两者结合才能知道成长的持续性，最后看估值。我会看重安全边际，但这并不是简单对应一个估值水平，而是包括市值空间、估值水平、DCF等多重指标去判断的。我买公司之前，会尽量去预判一个市值空间，从市值空间对应我最多能赚多少。如果预判不出市值空间，那就结合PE、PEG等指标判断公司是否具有安全边际。历史上我买过估值很高的公司，但这种公司成长性很好，高估值未必直接对应高风险。

朱昂：你会看重胜率和赔率吗？

余科苗 我会思考安全边际，而不是胜率和赔率的问题。一个公司最终赚多少钱，是很难判断的，很多时候都是市场给的。我用安全边际+预期收益率来看这一笔投资。我给公司设定的安全边际是比较苛刻的，这样一旦跌下来，我是敢加仓的。如果一个公司，我对基本面一知半解，看不清安全边际，大概率就不会下手买。比如说，历史上我创新药公司投的就很少，这类公司成功概率相对较低，估值又特别贵，把握度不高。

朱昂：组合管理上，你会怎么做？

余科苗 我的组合整体均衡偏成长，成长类资产为主，消费类资产、价值类资产也会进行一定比例的配置，只是周期类资产比较少。

朱昂：你是2018年熊市开始做基金经理的，这对你的投资产生什么影响吗？

余科苗 我是市场牛转熊开始做基金经理的，最核心的影响是对风险的认知。所以我看公司的角度会更全面一些，研究一个公司会更深入一些。

对风险的认知也带来了我对安全边际的重视。投资一定要避免不可挽回的损失。一个公司如果不能理解了，那我会选择卖出。此外，也不要去做估值上的均值回归，看到一个有瑕疵的公司估值比同类公司便宜很多，就去做估值的回归，回头看，很多这类的操作都是错误的。投资一定要回归到公司成长性的本源。

朱昂：你个人投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

余科苗 在我做投资三年多的时间中，如果说有什么变化，那我觉得就是慢慢认识到能力圈的重要性。刚开始做投资的时候，我什么公司都会去投，现在知道每个人的认知有能力边界。正如巴菲特所说，“对于投资中的大多数人而言，他们懂什么并不重要，更重要的是，他们知道自己不懂什么”，这样就可以避免无谓的损失。今天，我不会因为要做配置而买股票。买入的公司，一定要有理解。

还有一点是，看一个企业的生命周期很重要，要从生命周期角度理解公司和行业。

中欧平台价值带来认知共享

朱昂：如何看待基金公司的文化和平台价值？

余科苗 中欧基金打造的是多策略精品店，主动权益有价值、成长、行业精选等大组。这些大组只是投资方法有差异，但平时有很多的研究成果共享。在中欧基金内部，我们会经常交流，每个人把自己的洞见分享出来，实现1+1大于2的效果。基金经理之间的交流也很多，能够实现集团军作战。

中欧基金提倡的不是只有一个产品好，而是每一个产品都力争做到中上水平。你会发现基本上都做得不错，没有什么有瑕疵的产品。能够和不同风格的优秀基金经理交流，对我的帮助很大。

我们还有一个很特别的价值观，我们一直说长期业绩好。我们追求的是，基金经理力求把自己的长期业绩做好，再配合持有人比较好的习惯，就有机会帮助持有人实现长期好收益。

中欧基金的研究平台也很强大，公司投研人员的数量占比有50%，把研究部做成了一个研究中台，就能为不同风格的投资团队提供“弹药”。我们强调，每一个研究员要吃透5个公司，研究团队不仅人多，战斗力也要强。特别是随着这几年规模的增长，中欧基金将过去的“小团队制”变成了今天的“大平台制”，既要“深”也要“广”。而且我们研究员有个特点，许多是之前跟过基金经理的研究员，类似于其他公司基金经理助理的角色，他们的研究有比较强的实战性。

在中欧基金，我们非常强调标准化、体系化的投研流程，打造沉淀型的投研平台。强调把碎片化的投研个体更高效地链接成系统化的投研流程。在这个体系下，基金经理能获得持续科学的研究输出，为我们创造长期超额收益带来很大的帮助。

总体来说，中欧基金的平台价值很大，整体团队的协同性很强，强调4P+1C（人、理念、流程、平台和文化的英文首字母）的投资研究体系，帮助我们不断提升投资业绩，争取更好的长期业绩。

朱昂：投资的压力很大，你如何抗压？

余科苗 我觉得越是压力大的时候，越要思考市场在反映什么，我们和市场的偏差在哪里。解决压力的办法，是不断学习，扩张能力圈，这样能把握的投资机会也会增加。

我买公司的出发点肯定是冲着长期持有，但有些公司基本面没有那么完美，确实不能拿很多年，有些属于周期成长股，那么周期向下的波动尽量规避，这样压力也会小一些。

生活中，我会通过陪伴孩子的方式，来缓解压力。还有一点很重要，投资是和自己比，不是和别人比，做到让自己满意，让持有人满意的程度就行。我们要接受一个不完美的自己，承认有些风格，不在自己的能力圈。当然，如果一两年都很落后，那一定要思考投资方法的问题。

朱昂：有什么对你投资影响比较大的书吗？

余科苗 我比较喜欢看彼得.林奇的书，他的方法论很朴实，也很实用。关于投资我的许多困惑，他的书里面都写过，包括持股集中和分散的问题，持股周期问题，能给我带来不少启发。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

余科苗 如果不做基金经理，我蛮想做老师的。一方面老师需要不断的学习提升自己，另一方面，老师可以把自己知道的知识和学习方法传授给学生。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。本内容属于中欧基金管理有限公司所有，未经同意请勿引用或转载，其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。

- end -