华夏基金FOF团队：自上而下择风格，自下而上挖黑马

导读：过去几年普通老百姓相信了一个事实：不要炒股票，应该买基金，让专业的人做专业的事。未来几年，我们认为老百姓又会发现，买基金其实也很专业，与其自己选基金，不如挑选优秀的FOF基金产品。

我们也在今年以来，访谈了不少不同类型的FOF机构，有定量资产配置为主的，也有定性自下而上筛选基金为主的。然而，华夏基金的FOF投资框架更加不同，他们不仅有完整的自上而下资产配置流程和框架，还有中观基金风格的选择，以及自下而上黑马基金的挖掘。顶层以客户需求为导向，构建一个符合客户目标的产品。宏观有一套MVP分析框架，对应“五因素六象限”的宏观阶段，再落实到不同产业周期和宏观环境下的风格筛选。最终希望把Beta和Alpha部分都能体现在FOF产品的业绩上。

为了更深入理解华夏基金FOF团队的投资体系，我们访谈了三位成员：孙彬，资产配置部的负责人，也是华夏基金的副总经理；郑铮，资产配置部的基金经理；卢少强，资产配置部基金研究负责人。通过访谈，我们认为华夏基金的FOF团队有几个不同点：

1）自带强大的投资基因。以孙彬总为例，曾经是华夏基金研究部和公募股票投资部的负责人，2012年起担任公募股票基金经理。团队中的多位FOF基金经理，都是做股票投资出身的，他们对于股票市场有很深的理解，投资框架也更实战，贴近于中国资本市场；

2）不同于保险公司出身的FOF模式，华夏基金FOF团队有更紧密的基金行业朋友圈，和同行交流的频率更高，也能够帮助他们更会挖掘基金圈中的黑马；

3）极度重视资产配置体系，顶层大类资产配置不局限于股票和债券，而是多元化的资产配置体系，并且加入了中观对细分市场风格的选择，选对市场风格，就大概率能让FOF产品获得比较好的收益；

4）遵循定量+定性的基金研究框架。定量部分不局限于传统多因子模型，而是自建了一套蕴含华夏基金多年沉淀下来的调配和管理基金经理经验的AI模型。定性部分对基金管理人做全方位评估画像，包括基金经理的投资框架、能力圈和策略更迭，基金公司平台支持和考核激励情况，以及和华夏基金资产配置策略的匹配度。通过定量+定性的手段，积极挖掘黑马基金，这是基金研究的阿尔法，可以伴随明日明星一起成长。

从业绩出发，今年以来、过去一年、过去两年FOF业绩冠军都来自华夏基金。截止今年8月20日，华夏基金旗下不仅所有FOF产品成立以来都获得正收益，而且成立一年以上FOF的平均年化回报率为17.15%。截止8月24日，华夏基金成立以来收益率超50%的FOF产品共有4只，在全行业排名第一。在产品布局上，华夏基金也实现了低风险到高风险的全品类，并且布局了2035、2040、2045、2050、2055的养老目标日期产品，实现了对2030到2060年退休人员的全覆盖。

以下，我们先分享一些来自华夏基金FOF投资团队的访谈“金句”：

1. 孙彬：市场上大部分公司的FOF负责人，都是来自保险资管的背景，像我这样做投资背景履历的人很少，这也决定了我们大类资产配置和FOF投资的一些理念框架

2. 孙彬：我们有一个多元资产配置的业务流程，涵盖了六大要素：客户目标沟通、底层资产选择、战略资产配置、战术资产配置、组合构建实施、风险管理监控，最后再回到客户目标沟通与理解，形成一个完整的闭环

3. 郑铮：把美林投资时钟的分析框架针对中国市场进行完善，形成基于宏观（Macro-economy）、估值（Value）、政策（Policy）的MVP分析模型，指导多资产组合的大类资产配置

