本期导读
日前，“SEC暂停中概股上市”在市场上掀起狂风巨浪，但是简单说“SEC暂停中概股上市”并不准确。
母基金周刊特约作者丨董立阳
资深律师，先后毕业于中国人民大学及美国乔治敦大学法学院，主要业务领域为基金、资本市场、私募投融资，并曾受英国Legal500邀请撰写中国区《股权激励指引》。
本期推荐阅读时长：15分钟
美国证券交易委员会（“SEC”）主席Gary Gensler 于2021年8月17日在 “Office Hour”节目上发表视频讲话，普及资本市场和监管知识，主要内容涉及投资人投资的中概股企业为注册于开曼群岛的壳公司，中概股企业应当完整披露开曼群岛的实体与内地境内公司的资金流动关系，没有接受PACOB的检查风险。这一视频内容被冠以“SEC暂停中概股上市”字样标题后在市场上掀起狂风巨浪。但是简单说“SEC暂停中概股上市”并不准确。
但其实SEC主席的介绍和之前的说明并没有变动，仍是一以贯之。Gary Gensler于2021年7月30日即发文《关于与中国近期发展相关的投资者保护的声明》（Statement on Investor Protection Related to Recent Developments in China），要求中概股公司提供额外的风险披露后，其注册登记才可会被证监会批准生效，额外的披露包括：
(1)公司需明确投资人将购买的是海外控股/壳公司的股票而不是中国实体运作公司的股票，明确上市控股/壳公司的业务是为实体运作公司服务和管理取得收入，并明确区分其和实体公司的业务描述；
(2)上市控股/壳公司，中国运作实体公司和投资人面临中国政府执法的风险会严重影响运作公司的财务状况和VIE协议的法律效力；
(3)提供详细的财务量化数据，以便投资人理解VIE和运作公司的财务关系；
(4)实体运作公司和上市公司，如果适用的话，是否收到中国监管机构的同意或者否决其在海外上市，并披露即便收到相关政府同意其也有可能被收回的风险；
(5)披露公司如果使用没有接受PACOB检查的审计师事务所的风险。美国证监会主席也要求SEC对于主要运作和业务在中国的公司进行额外的审阅。
其中第四条中，“如果适用”，具体考验律师的智慧和对于法条的理解，在VIE架构依然许可使用的情况下，该条款是否“适用”，即是否需要中国相关监管机构的批准。
同日，Gary Gensler发表声明称，鉴于中国市场最近事态发展以及中国公司VIE结构的整体风险，已经要求SEC工作人员与在中国运营公司相关的境外发行人的注册声明生效之前，增加特定的信息披露，包括VIE与发行人之间的财务关系等。声明中指出，美国证监会企业融资部负责落实具体披露规定，同时声明还要求SEC对中概VIE上市申请进行有针对性的额外审查，否则中概VIE模式上市申请的招股说明书无法正式生效。
1
缘起
SEC主席的发文有其历史延续性。
SEC官网于2020年11月23日曾发文《中概股发行人的信息披露考虑因素》（Disclosure Considerations for China-Based Issuers），并进一步明确中概股企业在申请上市时需明确充分进行针对性披露，其中罗列了7项风险，分别为：（1）与高质量、可靠的财务报告相关的风险；（2）与获取信息及监管审查相关的风险；（3）与公司管理结构（VIE架构）相关的风险；（4）与监管环境相关的风险；（5）中概股发行人的股东权利与资源、管理及报告的不同；（6）公司法及公司管理的不同；（7）报告差异。
SEC主席的发文也对应近期中国主管机构对于中概股监管的政策变动，所以特意强调需要充分揭示中国政府主管机构的监管政策相关风险。近期相关的政策监管调整主要包括以下几点：
其一、数据安全审查监管要求。
2021年7月2日，网络安全审查办公室突发《关于对‘滴滴出行’启动网络安全审查的公告》，明确提出对“滴滴出行”实施网络安全审查，审查期间“滴滴出行”停止新用户注册。2021年7月4日，国家互联网信息办公室再发公告，指出“滴滴出行”App存在严重违法违规收集使用个人信息问题，要求应用商店下架“滴滴出行”App。2021年7月10日，国家互联网信息办公室发布《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》（“《意见稿》”），并公开征求意见。这一修订，一方面直接体现对于中国境内企业赴境外上市引发的数据安全的强监管，也是为《中华人民共和国数据安全法》（“《数据安全法》”）数据安全审查提供细化规定。
