作者:邓海清 汪术勤
来源:海清FICC频道(ID:haiqing_FICC)
中共中央政治局7月30日召开会议,分析研究当前经济形势,部署下半年经济工作。此次会议是每季度一次的政治局对中国经济把脉和开处方的重要会议,传递出以下重要信号:
信号一:经济增长“前高后低”成共识,不确定因素明显增加
此次政治局会议指出,“当前全球疫情仍在持续演变,外部环境更趋复杂严峻,国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”,删掉了4·30会议中“稳增长压力较小的窗口期”的表述。会议对国内外经济形势的判断比4·30政治局会议更悲观。
目前各界对于下半年经济增长压力上升已经基本形成共识,除了去年前低后高的基数效应外,还在于不确定性因素明显增加:
(1)从近期房地产股票和债券的市场表现看,市场对房地产行业的悲观预期上升,政治局会议再次也重申“房住不炒”,房地产投资增速能否维持、能否继续充当经济增长的“定海神针”存在不确定性。
(2)全球疫情出现新一轮蔓延,未来国内外疫情形势演变存在不确定性。
(3)拜登政府未如预期改善中美关系,中美博弈的走向存在不确定性。
(4)疫情后中国出口高增长支撑了工业生产的高景气,但随着海外供应链恢复,以及中美博弈的不确定性,其可持续性存在隐忧。
在此背景下,此次政治局会议强调“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,统筹做好今明两年宏观政策衔接,保持经济运行在合理区间。”货币财政政策注重跨周期调节,既要解决当前的问题,还要为明年的经济压力提前做好准备和应对。
由于中国经济面临的不确定性明显增加,所以宏观政策并不具备全面收紧的基本面基础,依然要为修复经济脆弱领域和脆弱环节保驾护航。
但是,我们对于下半年的经济形势也不必过于悲观。下半年经济大概率是缓慢的、可控的下行,不会失控。只要不出现极端情况,下半年经济增速大概率还会继续维持在5.0—5.5%的合意区间。
在高质量发展基调下,决策层在经济政策优先排序上,支持科技创新解决“卡脖子”问题和化解风险提升经济金融领域健康水平优先于稳增长目标。只要增长目标不低于政府工作报告设置的底线目标,政策层应该不会启动刺激总需求的政策,更多的是让受疫情冲击而萎缩的需求自我复苏。
信号二:大宗商品价格上涨和高通胀不可持续,决策层对于喧嚣的“通胀交易”或“超级周期”噪音持否定态度
上半年,受全球经济复苏、生产恢复以及美国政府直接向居民大规模撒钱的政策影响,大宗商品价格大幅上涨,全球市场通胀预期高企,“超级周期”和“再通胀交易”的浪潮甚嚣尘上。
但美联储一直强调通胀只是“暂时的”。美联储7月议息会议再次强调通胀主要反映暂时性因素。鲍威尔鲍威尔在会后记者会上表示,通胀可能比预期的“更高、更持久”,不过,物价上涨仅是暂时现象,相信通胀将从中期开始下降。他说,随着重新开放,经济进一步复苏增长,这一轮通胀将逐渐消失。
6月份以后市场的预期不断得到修正。反映美国经济长期增长预期的美国10年期通胀指数国债(TIPS)收益率一路走低,市场对美国经济增长前景的过度乐观情绪降温。市场通胀预期也趋于下行。
随着海外经济增长预期下调、美国财政刺激计划缩水,加上中国并未大幅刺激需求端,大宗商品价格上涨不可持续,6月份中国也PPI已经见顶回落。
中国决策层对于喧嚣的“通胀交易”或“超级周期”噪音持否定态度,一是打击炒作,二是坚持限产减碳。
此次政治局会议强调“做好大宗商品保供稳价工作”。结合此前金稳委、国常会、发改委、人民银行等机构的表态,可以判断决策层依然是要防止对大宗商品价格过度炒作造成部分中下游制造业企业,尤其是小微企业的经营受到冲击。
同时,会议要求要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作,尽快出台2030年前碳达峰行动方案,坚持全国一盘棋,纠正运动式“减碳”。如果决策层认为大宗商品价格上涨是需求上升带来的、可持续的,那么政策应对应该是扩大供给和产量,而不是坚持限产减碳。
信号三:向市场派送流动性无忧“定心丸”,央行全面降准或降息依然可期待