4. 孙彬：我认为80%的明星基金经理是时代的顶流，只有20%的明星基金经理是顶流的时代

5. 郑铮：作为一名FOF基金经理，我们在进行风格选择之后，再挑选在这个风格上有超额收益的基金经理，纳入到组合中

6. 孙彬：在Alpha层面，我鼓励团队去挖掘黑马

7. 孙彬：我认为，风格切换，一定不是因为高估值，而是宏观、政策和金融市场的逻辑发生了变化，以及产业周期出现了变化

8. 卢少强：基于我们对基金产品的认知，不关注产品名称和基准，借助机器学习的模型将全市场基金产品以投资策略和风格为核心重新划分，以支持资产配置观点的实际落地。我们对于定量的理解是，这是一种工具，所有的工具在于我们能不能用好。用得好，这个工具就很好，用得不好，这个工具就不行。

9. 卢少强：我们相信，基金经理也有其自身的生命周期，我们通过生命周期理论对基金经理进行分析和投资。比如管理规模一定程度上也是基金经理的估值，优秀的经理不一定能在大规模的限制下发挥出来，这个角度和投资股票类似，贵的好股票不一定是好投资

“投资”基因驱动的FOF框架

朱昂：能否先简单谈谈您的从业背景？

孙彬我是2007年进入华夏基金，最初是股票研究员，2012年到2015年担任股票研究部负责人，管理华夏基金的研究部，2016年到2019年担任股票投资部负责人，管理公募基金的权益投资；2017年至今担任资产配置部负责人，2019年起至今担任机构投资条线负责人。

早期华夏基金有很强的自上而下宏观策略体系，那几年A股市场投资也偏自上而下的大类资产配置框架，也对我做投资产生了比较大的影响。之后我做投资，也是自上而下行业轮动的框架，以宏观策略为核心进行组合的构建。

到了2017年华夏基金成立了资产配置部，就由我来负责部门的组建和管理工作。到了2019年中，内部重新调整了组织架构，我从股票投资部调到机构投资条线，负责机构投资和资产配置相关业务。

朱昂：您的履历和其他基金公司做FOF投资的不太一样，是不是也会带来投资“基因”的不同？

孙彬确实，市场上大部分公司的FOF负责人，都是来自保险资管的背景，像我这样做公募股票投资背景履历的人很少，这也决定了我们大类资产配置和FOF投资的一些理念框架。

首先，我除了指数基金没有涉足以外，公募基金的各个投资业务条线，基本上都涉足了。我们团队做FOF投资的时候，会把整个华夏基金的公募基金平台资源，都对接到我们的资产配置和FOF管理上。

其次，由于我也管理机构投资条线，我也是混合资产投委会主任，很多机构的混合资产专户，如年金等，在大类资产配置上能够运用的工具比公募基金FOF更多样。公募基金受监管和合同约束，是很难做到广义的资产配置模式，但是专户可以。在专户投资上，我们可以直接投资股票和债券、也可以投基金；可以运用衍生品、可以做多头对冲阿尔法策略；可以运用多空对冲策略在偏债型专户里打新。这让我们团队，有一个更加广义资产配置的视野，不是简单的在股票和债券两类资产中做选择和投资。

六要素的资产配置流程

朱昂：那么能否谈谈你们的资产配置流程？

孙彬我们有一个多元资产配置的业务流程，涵盖了六大要素：客户目标沟通、底层资产选择、战略资产配置、战术资产配置、组合构建实施、风险管理监控，最后再回到客户目标沟通与理解，形成一个完整的闭环。

第一步是客户目标沟通。我把资产配置比做厨师做菜，要让客户满意，先要了解客户的口味。如果客户爱吃辣，也要知道是爱吃四川的辣、重庆的辣、还是湖北的辣，味道是完全不一样的。知道了客户需要什么，我们就把最恰当的产品，提供给相关客户。

第二步是底层资产选择。有一句话，“巧妇难为无米之炊”，如果厨师手里，只有两种菜和两种佐料，即便手艺再高，也做不出什么好菜。我们要求在资产配置层面，提供给每个基金经理丰富的“菜品”和“佐料”。我们团队研究覆盖的资产包括A股、港股、美股、商品、债券等等。我们又把A股基金拆分成不同的策略、风格。我一直跟大家说，大类资产配置只是调整A股仓位没有意义。2013年沪深300跌了接近8%，公募基金中位数涨了接近13%；2014年沪深300涨了50%多，公募基金中位数只涨了不到20%；2015年沪深300只涨了不到5.6%，但是创业板指数涨了84%，公募基金中位数涨幅超过35%。今年买消费风格，平均亏损10%，但是买新能源车，再差也有30%正收益。选对市场风格，对资产配置收益率的影响，极其重要。