其二、中概股上市强监管要求。
2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，要求严厉查处证券违法犯罪，加强对大型及重要案件的查处力度，亦要加强监管中概股，并做好应对中概股相关风险及突发情况，推动建立监管制度。
其三、教育培训行业政策监管变动。
2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅正式印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，明确“坚持从严审批机构”、“学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作”等。这一政策发布带给K12赛道教育培训机构沉重打击，新东方、好未来、有道、高途等教育类中概股几乎全线股价大幅下跌。
在上述监管政策剧烈变动的背景下，市场对于中概股情绪存在担忧十分合理，但是否中国政策监管政策变动确实是针对赴美上市企业？2021年8月1日，中国证监会发言人也对声明做出了回应。发言人表示：一直以来，中国证监会对企业选择上市地持开放态度，支持企业依法合规选择国际国内两个市场。企业不管在哪里上市，都应当符合上市地、运营地相关法律法规和监管要求。当前，中国主管部门对有关行业进行规范管理，目的是统筹发展和安全，促进市场主体持续健康发展。桥水基金的创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）从自身观察说明，“北京正在将其监管优先级进行调整，更加关心可持续性、社会公平、数据安全，和自主可控。
中国对于金融科技、大科技巨头、课后教育、数字货币，以及碳排放的限制升级正是这次逻辑重置的体现……我们相信近期的监管收紧反应了中国底层逻辑的改变，并不只是针对互联网巨头。在过去十年中北京的核心目标是保持双位数的收入增速，并消除绝对贫困，给予经济增速以最高权重。可是同时也带来了巨大的社会不均衡，这促使本届政府转向”共同富裕“（”getting rich together---common prosperity“）作为新的发展目标，并将包括社会平衡、供应链可控、数据安全等引入了新的政府KPI。”
2
监管要求及具体分析
（一）《意见稿》落地的影响
根据该《意见稿》内容，满足以下两个条件的赴国外上市中概股企业需要开展网络安全审查：（1）企业属于关键信息基础设施运营者或者数据处理者；（2）企业掌握超过100万名用户个人信息。同时，根据该《意见稿》的内容表述，香港上市属于“境外上市”，是从关境的角度相对于“内地”而言。
在《意见稿》中使用的是“国外上市”，从字面解释角度来说，应不包括香港上市。《意见稿》也提到，网络安全审查重点评估国外上市可能带来的国家安全风险时，主要考虑因素之一是国外上市后关键信息基础设施，核心数据、重要数据或大量个人信息被国外政府影响、控制、恶意利用的风险。因香港特别行政区政府不是“国外政府”，可初步推断香港上市不涵盖在“国外上市”中，至于正式文本落地后是否还保持这一口径尚待后续。香港财政司司长陈茂波先生在接受媒体采访时指出：“香港作为国家的一部分,不存在数据安全的问题……若[内地企业]选择赴港上市，不会受到突如其来的监管…….”。但也有专业人士指出，香港希望建设成为国际数据中心的计划尚未获得认可。对于中概股企业赴港上市是否一定不会纳入网络安全审查目前尚无定论。
从当下监管格局来看，鉴于《意见稿》依据的基础之一《中华人民共和国数据安全法》于2021年9月1日起实施，则《意见稿》预期最早于2021年9月份生效。目前部分赴美上市的用户个人信息超过100万的平台型企业已经暂停并准备在《意见稿》生效并完整履行这一网络安全审查程序后再推进赴美上市的进程。具体落地执行的网络安全审查的程序、时间等可以在《意见稿》实际实施后根据第一批通过审查的企业情况予以判断。
（二）VIE架构的或有监管
