作者：何帆, 顾怀宇, 鲁政委
境外机构持仓的整体情况：从境外机构的合计持仓规模来看，截至2021年6月末，境外机构合计持有银行间债券3.74万亿元，在银行间债券托管规模中占比3.5%；分债券品种来看，境外机构持有的国债、政金债和NCD在各券种的银行间托管量中占比分别达到11%、5%和2%；从各品种的增量占比来看，境外机构的增持规模在国债和政金债的净融资中的占比已经较高，分别达到14.1%和16.5%。
境外央行的持仓情况：境外央行是近年来银行间债券市场、尤其是国债的重要增持主体，全球央行外汇储备中的人民币资产占比逐步提升。俄罗斯央行2018年以来对外汇储备实施“去美元化”、提升人民币资产占比，成为境外央行中增持人民币债券的重要力量。
境外基金类机构的持仓概况：2019年以来，随着国际债券指数相继纳入中国债券，流入中国债市的境外基金规模上升，但增量资金规模可能低于市场预期；2021年第四季度开始，富时罗素WGBI指数将纳入中国国债，带来增量资金。
境外机构净买入整体情况：2019年以来，境外机构净买入量持续增加。境外机构净买入久期方面，境外机构偏好1年及以下品种，虽然易受事件性冲击、净买入量波动较大，但不改总体净买入趋势。同时，境外机构配债的久期在逐步拉长。境外机构净买入品种方面，对于国债而言，境外机构偏好国债新券，近年大举减持1年及1年以下国债老券；但对于政策性银行金融债而言，境外机构则更偏好老券，近3年月老券净买入量都大幅领先新券。对同业存单，总体增配。
中美关系对境外机构净买入的影响：中美关系对境外机构净买入行为有时点性影响，短期的中美关系恶化对境外机构净买入会形成一定压力，2021年7月27日市场传言美国将限制基金投资中国资产，恐慌情绪发酵27日当日境外机构净卖出37.36亿元，28日净卖出69.13亿元。 
境外机构净买入行为的影响因素：境外机构净买入受中美利差影响较大，其中3个月同业存单利率-3个月LIBOR利率领先1年及1年以下净买入金额1-2个月。
央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期900亿元，NCD到期4155.3亿元。本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1750亿，净融资额1750亿；本周地方债计划发行72只，发行额1390.6亿，净融资额585.03亿；本周政金债计划发行2只，发行额110亿，净融资额-360亿。
一、境外机构持仓概况
1、境外机构持仓的整体情况
从境外机构的合计持仓规模来看，截至2021年6月末，境外机构合计持有银行间债券3.74万亿元，在银行间债券托管规模中占比3.5%。
分债券品种来看，截至2021年6月末，境外机构累计持有国债21349亿元、政金债10190 亿元、地方债47亿元、信用债1839亿元、金融机构债券171亿元、NCD 2638亿元，国债、政金债、NCD在境外机构的持仓中占比分别为57 %、27%和7%；从境外机构持有的各券种在存量规模中占比来看，境外机构持有的国债、政金债和NCD在各券种的银行间托管量中占比分别达到11%、5%和2%。
从各品种的增量占比来看，境外机构的增持规模在国债和政金债的净融资中的占比已经较高。2020年，境外机构增持的国债和政金债规模在上述券种的净融资规模中的占比分别为14.1%和16.5%。
2、境外央行的持仓情况
境外央行是近年来银行间债券市场、尤其是国债的重要增持主体，全球央行外汇储备中的人民币资产占比逐步提升。据IMF统计，截至2021年3月末，全球央行外汇储备中的人民币资产规模合计2875亿美元，在全球央行外汇储备中占比2.29%；上述资产规模折合人民币近1.9万亿元，尽管这可能包括了部分海外央行在离岸市场购买的人民币债券，但考虑到境外人民币债券规模总体较小，因而仍可以推测，境外央行类主体是在我国银行间债券市场投资国债的主要境外机构类型之一。
俄罗斯央行2018年以来对外汇储备实施“去美元化”、提升人民币资产占比，成为境外央行中增持人民币债券的重要力量。2018年开始，俄罗斯央行开始降低外汇储备中美元资产占比、提升人民币资产占比。从俄罗斯央行披露的数据来看，俄罗斯央行对人民币资产的增持主要发生在2018年，当年俄罗斯央行合计增持人民币资产550亿美元，人民币资产的占比由3%以下提升至14%左右，在当年境外机构持仓我国债券规模增量中的占比超过60%；此后，2019年和2020年，俄罗斯央行分别继续增持人民币资产15亿美元和65亿美元，截至2020年12月末，俄罗斯央行合计持有人民币资产达753亿美元，在其外汇和黄金储备中占比为12.8%，在全球央行持有的人民币外汇储备中占比28%。