在底层资产的选择上，我们要求FOF基金经理，要对市场上所有的大类资产都有研究，包括德国ETF、日本ETF、黄金、原油、铜等，都是可以通过公募基金产品进行投资的。基金经理不能只选过去3年的金牛奖得主。

第三步是战略资产配置。许多人认为，战略资产配置只是一个简单的股债比（1：9、2:8等等），实际上并非那么简单，而是一个组合资产配置的方法和理念。

比如，我们经常面临一个问题，公募基金赚钱，基金持有人不赚钱。假设一个基金把净值从1块钱做到了2块钱，在1块钱的时候规模只有1个亿，到了2块钱净值翻倍，冲进来100亿的规模。之后这只基金跌了10%，净值到1.8，看上去跌得很少，但是2块钱冲进了的100亿已经亏了10亿。而之前1个亿赚了80%，只有8000万。

通常，基金持有人的时间加权收益是涨的，但是规模加权收益是下跌的。如何通过产品设计解决客户的这种投资难题？这就需要我们设计一款产品，一个日开型的混合策略基金，我们的投资目标是，任意时间点买入的资金，对应的风险等级要求是一样的。我们希望任何时间点，都要控制住最大回撤，并且有往上的正收益空间。

对于这种产品，它的战略资产配置方法就是恒定比例法，通过恒定的股债比例锁定风险。

还有一类产品，它的特征是有锁定期，一笔钱进来，在锁定期内不许赎回，期间也不许有新增资金进来，这种组合用恒定比例的战略资产配置方法就不合适，它需要用CPPI资产配置模型，动态调整风险暴露。

当然，随着我们养老投资需求的爆发，我们还有第三类产品，我们还有养老目标基金，它属于30年甚至更长期限的产品，老百姓现在为养老投资要退休以后才能逐步拿到钱。那么这个产品的风险暴露，是随着一个人的生命周期进行调整。年轻时财富规模较小，能承担更高的风险，风险资产占比就要高一些；随着年龄的增长，每个人的财富规模增加，但风险偏好却不断下降，这就要求随着人年龄的增长，风险资产的占比逐步下降。

所以我们的战略资产位置方法，是基于每一类客户的要求和产品要求，构建不同战略资产配置的方法和工具，不是简单的恒定股债配比。

第四步是战术资产配置。如果说，战略资产配置是一个厨师的煎炒烹炸，那么战术资产配置就是煎炒烹炸过程中，用多少时间，什么样的锅，放多少油等技术细节。通过战术资产配置，适度调整战略资产配置的仓位。过去大家会用传统的美林时钟，但今天中美都是大政府经济体模式，沿用过去的那套方法，就会出现问题。

我们认为在整个全球经济体还没有从疫情的危机爬出来之前，大政府主导模式是比较有优势的。基于这个视角，我们开发了一套研究、跟踪甚至预判政策及政策对经济和金融市场影响的资产配置模型，尤其强调对流动性的观察，强调跨资产的交叉验证。

第五步是组合实施构建。组合构建就像厨师炒菜的时候，也要有先后顺序，先放菜还是佐料，效果会很不一样。比如对于指数增强策略，我们知道收益和波动是对等的，对于指数增强组合，它阿尔法越大，理论上跟踪误差越大，Alpha波动就越大；反之如果跟踪误差降低下来，Alpha也很低了。我们希望Alpha高的同时，组合的波动率比较小。我们用一种多元多头的组合，既保持组合的Alpha，又能降低波动性。我们通过发现负相关性的资产、负相关性的风格、负相关性的策略，去烫平波动。比如说低估值和高成长板块，天生具有非常的负相关性。在必要的时候，为了平滑组合的波动，我们在买入新能源的同时，也会买入银行进行对冲。

第六步是风险管理监控。当厨师做的菜端到桌子上让客户吃的时候，需要不断和客户进行沟通。可能上菜的时候客户出去打电话没吃，等客户回来菜就凉了要回锅加热，也可能客户觉得太淡了要做咸一些等等。这个过程中，我们不断和客户沟通，看客户的反映。可能客户一开始提出的目标，并不是他真正的要求。最后再回到客户目标的产品创设。