VIE，是Variable Interest Entity（可变利益实体）的简称，又叫协议控制。其含义是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益，但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权，而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要将此VIE做并表处理。VIE得到了美国GAPP的认可，专门为此创设了“VIE 会计准则”。使用VIE架构主要原因为部分行业为外资准入限制或禁止行业（如影视制作、教育、传媒等），或存在外资时难以取得资质牌照（如部分增值电信业务、文网文等）的情况，同时也包括受限于《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“10号文”）对于关联并购的限制，不得已而变通采取VIE结构，绕过上述限制。
SEC与香港联交所对于VIE架构的监管态度及措施一直存在区别。对于SEC而言，VIE架构更多是一项财务安排，申请人在招股书中明确披露相应的监管风险即可，而香港联交所发展出对于拟上市企业适用VIE架构的一整套规范要求，如拟上市企业拟采用VIE架构，则一般需要在与联交所的预沟通函中预先披露该等结构，并详细解释说明为何拟上市企业可以适用VIE架构以及是否符合联交所的 “香港交易所上市决策HKEX-LD43-3”的“Narrowly-tailored（严格适用）”原则。
VIE架构存在的风险主要为：（1）中国的监管机构对于VIE架构的适用一直未明确态度，因而VIE架构的适用一直处于灰色地带。存在观点认为VIE架构违反《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》的规定，实现了境外投资者对我国限制性及禁止性外商投资行业的进入。《关于外国投资者并购境内企业的规定》第40条中明确“特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。”如未根据该等规定取得证监会审批，是否会导致相应的行政处罚并不明确。（2）实践中不乏存在支付宝VIE事件等境内运营主体的直接持股股东单方面撕毁协议的风险。
随着近期中国政府对于中概股上市企业的监管政策调整，有外电报道中国政府主管机构在制订VIE架构的相应监管细则过程中，具体出台时间不定，预期会在《意见稿》落地前后。此前，中概股企业在上市前经常会因为外资准入、行业证照咨询的几家主管机构，工信部、商务部、网信办等也都对于VIE架构适用持续关注。但未来VIE架构的强监管是以什么形式落地暂不明确，鉴于VIE架构在签署之时当事人才知情，如果监管落地，大概率是要求签署VIE协议的企业自行报备。实践中，目前在部分地区的中国企业境外投资（ODI）备案过程时，如果投资机构持有权益的中国企业整体存在VIE架构，则ODI备案主管机构不予放行。
（三）PCAOB对于审计底稿提交的要求
美国的《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）（“问责法案”）于2021年3月通过最终修正案。《问责法案》要求，发行人向SEC提交的报告中须体现，如果其在某一年度里所雇佣的会计师事务所在外国司法辖区有办公室或者分支且PCAOB对其无法进行监管，且该发行人须按照SEC委员会第（4）款发布的规则证明其既不属于外国政府所有，也不受外国政府控制。否则即使发行人向SEC提交了报告，本年度依然将被认定为是“非检查年度”（non-inspection year）；对于如果某一上市公司连续出现三次“非检查年度”，SEC应当禁止其在美国证券交易所继续交易。
SEC对于中概股企业审计底稿事项的监管要求可以追溯到十几年前：
时间
事件
2011.9 
SEC以某会计师事务所位于中国的某分所未提供与SEC对其审计的某家中国客户可能存在的欺诈行为进行调查的相关文件为由在美国哥伦比亚特区法院对其提起强制执行诉讼。2014，SEC和该会计师事务所联合提交撤诉申请，因中国证监会将其从该会计师事务所取得的大量与该案件相关的材料提交给了SEC。
