本期导读
在《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》出台、相关部门强化对游戏、电子烟、教育培训、互联网反垄断等领域从严监管后，多家拟赴美上市的中国企业先后终止了IPO进程。其中，小红书、哈啰出行、七牛云、Keep撤回了赴美IPO计划，喜马拉雅、货拉拉则取消赴美IPO。
作者丨陈植、许梦旖
来源丨21创投

本期推荐阅读时长：6分钟
 “现在已不考虑回报高低，项目能退出就很满足了。”一位美元PE基金负责人王强（化名）向记者感慨说。
在7月中旬相关部门出台《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》，以及相关部门加强对教育培训、互联网反垄断等领域的从严监管，包括电子烟、游戏等监管靴子尚未落地后，他管理的美元PE基金骤然遭遇项目退出荒——2个项目已暂停赴美上市辅导工作，3个项目则延后赴美上市规划。
“这也给我们造成不少的问责压力。”他直言。过去半个月期间，多位富豪家族办公室LP（出资人）致电询问这些项目能否在PE基金到期前IPO，若项目无法在基金到期前退出，基金管理人（GP）是否有能力运作项目转让。
王强透露，目前他所在的美元基金正着手寻找S基金、或大型LP机构寻求项目转让机会，但由于政策监管导致这些项目未来IPO前景与业绩高成长存在较大不确定性，不少潜在接盘者均报出极低的估值（远远低于投资项目前一轮股权融资估值），令他们陷入进退两难的尴尬处境。
记者多方了解到，遭遇类似窘境的美元PE基金为数不少。
“现在投行也不支持项目硬着头皮赴美上市。”一位大型美元PE基金创始合伙人告诉记者。由于美国证监会(SEC)要求未来赴美上市的中国企业必须加强VIE架构与境内经营主体之间业务架构、以及中国政策监管风险影响力的信息披露，若中国企业在这方面信息披露不全而遭遇美国投资者巨额索赔，反而“得不偿失”。
“目前，我们只能期望投资项目通过业务转型与合规运营，重新获得新的业绩增长动能与IPO操作空间。”他直言。目前，他投资的一家境内教育培训机构已明确表示向素质教育、成人职业培训教育转型。但是，对于这家教育培训机构提出的新一轮股权融资（助力业务转型）要求，他们则决定暂缓投资。
“不是我们GP管理团队不支持它业务转型，而是现在基金LP对教育培训赛道的未来发展前景相当悲观，令GP未必有把握说服LP继续支持教育培训项目转型发展。”他解释说。
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赴美上市收紧与项目转让艰难“共振”
在《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》出台、相关部门强化对游戏、电子烟、教育培训、互联网反垄断等领域从严监管后，多家拟赴美上市的中国企业先后终止了IPO进程。其中，小红书、哈啰出行、七牛云、Keep撤回了赴美IPO计划，喜马拉雅、货拉拉则取消赴美IPO。
“这让不少美元PE基金挺受伤。”王强直言。原先他们打算将其中两个项目纳入成功投资案例，作为新一期美元PE基金募资的“重要吸引力”。如今，他们不得不重新修改新美元PE基金募资资料，增加对相关行业从严监管趋势的研判，如何调整投资策略避免投资踩雷。
但是，多位基金LP（出资人）对项目暂缓赴美上市“不依不饶”。过去半个月期间，多位家族办公室LP接连致电询问在政策监管压力下，投资项目能否在基金到期前IPO退出，若无法按时退出，GP管理团队能否推动项目转让。
“我们对此也心里没底。”王强告诉记者。7月下旬以来，他们与多家拟赴美上市的企业进行沟通发现，目前涉足2C端（面向大众消费者）的互联网企业均表示需等待较长时间，知道政策明朗与中美两国围绕中概股上市的监管细则出台，才能重启IPO进程；2B端（面向企业）的企业则直言投行不建议他们硬着头皮赴美上市，因为SEC的风险警示已令华尔街对冲基金调低了中概股估值，导致企业赴美上市未必能获得理想的融资额与估值。
他表示，目前美元PE基金也做好最坏准备——若项目无法在基金到期前IPO，他们将迅速寻找S基金或大型LP机构寻求项目退出，但目前S基金鉴于政策监管导致互联网、教育培训等行业未来高成长前景存在高不确定性，纷纷大幅压低项目转让估值，导致他们“抛与不抛，都面临不小的亏损”。
“这导致我们重新调整未来的投资策略，比如大幅压缩2C端互联网、教育培训、涉嫌市场垄断监管行业赛道的股权投资额度，增加所投资行业是否符合中国经济社会未来发展需要，是否得到政策长期支持的研判。”王强表示。
在他看来，政策监管未必是一件坏事。以往，众多PE基金都在高价抢赛道抢龙头企业，导致热门行业赛道的估值泡沫不断扩大，如今在政策监管趋严下，股权投资正迅速回归“理性”——越来越多PE基金意识到靠高价抢赛道龙头企业日益“行不通”，需要提升自身专业投资与行业监管研判能力。
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多管齐下“挽救”预期回报
在寻求项目转让同时，不少美元PE基金也在密切关注教育培训、游戏等赛道企业业务转型成效，通过加强投后管理服务以实现预期股权投资回报。
7月底，猿辅导推出主打STEAM科学教育的新品牌“南瓜科学”，宣布转型素质教育。猿辅导负责人表示，这是猿辅导第一个转型动作——在南瓜科学之外，猿辅导还在探索包括猿编程、斑马等一系列素质教育产品。
此前，受到疫情冲击导致在线教育赛道火热，猿辅导在2020年实现逾35亿美元股权融资，企业估值一度达到约170亿美元。
“目前，不少参与猿辅导股权投资的PE基金正期待它能快速蜕变完成业务转型，进而重启IPO进程，否则巨额股权投资款就可能全打了水漂。” 上述大型美元PE基金创始合伙人向记者直言。
在他看来，无论是涉足素质教育，还是布局成人职业培训教育，教育培训机构的业务转型征途都不会一帆风顺。但众多创投机构仍看好这些机构庞大客户基数与业务转型执行力，最终能带来良好的业绩成效。
记者多方了解到，为了助力游戏、教育培训等赛道企业业务转型尽早见效，部分美元PE基金正积极招募精通政策监管、合规操作与资源整合的人才，扩充投后管理团队以助力企业转型征途走得更快更稳。
此外，众多美元PE基金正密切评估2C端互联网平台的业务合规运营进展。目前，部分2C端互联网平台为了能尽早赴美上市，打算剥离2C端业务，以技术服务商身份重启IPO进程，从而符合《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》、相关行业从严监管的要求。
“但是，我们不想看到这项项目为赴美上市而剥离业务牺牲估值。” 前述美元PE基金创始合伙人告诉记者。若这些2C端互联网平台争取尽早赴美上市，只是为了满足IPO对赌协议条款，他们正积极联系其他股权投资机构，说服后者共同延后IPO对赌协议时间点，给投资企业更宽裕的时间等待监管政策明确与落实合规操作要求，力争高估值上市。
与此同时，他也做好“双手准备”——目前他们正与不少境内券商沟通，推荐所投资的2C端互联网平台在境内科创板创业板上市。
“目前美元基金所投资项目在境内上市并实现项目退出，相应投资本金利润换汇返回境外的操作相对顺畅，所以不少美元基金LP也认可项目境内上市，令我们项目退出路径日益多元化，有能力应对赴美上市监管政策趋严所带来的冲击。”他直言。
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