朱昂：也就是说，在资产配置层面，你们并不是只划分为股票和债券两个类别吧？

孙彬如果只用股票和债券进行划分，就会出现“巧妇难为无米之炊”的现象。在今天这样的市场，不能只提仓位不提风格。仓位高低，对于这样的结构性市场，没有任何意义。我们在资产配置模型上，不仅有股票和债券两个层面，还要落实到行业和风格层面。你告诉基金经理，现在是震荡市，他也不知道买什么。你要告诉基金经理，在这样特定的震荡市下，什么行业或者风格会更占优。

五因素六象限的资产配置框架

朱昂：能否具体谈谈你们的资产配置框架？

郑铮资产配置在华夏基金有很长的历史渊源，早在十几年前华夏基金管理的主动权益规模就特别大，历任的投资总监也都留下了自己的资产配置框架体系。我们有一个MVP资产配置框架，把美林投资时钟的分析框架针对中国市场进行完善，形成基于宏观（Macro-economy）、估值（Value）、政策（Policy）的MVP分析模型，指导多资产组合的大类资产配置。

M代表宏观，判断宏观经济运行周期，以及对大类资产在不同阶段的影响。

V代表估值，不断进行估值比较，评估市场价格是否反应了政策对经济的影响。

P代表政策，对政策进行解读，以及判断对大类资产表现的影响。

之后，我们会把抽象的MVP框架根据“五因素六象限”的模型进行具象化。这个模型会告诉我们，当下宏观经济在什么位置，资产之间如何切换，哪些特定资产的风格占优，以及不同风格、行业、资产之间的比价关系。

朱昂：你们的“五因素六象限”框架，能否再展开谈谈？

郑铮这一套框架的五因素分别是：货币、信用、流动性、盈利/估值、情绪，他们会互相影响，对应六个不同的象限：1）经济下行，货币开始宽松；2）经济下行，货币供给大于需求；3）信用宽松，货币政策宽松转向中性；4）经济企稳回升，货币紧缩；5）经济过热，信用开始收缩；6）盈利拐头向下，通胀较高，类滞胀阶段。

数据来源：华夏基金

基金收益的核心是选对风格

朱昂：过去几年，华夏基金的FOF产品整体表现都很好，包括华夏聚丰过去一年排名同类产品第一，华夏养老2045三年A过去两年排名同类产品第一，能否谈谈背后的原因？

郑铮我们的FOF基金，遵循了资产配置为核心、风格选择为驱动、基金筛选为基础的一体化投资流程。我们的资产配置部有一个独立的9人研究团队，包含了智能投研科技中心，在此之上有9位基金经理和投资经理。这样一个FOF投研团队，应该是基金公司中人员配置最多的，每个人都有明确的分工：资产配置、风格选择、基金研究、智能投研的系统开发、资产价格比较、宏观研究等。

我们先从资产配置层面出发，对宏观经济进行判断后，做出大类资产配置建议，并且要对各类资产中的风格选择提出自己的观点。比如说权益资产中，到底是价值占优还是成长占优，是大盘占优还是小盘占优，要有一个明确的判断。

我们比较确定的认为，全市场的基金经理，都会选择某种特定风格，作为自己的投资方法。每一个基金经理，都有自己擅长的方向和领域。作为一名FOF基金经理，我们在进行风格选择之后，再挑选在这个风格上有超额收益的基金经理，纳入到组合中。

随着自上而下的宏观经济形势发生变化，我们也会把资金从不同风格的基金经理身上进行切换。可以把我们的FOF理解为两个层面，在母基金层面，做资产配置和风格筛选；在子基金层面，找到特定风格下的基金经理创造Alpha。这也是FOF投资和底层股票投资最大的差异。

朱昂：在FOF投资的母基金和子基金两个层面，你们希望同时把握住Beta和Alpha的投资机会？

孙彬我觉得市场在基金选择上有一个误区：简单用历史数据去预测基金的未来表现。过去的金牛奖得主，未必能保证未来业绩一定会很好。我一直在思考，明星基金经理到底是时代的顶流，还是顶流的时代？我粗浅认为80%的明星基金经理是时代的顶流，只有20%的明星基金经理是顶流的时代。