2021年上半年，俄罗斯主权财富基金（NWF）完成减持美元资产、增持人民币资产的调仓操作。2021年2月，俄罗斯主权财富基金（NWF）宣布降低美元和欧元资产在外币资产中的占比，将人民币和日元纳入投资组合[1]；2021年6月，俄罗斯主权财富基金宣布减持全部美元资产，提升人民币、欧元和黄金等资产占比；2021年7月，俄罗斯主权财富基金完成了上述增持，人民币资产的占比由15%提升至30.4%[2]。截至2021年7月1日，俄罗斯主权财富基金的规模为1875.7亿美元，按照外币资产和卢布资产分别占比60%和40%估计，由此推测，6月以来，其持有的人民币资产的规模已由170亿美元提升至342亿美元，增持规模为172亿美元左右，根据NWF的投资范围限制，上述资产可能主要投向了中国国债和银行存款。
综上，估计截至2021年7月，俄罗斯央行和俄罗斯主权财富基金合计持有人民币债券的规模已经超过1000亿美元。
3、境外基金类机构的持仓概况
2019年以来，随着国际债券指数相继纳入中国债券，流入中国债市的基金规模上升，但增量资金规模可能低于市场预期。根据EPFR的统计，自2016年以来，海外共同基金和ETF投向中国债市的资金规模累计约335亿美元；其中，2019年以来，随着两大债券指数将中国债券纳入，投向中国债市的基金规模明显上升，2019年和2020年分别流入30亿美元和147亿美元。不过，根据前两大指数纳入时的市场估计规模和EPFR统计的流入资金规模的比较，由于市场估计的基金规模中同时包括了主动和被动基金，估计规模可能偏高，实际增量资金规模低于市场预期。
2021年第四季度开始，富时罗素WGBI指数将纳入中国国债，带来增量资金。3月30日，富时罗素宣布将在富时罗素全球政府债券指数（WGBI）中纳入中国国债，2021年10月生效，权重5.25%，分36个月纳入，实际纳入的速度慢于市场预期的12个月。按照跟踪该指数的基金规模为2.5万亿美元估算，预计将合计带来资金流入1300亿美元。
二、境外机构投资行为概况
1、境外机构净买入整体情况
2019年以来，境外机构净买入量持续增加，受事件性冲击影响1年及以下品种净买入量波动较大，但不改净买入趋势。2019年1月以来，境外机构连续31个月均为净买入，平均每月净买入的规模约1100亿元，但在2019年12月、2020年3月、2021年3月净买入规模出现了显著下滑，分别为104.97亿、70.78亿以及438.99亿，其中2020年3月创下净买入3年低点，当时正逢疫情在全美爆发，全球遭遇美元流动性危机，美股美债暴跌，美元表现强势。1年及以下品种在境外机构净买入中波动较大，具有较强的博弈属性和流动性管理特征，能较好的反映外资短期情绪或流动性状况，可以观察到该品种7月净卖出约430亿，创3年历史最大净卖出记录。
2、境外机构净买入久期情况
境外机构偏好1年及以下品种，但配债的久期在逐步拉长。2019年境外机构净买入以1年及1年以下为主，10年以上期限鲜有净买入，对中国债市整体偏谨慎。2020年以来，3年期以上品种的净买入超越了1年及以下品种，特别是1-3年期的净买入增长最为明显，成为境外机构最青睐的期限。欧美国家大放水使很多保险公司资产端面临越来越大的压力，相较而言中国债市超长期限债券的收益率具有较强吸引力。这可能也是10年以上品种在2020年之后开始逐步获得境外机构持续增持的原因（特别是在2020年末之后更为明显），境外机构整体久期逐步拉长可能受新冠疫情爆发以来海外经济下滑以及海外央行持续宽松的货币环境影响有关。
3、境外机构净买入品种情况
对于国债而言，境外机构偏好国债新券，近年大举减持1年及1年以下国债老券，增配同业存单。2019年来仅有2020年9月国债老券净买入量超过国债新券，2021年3月国债老券出现较大净卖出，细拆来看净卖出3-5年期限296亿国债老券，净买入同期限140.45亿新券，而3月正好是5年国债新券210002发行月，可以猜测境外机构可能参与了5年国债的新老换券，偏好新券的原因可能有两种，第一种是新券久期较老券长，换新券可以保持久期的稳定；第二种是对流动性要求较高，新券的流动性较好。
境外机构近年来大量增持同业存单，自2019年以来保持月均近220亿的净买入规模，2021年1月达到了创纪录的单月640亿净买入规模，同时开始逐步减持1年及1年以下国债老券。同业存单与1年期国债长期保持近45bp的利差，2019年1月更是有80bp的利差出现，相对价值明显，且同业存单流动性较好，不失为兼顾收益与流动性的好工具。
对于政策性银行金融债而言，境外机构更偏好老券，近3年月老券净买入量都大幅领先新券。其中2020年7月净买入1027亿元老券，创下历史新高，而同期新券的净买入量仅为126亿元，细拆来看7-10年的政策性银行金融债老券净买入324.16亿元。我们可以观察到，当时新券与老券利差较大，不论是相对价值还是绝对价值，当时的老券都是一个不错的选择，随后的8月、9月，该利差迅速收窄，该交易获利颇丰，这也折射出境外机构在政策性银行金融债的选择方面更加重视收益，国债与政策性银行金融债之间的不同可能与投资者结构有关，国债的投资机构更多为海外央行，更加重视流动性以及风险，政策性银行金融债的投资机构为各家基金、保险、银行等，更加重视收益性。