2012.5
SEC以某会计师事务所位于中国的某分所拒绝提供与另一家涉嫌欺诈美国投资者的中国公司相关的审计资料为由提起行政指控。
2012.12
SEC因四大会计师事务所以及另一家美国大型会计师事务所的中国分所拒绝提供与SEC正在调查的中概股公司相关的审计工作报告及其他文件为由提起行政诉讼。
2012.7
PCAOB对一家香港会计师事务所就其拒绝提供与某中概股公司调查相关的信息和文件为由发布了制裁令，禁止该事务所从业三年，并处其他制裁。
2018.9
PCAOB发布《由拒绝向PCAOB提供审计信息的PCAOB注册会计师事务所的非美国分所审计的在美发行人名单》，其中有213家在美上市的企业在中国大陆或香港设有审计师。
2018.12
SEC主席Jay Clayton、首席会计师Wes Bricker及PCAOB主席William D. Duhnke联合发表了一篇题为《关于审计质量和国际监管机构对审计和其他信息的重要作用》的声明，讨论了美国证券及会计监管机构目前对于在中国有主要业务的美国上市公司进行信息索取方面存在的挑战，其中近百家为业务在中国大陆的公司。
2020.4
SEC主席Jay Clayton、PCAOB主席William D. Duhnke联合发布声明，警告投资人应当提防新兴市场，特别是中国企业的财务状况风险。
中国目前的法律监管中，《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》、《会计师事务所从事中国内地企业境外上市审计业务暂行规定》、《中华人民共和国证券法（2019年修订）》等法规明确要求，审计机构将在中国境内开展的审计工作的相关文件、记录、底稿留存在中国境内，非经中国证监会、国家保密局、国家档案局等机构同意，不得跨境提供，PCAOB如需审查，需按照境内外监管机构达成的监管协议执行。
2021年8月20日，中国证监会召开2021年系统年中监管工作会议，深入学习贯彻习近平总书记“七一”重要讲话、7月30日中央政治局会议和中央财经委第十次会议精神，分析当前形势，研究部署下阶段重点工作。证监会党委书记、主席易会满作了题为《坚持稳中求进深化改革开放进一步推动资本市场实现高质量发展》的报告。报告中提出第二点是坚定不移推进资本市场制度型对外开放，包括创造条件推动中美审计监管合作，加强市场沟通，稳定政策预期和制度环境。
目前看来，此前中美双方曾在个案上开展过审计监管合作，中国证监会在尝试探索推动中美审计监管合作的进行，如能落地，对于中概股企业赴美上市增加了更多确定性。如果落地的话，相信对于非敏感行业的企业来说影响不大，中美双方可以某种形式合作体现底稿，而如果企业处于敏感行业，则底稿不便提供，有可能不能纳入这种审计监管合作框架中。从市场动态来看，2021年上半年《问责法案》生效后，中国企业赴美上市并未出现明显停滞或下降，反而上市企业数量增加，可见市场情绪包括投资人对于中概股企业的投资预期并未因《问责法案》执行而转向负面。
3
对于中概股企业赴美上市的影响
（一）为何考虑赴美国上市
中概股企业在境外上市的主要上市地为美国和香港市场。相较于美国的纽交所及纳斯达克交易所，香港联交所对于上市公司的要求更为严格，不论财务数据、法律合规要求、估值资产、业务模式、公司历史、管理层架构等方面，任何一项因素不达标都有可能导致IPO审核无法通过；此外，部分处于监管灰色领域的企业，在香港上市的难度也更大；同时，鉴于不同资本市场的投资者对于不同行业的企业偏好不同，部分业务板块的中概股企业在美国市场的发行表现及估值表现优于在香港上市表现。
在当下政策不明朗的情况下，To C类、平台型企业前往香港上市更为稳妥，而To B类以及一些不符合香港上市的条件的企业可以考虑美国。未来政策框架建立后，预期发行效果更好等更适合选择美国市场的企业仍会选择赴美上市。
（二）是否还可以赴美上市
从中美双方的公开表态来看，美方实际要求为加强披露风险并维持监管政策的稳定性，而中方则明确会完善境外上市监管制度、继续利用好两种资源，继续推进对外开放。在尽快制定完善中国一侧的境外上市监管制度上并取得明确预期的政策监管框架下，就可以解决是否可以继续赴美上市的问题，这一点也是中美双方的共同诉求。