任何一个人买基金，都需要大致判断未来一段时间市场的风格、方向、特征是什么。其次，再去选择适合这个风格特征的基金经理产品，而不是简单用过去3年的历史业绩做线性外推。既然收益率的来源有一部分是Beta，那么就一定要对Beta进行判断。

我觉得华夏基金FOF团队，是兼顾了Beta和Alpha的选择，不会盲目去追历史的趋势。在Alpha层面，我鼓励团队去挖掘黑马。怎么挖掘黑马？就需要经常和投资这个圈子在一起，能更好了解新冒出来的基金经理。这一点，也是我们团队的优势，大部分人都是做投资出身的，和基金经理圈子离得很近。甚至有一些明星基金经理是我当年在华夏做研究部负责人时招进公司后又跳槽到其他公司的，还有一些是我做研究员和基金经理是一起出去调研上市公司的好兄弟。

朱昂：那么在FOF层面把握Beta，选对表现好的行业和风格？

孙彬我们把全部上市公司，用企业发展的S型曲线去表示：

第一个阶段是萌芽期，这个时候只要提出一个想法或者PPT，就能值点钱；

第二个阶段是初创期，萌芽期的PPT要变成客户和收入，初创期的企业核心要关注收入和客户数的增长。这时候不要看利润，公司的大规模投入、包括研发，短期不会有利润，但未来应该有一天会转化成利润；这个阶段的企业应该用PS估值。

第三个阶段是高速成长期，这时候出现利润爆发式增长，这个阶段通常是行业渗透率从10%到50%的时候，这时候要看增长，就是G，不能看PE。估值高不能作为卖出股票的理由，PE低也从来不是买入股票的理由。你用估值决策买卖，那么一定会卖出电动车，买入银行。

第四个阶段是稳定成长期，这时候行业逐渐成熟，通常行业渗透率也会超过50%，竞争对手开始出来，企业的增速可能出现下滑，投资机会就会更加受到PEG的约束。

第五个阶段是成熟期，增长比较稳定或者偏低，这时候就要DCF来估值。

第六个阶段是衰退期，这时候不增长，还要下降，要用PB来估值了。

不同阶段的估值方法不同，而且行业的S型曲线也会变化。像消费电子是2013年的大牛股，当时处在快速成长期，今年消费电子都跌下来，就是因为手机从高速成长期变成了成熟期，估值体系和过去也不一样了。

我从来不认为行业是不变的，要判断行业方向和市场风格，就要理解产业周期在发生什么变化。所以我们从来不提行业轮动，而是所谓的风格轮动。

那么如何判断市场的风格呢？我们先把股票和债券两大类资产，分别拆成基本面和估值。股票的基本面是EPS，估值是PE；债券的基本面是央行给你的各种基准利率，估值是信用利差。我们先对大类资产的基本面和估值上下进行判断，对应不同的象限，比如说戴维斯双击、戴维斯双杀、基本面向上估值向下等等。我们以今年的市场为例，整个市场盈利增长15%到20%，但是宽基指数是跌的，因为估值收缩了。在估值收缩的时候，市场就找高增长的公司，我们就会用前面提到的企业S型曲线，找到符合这个特点的市场风格，对应出来的高增长就是新能源车、光伏、军工这些今年表现较好的方向，我们的FOF组合也选择在这些产品中做暴露。

数据来源：华夏基金

推动风格切换的不是高估值，而是流动性或产业周期

朱昂：关于风格的选择，有什么具体案例分享吗？

郑铮我们管理的FOF，今年业绩比较好，很大一部分原因就来自风格的选择。我们会把风格切换，先作为一个观察阶段。在观察期，我们会把组合调整的稍微均衡一些，一直到有了明确的信号之后，再进行大比例切换。在今年的春节后，我们逐步在切换风格，到了5月之后能看到，风格的偏离到了比较极致的状态，传统风格并不占优，那么每一次反弹都是撤退的机会。相反，国家扶持的高景气行业，每一次下跌都是加仓的机会。