4、中美关系对境外机构净买入的影响
中美关系对境外机构净买入行为有时点性的影响，短期的中美关系恶化对境外机构净买入形成一定压力。例如2019年5月8日美国贸易代表办公室宣布对华2000亿美元商品关税从10%提升到25%，当日境外机构净买入大幅减少至20.17亿元，其中一年及一年以下国债老券净减持57.34亿元，折射出短期情绪的变化，随后的几周净买入逐渐恢复正常水平。2020年3月18-19日中美在阿拉斯加举行会谈，双方分歧较为严重，会上剑拔弩张，市场预期中美关系有恶化风险，18日当日境外机构净买入10.34亿元，但在随后的两周时间维持净卖出，30日当日净卖出达74亿元。2021年7月27日市场传言美国将限制基金投资中国资产，恐慌情绪发酵引发股债汇三杀，27日当日境外机构净卖出37.36亿元，28日净卖出69.13亿元，折射出对政策的担忧。
5、境外机构净买入行为影响因素
境外机构净买入受中美利差影响较大，其中3个月同业存单利率-3个月LIBOR利率领先1年及1年以下净买入金额1-2个月。如果将美债收益率看作是境外机构投资中国债市的机会成本，当中美利差走阔时，代表机会成本变低或者潜在投资收益变高，投资者自然有动力扩大中国债券的净买入，反之同理。3个月的LIBOR利率可以近似看作是境外机构的融资成本，3个月的同业存单利率则可以看作是投资收益，当3个月的同业存单利率与同期限LIBOR利率走阔时，1年及1年以下净买入金额随之扩大，且前者对后者具有1-2个月的领先关系。
综合上述分析，境外机构的持仓特点包括：一是总量占比仍较小，但在个别品种如国债、政金债的占比相对较高；二是存量规模占比较小，但增量占比较高；三是在国债的持仓境外机构中，以境外央行类机构占大头，尤其是以俄罗斯央行、俄罗斯主权财富基金为代表，在增持完成后较少交易；四是基金类的持仓来看，前两大债券指数带来的被动配置已经基本结束，富时罗素的纳入将自2021年10月开始，纳入指数带来的增量资金可能低于市场预期，以主动投资基金为代表机构，未来可能成为双向交易的主要力量，需要密切关注对市场的影响。
境外机构净买入行为特点包括：一是境外机构净买入量持续增加，受事件性冲击影响1年及以下品种净买入量波动较大；二是偏好1年及以下品种，配债久期逐步拉长；三是偏好国债新券、同业存单以及政策性银行金融债老券；四是中美关系对境外机构净买入行为有时点性的影响，短期的中美关系恶化对境外机构净买入形成一定压力；五是受中美利差影响较大，其中3个月同业存单利率-3个月LIBOR利率有较好领先意义。
此外，2021年11月，境外机构投资债券的税收优惠将结束，需要关注这项政策是否延期，以及对市场的影响。2018年11月，财政部、税务总局发布的《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》（财税〔2018〕108号），为进一步推动债券市场对外开放，自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。需要关注这项税收优惠是否延期，如不延期，要防范境外机构获利了结对市场的冲击。
三、本周市场前瞻
央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期900亿元，NCD到期4155.3亿元。
本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1750亿，净融资额1750亿，较上周上升2143亿；本周地方债计划发行72只，发行额1390.6亿，净融资额585.03亿，较上周下降610.7724亿；本周政金债计划发行2只，发行额110亿，净融资额-360亿，较上周上升439.6亿。
本周关注事件：7月财新制造业PMI、7月财新服务业PMI:经营活动指数、7月官方储备资产(亿美元)、7月黄金储备(万盎司)、7月外汇储备(亿美元)、7月贸易差额(亿美元)。
四、上周市场回顾
1、公开市场操作和货币市场流动性
上周央行公开市场共投放1600亿元，到期500亿元，净投放1100亿元。其中，国库现金定存3个月投放700亿元，逆回购净投放900亿，回笼500亿。逆回购加权平均期限7天，较上周无变化。截止上周末，共有900亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于2.15%，较前一周末上行11.61bp；DR007收于2.3%，较前一周末上行19.18bp，上周质押式回购成交规模合计157858.74亿，日均31571.75亿，其中，隔夜回购成交占比均值为82%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.38%，较前一周末下行0bp；1年期股份制行NCD利率收于2.73%，较前一周末下行3.21bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于1.22%，较前一周末下行0.75bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.35%，较前一周末下行2bp；1Y SHIBOR3M收于2.61%，较前一周末下行0.75bp。
