聚鸣投资王文祥：“基于PEG的成长股投资框架”

导读：2018年12月5日，我们发布了对聚鸣投资实控人、执行董事、基金经理刘晓龙的访谈（聚鸣投资刘晓龙：如何做一个孤独的逆向投资者），彼时聚鸣投资还是一个许多人并不太了解的私募基金。在不到3年的时间内，聚鸣投资已经成长为一家新生代的明星私募。聚鸣投资团队身上都带有偏“逆向”的基因，他们尽量在人少的地方做投资，对于安全边际有比较高的要求。

此次访谈的是聚鸣投资副总经理、基金经理王文祥。和刘晓龙类似，王文祥此前也有10多年的从业经历，但是他不仅做过公募投资\研究总监、社保\公募基金经理，还在实业龙头制造公司负责完成累计100亿的一级半和并购投融资。王文详的投资体系，是看重风险收益比的PEG投资框架，他的选股体系中，包含了几个层面：

1）是否是真成长。这就包括收入增速是否在30%以上、生命周期是否完成了0到1、市场空间是否对应今天的3倍以上；

2）比较好的风险收益比。任何买入品种潜在向下空间不超过20%、潜在上涨空间大于100%。对于估值算不清楚的会排除；

3）基本面的可研究性。找到可跟踪的半显性期主体线索，跟踪企业3年以内的基本面状态，自然也会排除一些黑科技公司。

王文祥的能力圈在制造业，过去一年他也把握了许多制造业中估值较低，成长性较好的公司。对于公司基本面的拐点把握，他也有三个心得：

第一种是看在建工程。这代表企业投资的真金白银，关注在建工程转固时点和公司二级市场的映射关系；

第二种是看研发费用。特别是许多轻资产模式的企业，研发费用的“中场”通常对于业绩的拐点；

第三种是看报表出清。当企业渡过混沌期之后，报表出清的阶段也能迎来业绩大幅改善。

王文祥认为，诚实是投资人的最重要的基础品质。关于诚实，他很认同李录关于诚实的四层认知：你知道自己知道什么，你知道自己不知道什么，你知道自己有必要知道什么，你要知道自己永远不知道什么。

以下，我们先分享一些来自王文祥的投资“金句”：

1. 我觉得投资中，能够诚实也是一种能力，人不是一生下来就诚实的。

2. 我做投资，喜欢去测算三年期业绩，判断一个企业业绩在哪一年会出现比较陡峭的增长加速。

3. 在建工程转固时点和公司二级市场的映射关系，是我们对制造业的成长投资最精华的部分。

4. 我希望找到研发费用到“中场”的公司，就能前瞻看清早期产品竞争格局，这些都比较适合对医药、半导体芯片设计类等类型公司的投资。

5. 我们在分析成长股的投资过程中，离不开对时代和社会的理解、融入时代成长主航道。

投资要知道自己不知道什么

朱昂：能否谈谈你是怎么看投资的？

王文祥 我看李录那本书，有四句话对我影响很深“你知道自己知道什么，你知道自己不知道什么，你知道自己有必要知道什么，你要知道自己永远不知道什么。”这四个句话，代表了投资中认知的四个象限。我觉得投资中，能够诚实也是一种能力，人不是一生下来就诚实的。

我做研究和投资，一般从这四个认知的角度出发，知道在哪个象限。有些品种，我也搞不懂需求在哪里，也有一些大牛股我没办法对估值进行定价。那么这些公司就都在我的射程之外，我做投资就尽量覆盖在认知射程之内的公司。

我做投资，喜欢去算三年期业绩，判断一个企业业绩在哪一年会出现比较陡峭的增长加速。在我的能力圈之内，覆盖较多大制造业，属于我认为可研究性比较强的行业。

朱昂：我看你选股上，是不是对估值也有一定要求的？

王文祥 一个基金经理最核心的性格是天生的，是社会环境和家庭环境造成的。我的性格中有点“农耕文化”的特性——有点想赢又怕输，所以投资股票会看估值，不会特别“浪”。

从我的组合能看到，很少买“躺赢”的品种。每一个时代的主流都是很贵的。我内心有点偏逆向投资的方法，会特别避免人性中疯狂的一面。选股的角度，就是前面提到的四个认知层次出发，如同“耕地”一样，不断去找市场忽视、有性价比的公司。

许多长牛股，回头看逻辑很清晰，站在当时的时间点，要看清楚未来很难。所以做投资，还是要对自己诚实一些，一定要客观看待自己的能力圈。

基于企业生命周期的成长股投资

朱昂：能否谈谈一个你的投资框架？

王文祥 成长股投资的问题是波动比较大，我把成长股投资归类分为两种：一种是PEG投资，另一种是赛道投资。这两种并不割裂，有时候会互相转换，但是我本人属于主要做PEG投资，看重业绩增速、ROE质量和与估值水平是否匹配。我会花大量时间，去思考这个公司估值有没有完全反映未来的成长性。相反，赛道投资主要是买好行业中的龙头公司，用五年之后的市值空间进行反推当下的价格高低。

我这套方法，既对企业业绩增长做定性和定量分析，又会对估值进行定性考虑，分为“便宜、合理、较贵、泡沫四个评级”。这样的好处是，对企业的风险收益特征，会做一个收敛的考量。许多公司早期都是PEG方式估值，到了几年后，也会按照赛道投资进行估值，两者之间互相转换。