朱昂：能否理解你们把组合从核心资产基金切换到偏高景气的基金配置？

郑铮我一直认为大家对核心资产的描述并不正确，市场上并不存在所谓的核心资产，作为一个新兴市场，中国股市的核心资产一直是不断迭代的。我们要始终判断，什么资产，能够成为当前新的核心资产。

今年以来，我们从具体的政策信号和宏观信号中发现，医药和消费的景气度有些风险，就对这两类资产进行了减仓。我们和其他FOF有一个比较大的差异，平时和基金经理交流很多，周末的时候不停在和基金经理打电话，大家有一个相同的圈子，每个人也有各自的优势领域。

孙彬我们看消费，总量消费增速不断下台阶，一个很重要的原因是人口增速在下来，未来没那么多增量人口消费了。大消费之所以在2016到2017年有显著的超额收益，是因为我们人均GDP迈向了一个新台阶，这时候出现消费升级的现象。一旦涨价到一定台阶后，消费能力就上不去了。此外，经过此次疫情，许多中低端人群的收入还是受到一定负面影响；大家的消费方式也发生了变化，比如我个人，受各种限制，旅游少了很多，在家里做饭的次数增加了很多，这些都会对消费行业产生一些潜在影响。

从宏观层面看，经济的基本面没有那么好，但是流动性很宽裕，有大量的剩余流动性。这些钱一定会追逐基本面最强的资产，就是还有确定成长性的资产。我们今年的组合，也是在成长性资产的基金上做了比较大暴露。

那么这个状态会不会一直演绎下去？我觉得也不会。我相信政府希望投放的货币不能在虚拟经济里面空转。这就牵涉到一个问题，什么时候风格会发生变化？我认为，风格切换，一定不是因为高估值，而是流动性发生了变化，以及产业周期出现了变化。

三种组合中的负相关性

朱昂：在构建组合的部分，你提到了建立组合中具有负相关性的资产，这个能否具体谈谈？

孙彬我把负相关性分为三个维度：

第一种是宏观逻辑层面的负相关性。比如说去年疫情发生后，医药和科技呈现了这样的负相关性。当疫情爆发时，医药股开始上涨，而科技股还是下跌。当疫情好转后，医药股开始下跌，科技股开始上涨。用医药和科技，在疫情层面的宏观交易上，实现了完美的对冲。

再以今年为例，市场行业的主线来自流动性宽松推动的股债商品三牛。今年全球流动性很宽松，经济基本面没那么强，各国央行都在淡化通胀，或者认为通胀是暂时性的，不断实施宽松的货币政策刺激经济。这种交易什么时候会逆转？我认为，大家不认为是风险的风险，反而未来会成为风险。一旦哪天通胀比政策决策者们来得更持续，更强劲，我相信货币政策一定会做出应对。那么目前的通胀型资产，会成为成长风格的杀手，周期和成长在未来会变成负相关性。

第二种是行业内部的驱动。我们以成长性板块的光伏、电动车、半导体、军工为例，最早上涨的是电动车，之后是光伏，再到半导体，最后到军工，呈现了一种行业内部的轮动顺序。这里面，为什么电动车先涨，因为是基本面最强硬和坚实的。光伏有中长期的碳中和支撑，但短期受硅料价格上涨影响。军工最后一个涨，因为商业模式是to G的，利润率很难特别高。所以涨幅顺序中，就是基本面最强的先涨，估值贵了以后再轮动基本面有些瑕疵的。而消费电子已经过了高速成长期，那么成长性资产轮动时，就轮不到这边了。

第三种是行业之间的轮动。为什么年初我们敢买电动车？因为那时候高端白酒龙头估值60倍，电动车龙头估值只有50倍，新能源汽车行业的渗透率只有10%，明显性价比更高。当有一天，电动车龙头估值90倍，高端白酒龙头估值只有20到30倍时，一些行业层面的催化剂可能会使行业之间出现反转。