在近期正在执行的项目中，SEC放缓了对于中概股的审核，但并未停止，且形成了对于中概股信息披露的内部问题清单，这一问题清单主要集中在对于中国政府监管政策风险的完整充分披露、VIE架构适用的风险及VIE架构整体运作方式，包括从财务角度来看如何执行、PCAOB审计要求等，其中，对于VIE架构的询问对于所有企业一视同仁，即便没有适用VIE架构的中概股企业也收到了相应问题询问，可见这是一套针对中概股企业的标准化问题清单。从SEC的审核反馈来看，尽量全面予以配合披露要求，推动SEC审阅进程。美国侧对于近期中国政策变动也在探索相应的披露要求架构，并在未来会成为多数赴美上市中概股企业的常规披露要素。
（三）影响哪些上市形式
鉴于SEC的审查反馈针对为底层主要资产在中国运营的企业，这一监管要求对于直接上市企业、借壳上市企业或以SPAC形式通过De-Spac阶段上市企业而言都存在，且《问责法案》的审计底稿核查要求包括了上市后的企业，因而，近期SEC的监管政策对于中概股赴美上市的不同形式均适用。
4
对于投资机构的影响
（一）对于募资端及投资节奏影响
虽然市场上存在一些声音，认为这次政策变动对于境外上市企业的市值影响会一定程度上反映在美元基金的募资端影响，根据笔者与几家美元基金沟通，目前尚未出现明显影响。如果美元基金重仓K12赛道的教育培训行业，则近期政策变动无疑对于其历史业绩表现影响巨大，进而影响其后续募资，而如果美元基金此前多行业投资或者投资其他行业，虽然会受一定影响，但业绩表现有一定对冲。
根据笔者与多家美元基金沟通，近期投资会更为谨慎，但仍在持续。近期虽然教育类行业投资低潮，但企业服务、科技、消费类赛道都很有热度。
（二）对于未来退出的预期
在中国侧的境外上市监管制度制定并取得明确预期的政策监管框架前，各方目前对于中概股企业赴美上市尚不能建立起十分明确清晰的预期，一定程度上短期内投资机构包括美元基金可以多向评估未来退出渠道，原来首选美股市场退出的项目未来港股市场、A股市场也都会进入其退出考量的视野。如中国侧的境外上市监管制度制定且中美之间取得明确预期的政策监管框架后，美国上市仍可能是中概股企业的投资机构的主流退出形式。
（三）对于投资行业的判断
近期政策变动对于投资机构尤其美元基金带来的最大影响无疑是对于监管政策变动要保持警醒，理解中国的底层管理逻辑，并籍此判断行业。从官方历次表态，均表达了教育资本化的遏制的诉求，未来类似的监管信号投资机构不可等闲视之，未来对于所投资行业的长期监管趋势要做好充分了解和认知，而中国走向共同富裕的底层政策框架也会在中期和长期形成具体行业监管政策，相关利益方包括更多普通劳动者的诉求会更多予以体现。
「2021中国母基金峰会暨第三届鹭江创投论坛」
2021年，是机遇与挑战并存的一年，大国博弈暗流涌动、主动权逐渐加强。在内循环、双循环的新全球格局下，创新进入深水区，中国需要技术投入，硬科技亟需实现新一轮的创新。
随着私募股权行业机构的发展周期进入新的阶段，资本在长期主义建设和多元化发展中面对着新的机遇和挑战。中国投资机构软实力建设和竞争迈入新时代，进一步推进大国周期的历史进程。
碳中和愿景下，私募股权行业也将迎来极大的发展机遇。
9月8-11日，由母基金周刊、厦门市地方金融监督管理局主办、建发集团、厦门国际银行、金圆集团、兴业证券联合主办的「2021中国母基金峰会暨第三届鹭江创投论坛」将在厦门国际会议中心举办。作为“第二十一届中国国际投资贸易洽谈会”的专题论坛之一，本次峰会母基金周刊、厦门市地方金融监督管理局将携手行业内知名母基金与机构LP、产业集团、新经济资本齐聚厦门，开启中国投资机构新征程，进一步推动资本市场开放，服务中国经济创新发展，促进全球资本市场共同繁荣。
欢迎扫码或者点击文末阅读原文报名参会。
扫码或阅读原文报名
*本文仅代表作者个人观点。
 周刊｜荐读
榜单：「2021中国母基金峰会-厦门新经济企业30强」评选正式启动
精选：「2021中国母基金峰会金砖投融资论坛」议程公开
热文：美元基金大地震：VIE遭监管夹击，SEC正式暂停中资VIE企业在美上市
热文：“孤狼式”VC的胜利，这家单兵VC竟比红杉还虎？丨FOF Global
继续阅读
阅读原文
关键词
中概股
企业
投资者
风险
美国