这套PEG投资框架，有五个正面要素分析：

1）未来三年利润和收入复合增速要超过30%。增速若低于30%，成长主体线索可能不清晰、成长估值映射关系也会更脆弱；

2）企业成长空间要比较大，1到N，N>3。我们认为0到1是初创期，1到N才是成长期。成长空间得需要一个较高的天花板；

3）稳态ROE要大于15%：基于产品盈利和企业能力两个维度分析企业股东回报，达到中高水平的价值成长；

4）风险收益比方面，向下空间-20%，向上空间有100%。也就是空间有三年一倍，向下最多调整20%，提供可控的安全边际，不会在很高估值时去买。这一条会把很多高估值公司剔除；

5）三年期内可研究、三年以上模糊正确。找到可跟踪的半显性期主体线索，跟踪企业3年以内的基本面状态，自然也会排除一些黑科技、黑模式公司”

针对成长股我们有两个负面因素分析，一旦出现就不碰了：

1）经测算市值显著超过企业能力天花板，我们主要是通过行业容量、市占率、竞争结构等因素进行天花板推演）；

2）治理结构有重大缺陷，主要财务造假、管理层道德动机严重不公等）。

三个把握业绩加速的维度

朱昂：那么如何抓住这些成长股的主要矛盾呢，你有什么样的验证角度吗？

王文祥 我喜欢从财务报表里寻找企业成长的主要矛盾。总结下来，下面三点用的最多：

第一个维度是在建工程，是制造业成长股的主要矛盾。在建工程意味着公司在真金白银下注未来，特别是对于在建工程超过现有固定资产50%以上的公司。我们也会分析在建工程的爬坡曲线如何。我会特别在乎在建工程快要达成的时候，对业绩增长带来的影响。许多成长股，就是依靠几次在建工程达成，变成了一个大公司。可以说，在建工程转固时点和公司二级市场的映射关系是制造业股票投资中最精华的部分。

第二个维度是研发费用，一般研发费用超过利润30%的公司，都是有追求的公司。研发费用比较高的公司基本上是轻资产的公司。我希望找到研发费用到“中场”的公司，就能前瞻看清早期产品竞争格局。这些都比较适合对医药、半导体芯片设计类等类型公司的投资。

第三个维度是报表出清的预期。这里面有中国资本市场的特色，当一些企业渡过了混沌期后，会出现报表出清的过程。我们要把握报表出清的“展开方式”。我会把公司的财务分析拿出来看一下，能够帮助我找到公司报表出清的关键时点。

朱昂：像符合你标准的PEG公司，现在还好找吗？

王文祥 年初的时候有很多，我们那个时候买了一大批。一些智能汽车的龙头，估值都很低。这种机会通常几年才会大规模出现一次，然后又大规模不见了。我年初和同事说，今年预期收益率可能就20%到30%，当时觉得已经很满意了。没想到组合里面很多公司遇到了戴维斯双击，今年业绩就明显比我预期的要好。

朱昂：在组合集中度上，你是怎么做的？

王文祥 我是适度集中，大概20只股票。最多一只股票买到20%仓位，涨了一波后，先减掉一半仓位。我今年大概有5只股票买到了10%以上仓位，那是因为年初确实找到一批动态PE十多倍市盈率、企业增速未来三年30%以上、市值在500亿以下的好机会，这种是明显的逆向投资机会，接近于2018年，也是因为2020年底，以大为美的核心资产市场风格演绎的过度极致了。

长期看好四大产业方向

朱昂：未来看好哪些方向？

王文祥 我们在分析成长股的投资过程中，离不开对时代和社会的理解、融入时代成长主航道。我对时代的理解，主要是通过定期精读一些重要的中央政策文件、会议精神，解读政策出台的中长期底层逻辑，主要有：

1）底线意识：五位一体、扶贫攻坚、生态保卫、化解重大进入风险、全国性的基本社会保障体系；

2）四个自信：道路自信、理论自信、制度自信、文化自信；

3）高质量发展：制造2025（国家核心）、半导体和大飞机（两个重大专项）、以及碳中和的能源革命等。

在国际竞争中，中国还有显著的三大比较优势，分别是：

1）中国有自成体系的门类闭环；

2）全球最庞大的统一要素市场；

3）中国具有海量工程师应用研发性优势。

基于时代和社会的理解，通过政策分析和全球竞争力比较，我长期看好四大投资主线：

1. 中国有望重塑全球20万亿的汽车市场。我认为汽车市场未来的变化是电动化（目前）、智能化（未来5年）、网联化（未来10年），并且中国企业在这个过程中能够重塑中国的汽车品牌以及供应链。中国不少电动车品牌，已经能卖出了比较高的价格，能够实现弯道超车。中国的电池技术有非常强的成长优势。而在智能化方面，本质是将电子行业的优势转嫁到汽车上，这里面会对汽车这个大产业进行重构。

2. 军民融合航空产业链，主要是国防装备的快速自研列装。以前很多装备只是自研，没有大规模列装，随着周边局势变化，加强实弹演练会对航空装备、国防装备形成比较大的利好。我做研究员时便看过航空军工产业链，相关主力飞机和发动机的水平均发生显著的进步，随着大量军民融合企业上市，未来可研究性也会进一步增强，投资机会将会显著增加。

3. 集成电路。集成电路大概是2万亿的中国市场，国产替代未来有10年的攀登之路。目前的集成电路总体上受制于制造环境，中国的28nm大概率会在今年低和明年基本上全线拉通，由于半导体板块纯正标的少，对标国际估值，总体估值处于泡沫，博弈性、主题性、赛道性投资多重叠加。随着后面越来越多公司的上市，这里面会找到一些性价比符合我们PEG框架的投资机会。

4. 硬核的科技基础的“专精特新”企业。这主要体现在100多个行业，每个行业大概几百亿市场空间，相关细分领域隐性冠军。这些行业龙头企业目前规模小，其实远期市场空间均大有可为，并有望逐步成为全球细分领域的龙头公司。