朱昂：在产品的组合管理上，能否再具体谈谈你们是怎么做的？

孙彬我是公司的副总经理，统一协调管理公司混合资产投资业务，包括FOF投资、年金、专户，以及协助管理二级债基和偏债混合基金等。我们认为任何一种混合资产，不能只拼收益率，不看波动率。我会从波动率和回撤的控制角度出发，争取在各种市场环境下，都能帮助客户实现投资目标。我觉得回撤或者波动是投资经理可控的，而收益率有时候是市场给你的。就像站在2019年年底，谁也不会预测新冠疫情会席卷全球，如果没有新冠疫情，我相信全球过去两年的资产价格表现也不会是现在这个样子。

我们所有的混合资产，都有明确的回撤要求，在这个基础上，我们再去比排名。每一个基金经理的考核，都有明确的基准。考核导向很重要，会引导基金经理的行为。

我们的产品根据最大回撤或波动也分为好几类，每一类产品都力求在其相对应的回撤或波动区间中，排名靠前。资产配置的投委会，不会限定基金经理的仓位，而是给基金经理的投资提供充分的决策依据和服务，并搭建公司的产品和策略体系，为投资经理提供好最多元化、品质最高的食材。

独创的AI+HI基金分析

朱昂：在具体基金的筛选上，你们如何做的？

卢少强 我们的基金筛选通过多个途径，总体上是定量+定性的框架。

我们的定量系统和市场有些区别，基于我们对基金产品的认知，不关注产品名称和基准，依靠机器学习的模型将全市场基金产品以投资策略和风格为核心重新划分，在此基础上我们将

华夏基金多年沉淀下来的调配和管理基金经理的经验算法化，独立设计了一套非线性的AI模型进行基金优选。模型帮助我们做到全市场覆盖，极大地提高了研究效率。

我们对于定量的理解是，这是一种工具，所有的工具在于我们能不能用好。用得好，这个工具就很好，用得不好，这个工具就不行。

华夏基金作为基金行业的“黄埔军校”，市场上很多明星基金也曾经是华夏基金的员工，这也有助于我们在这些未来之星还在基金经理助理、甚至研究员阶段就关注到了，更早的跟踪是超额收益的重要来源。

同时也是因为在华夏基金这样的大平台下，我们与同行的交流也比较密切，优秀的同行信用背书下的内部推荐往往更具研究和跟踪价值。

还有就是投资和研究团队的勤奋和努力，依靠大量的自下而上翻石头式的调研挖掘。

从我们的组合中也能看到，从2017年持续到今年2021年，我们团队挑选出了许多黑马基金经理。前面两位领导也说过，我们和保险公司出来的FOF团队相比，有一个不同：“我们是唱戏的，他们是看戏的。”我们许多做FOF的基金经理，都是资深的股票投资经理，能更好了解不同基金经理的体系。

郑铮华夏基金把FOF投资部门，作为独立于股票和债券的部门，我们并不是归属于股票或者债券投资部门下面的，那么在基金选择上，不需要趋同于内部压力。我认为如果一个FOF基金只投内部产品，可能会有些偏颇。而越是强调内部产品配置的FOF部门，可能在公司内部的地位就越低。

朱昂：基金经理有时候也会出现变化，如何把握他们的变化？

卢少强 一是我们在做基金研究的时候，我们会对基金经理的投资策略进行刻画，也就是说在跟踪或者买入的时候都会有一个隐含的“基准”，通过观察市场和底层资产的表现，我们需要大概预判出基金的表现，与实际披露的收益进行对比我们就可以知道他们的变化。二是纯定量的角度，我们设计的量化模型，更注重基金经理之间的比较。那么一旦几个长期表现相似的基金产品近期发生了偏离，那必然说明经理有些变化，这时候就需要做进一步分析，可以通过定量的手段分析偏离方向，也可以对基金经理进行调研，当然，我们尽量减少对经理的频繁调研和询问，立足中长期视角的进行投资。