从货币市场利率曲线形态来看，相较上周，本周曲线整体略有上移。短端和长端利率有所走陡，7天和90天利率水平上升较为明显。1天和21天利率水平与上周持平。
从流动性分层来看，上周流动性分层现象有所缓解。上周R001与DR001利差平均为6.57bps，较前一周上升2.7bps；上周R007与DR007利差平均为20.32bps，较前一周上升15bps。
2、债券市场走势回顾
上周债券利率整体下行。周一债券市场大幅上涨，存单与利率债净融资为负、股市大跌导致配置倾向债市。周二债券市场低开高走，尾盘大幅跳水并大幅收跌，资金面边际收紧超出市场预期，尾盘或受外资卖出传言影响。周三债券市场继续调整，存单和利率债发行回暖，市场仍在博弈外资卖出预期。周四债市反弹，市场消化传言扰动，回归利率债供需失衡、资产荒主线。周五债市大幅上涨，原因可归于多方面：资产荒、连续两日净投放多头情绪浓厚、经济及股市景气度下滑导致资金溢出到债市、疫情导致悲观情绪、政治局会议对经济定调悲观。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.13%，较前一周上升2.27bps；3年期国债收于2.54%，较前一周下降2.31bps；5年期国债收于2.69%，较前一周下降5.54bps；10年期国债收于2.84%，较前一周下降7.71bps。
从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为70.17bps，较前一周收窄9.98bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为14.91bps，较前一周收窄2.17bps。
从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为12.14%，较前一周上升0.41个百分点；5年期国开债隐含税率为11.11%，较前一周上升1.15个百分点。
从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.35%,较上周下降2bps，5年期IRS-Repo收于2.7%，较上周下降3.6bps；T2109收于100.36，较上周变动0.57元；TF2109收于101.26,较上周末变动0.24元。
从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为227.25bps，较前一周下降0.06bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为161.34bps，较前一周下降1.71bps。
从债券发行来看，上周国债发行0亿元，到期 393亿元，净融资 -393亿元；地方债发行1896.0589亿元，到期 700.2565亿元，净融资 1195.8024亿元；政金债发行850亿元，到期 1649.6亿元，净融资 -799.6亿元；信用债发行2250.22亿元，到期 2060.36亿元，净融资 189.86亿元。

注：
[1]China Daily，RMB included in Russia's national wealth fund，发布于2021/2/25，http://global.chinadaily.com.cn/a/202102/25/WS603700f6a31024ad0baaaefc.html（查于2021/7/29）
[2]新华网，USD excluded from Russia's national wealth fund, RMB share up to 30.4 pct，发布于2021/7/7，http://www.xinhuanet.com/english/europe/2021-07/07/c_1310046521.htm（查于2021/7/29）
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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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