朱昂：那么基金筛选中的定性部分，你们会看重哪些因素？

卢少强 对于一个基金经理的定性评估，我们主要看重六点：

1）研究框架一致。基金研究应与资产配置研究框架相一致。在货币信用周期不同象限里，占优的投资经理类型依次更替；

2）策略的迭代。关注市场上的投资策略是否一直在进化，及时修正我们的框架；

3）积极挖掘黑马。我们尽量挖掘100亿以内的黑马基金经理，伴随明日之星一起成长；

4）考核激励。对于优秀基金经理的激励是否到位；

5）平台支持。基金经理需要整个公司投研平台的支持，因此平台支持影响很大，包括基金经理能力圈的延展；

6）投资能力的变化。基金经理也在不断进步、成长，跟踪基金经理的动态变化，及时动态调整判断。

我们相信，基金经理也有其自身的生命周期，我们通过生命周期理论对基金经理进行分析和投资。比如管理规模一定程度上也是基金经理的估值，优秀的经理不一定能在超大规模的限制下发挥出来，这个角度和投资股票类似，贵的好股票不一定是好投资。

影响市场的关系因素是流动性

朱昂：能否谈谈对接下来市场的看法？

孙彬前面多少也提过，目前的市场本质是流动性驱动，什么时候流动性下来了，市场风格就会发生逆转。流动性要下来有两种可能，一种可能是流动性带来商品价格大涨，经济又没有起来，变成了一种滞胀状态，央行被迫收紧流动性，那将出现股债双杀。第二种是政府稳信用，稳经济，但通胀可控，这时候信用增速就会稳定甚至起来，市场结构就会出现一些变化，从单一成长板块的估值提升，变成盈利和估值双提升，一些顺政策扶持周期的资产就会受益。当然对于第二种情况，也可能政府不出台总量宽信用的政策，而是使用结构性政策刺激新兴产业，那市场可能经过一段时间的风格均衡后再次回到成长风格中。

年初的时候，消费行业强势，基金净值的中位数更贴近消费行业表现，说明大家都重仓消费。现在新能源车一涨，基金净值的中位数更贴近新能源汽车行业的表现，说明大家已经做了一定的结构调整，重仓在新能源车。当一个趋势形成的时候，市场交易总是会很拥挤，投资者预期总是会很一致甚至不断乐观地上调预期；一方面，一旦宏观经济出现逆转，市场表现好的资产又会发生变化，可能会出现指数涨，基金天天跌的情况。另一方面，任何一个产业不可能增长一直加速，一定会有一天其正常的产业周期成长趋势低于投资者不断上调的盈利预测，导致其出现调整，等待基本面的跟上。

朱昂：孙彬总是这个团队的领军人物，能否谈谈您投资生涯有什么飞跃点或者突变点吗？

孙彬我是2007年进入华夏基金的，一开始研究的是工程机械行业。那时候工程机械行业波动很大，许多老研究员通过观察固定资产投资增速预测工程机械行业收入增速。我当时观察数据，思考产业运行逻辑，觉得这个映射有问题。我在2008年提出了工程机械保有量与固定资产投资增速更相关的概念，通过研究和预测固定资产投资增速的二阶导预测工程机械销售增速，判断行业的变化。这个理念在当时，是全市场最领先的，那时候也给公司在这个方向的投资，做出了比较大的贡献。

我在2010年做基金经理助理，那一年下半年，赶上了机械的大行情，行业基准半年涨了60%，我的组合涨了122%。所以到2011年我开始管理华夏基金的研究部，2011年作为研究部负责人，管理了华夏的行业精选。这是一只类似于MOM的模式管理的产品，60%的投资组合分给行业资深研究员管理，我负责行业配置，每个行业的个股，由研究员为我选择。这个产品实际上是把自上而下的行业配置和自下而上的个股选择有机地结合在一起，实现了平台化的运作，运作期间，该产品常年排名全市场前50%分位，最高规模也达到了70多亿。得到了机构投资者的认可和申购。之后，我独立做基金投资，从过去的宏观驱动转变为自下而上微观驱动，并没有充分发挥自己的优势。

2019年公司让我管理混合资产投资，也是希望能够更好发挥我的优势。比如说，我从2019年中期开始接手年金团队，建立了一套适合混合资产账户的团队管理模式，我们的年金团队在人员减少了50%的背景下，规模扩大了1倍，而2020年的投资业绩却在22家管理人中排名第三，是我们历史上最好的业绩；此外，我作为公司混合资产投委会主任，还指导公司二级债基和偏债混合基金的管理工作，过去三年，华夏希望和华夏鼎利是市场上收益波动特征鲜明，夏普比突出的“固收+”策略产品。

- end -