此次会议重申“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”,与4·30会议相同。“合理充裕”的基调未变,不必过度担心流动性会大幅收紧。7月底跨越资金充裕,并未如市场担心的那般因地方债供给放量而出现紧张局面。
同时,会议要求合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量,并未要求地方债必须在三季度发完,不必过度担心地方债会全部集中在三季度发行造成供给冲击。
会议强调稳健的货币政策要“助力中小企业和困难行业持续恢复”,依然坚持了供给侧货币结构主义的思路,从降低实体经济融资成本、缓解小微企业经营压力、支持科技创新的角度看,央行货币政策不存在短期收紧的条件。只要央行降低实体经济融资成本的任务目标不变,央行货币政策就很难出现全面收紧;为推动实际贷款利率下降,央行全面降准降息等政策具有可持续性。
需要澄清的一个误区是,如今央行的全面降准降息政策并非刺激总需求、稳增长的措施。一个证据是7月份央行降准的同时,部分热点区域的房贷利率反而在上升。因此央行全面降准降息的目的是从供给端着眼,降低中小企业和困难行业经营压力,降低实体经济融资成本。
同时,7·30政治局会议指出“增强宏观政策自主性,保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。因此,预计中国央行货币政策将坚持以我为主,以内部均衡为主,通过扩大人民币汇率的双向波动弹性来应对美联储未来可能的收紧,美联储货币政策转向对中国央行货币政策的影响小。
信号四:“打铁还需自身硬”,外部“灰犀牛”可能才是未来中国经济金融的最大风险
外部环境更趋复杂严峻,一方面,中美大国博弈的挑战严峻,且存在不确定性;另一方面,全球经济增长和金融市场的风险和泡沫巨大。
上世纪70年代以后,面对石油危机带来的“滞胀”局面,欧美发达资本主义国家纷纷采取了一系列可以称之为“进步主义”的应对方案。比如,美联储通过加息遏制通胀,挽救了美元信用和美元霸权;大力发展科技,建立纳斯达克市场,最终孵化出90年代的“新经济繁荣”。英国进行了市场化、自由化改革;德国大力推动欧盟一体化;等等。
而2008年以来,面对经济和金融危机,欧美央行不断通过货币宽松刺激经济,大放水带来资产价格泡沫的不断放大和经济债务杠杆的上升。以美国市场为例,美国宏观经济杠杆率,尤其是政府部门宏观杠杆率自2008年以来不断上升,走上财政赤字货币化之路;美国股市脱离基本面持续上涨,估值泡沫不断吹大;房地产价格快速上升。
中国自供给侧结构性改革“三去一降一补”以来,产能过剩得到治理,金融市场乱象得到整顿,“房住不炒”长期坚持,地方政府隐形债务被严控,经济和金融市场的健康度远高于欧美。因此,未来中国经济金融的最大风险可能不是来自内部,而是来自外部的“灰犀牛”——我们要高度警惕欧美资产价格泡沫破裂或债务“庞氏骗局”破灭对中国传导冲击的风险。
五、金融市场影响:投资预期该如何修正?
根据此次政治局会议的精神,流动性合理充裕的基调未变,央行货币政策“助力中小企业和困难行业持续恢复”的结构主义导向也未变。
今年市场的流动性无忧,供给侧货币结构主义带来的债券市场牛市基础依然稳固,债市收益率大概率不会出现大幅回调。债券收益率到达现在的点位后,预计将由快速下行进入震荡缓慢下行,也就是从快牛阶段进入慢牛新阶段。债市投资“推土机策略”依旧值得坚守。
在房地产融资和地方政府隐性债务得到有效监管、银行理财和信托产品打破刚兑的情况下,中国股市其实并不缺流动性,缺的是信心。重塑投资者对中国经济长期、持续、高质量发展和科技创新、产业升级的信心,才能带动股市走出低谷。
“疫情+欧美央行大放水+中国‘减碳’”带来的大宗商品价格上涨不可持续,随着海外经济增长预期下调、美国财政刺激计划缩水、中国纠正运动式“减碳”,“超级周期”炒作终将只是短期的狂欢。
面对疫情带来的危机,欧美央行只能不断进行货币宽松,在零利率/负利率、MMT、财政赤字货币化的道路上越行越远,美元等货币的信用贬值。相比较而言,中国的货币宽松更有节制,中国经济的表现在全球主要经济体中也是最好的,人民币是名副其实的“良币”。长期来看,全球资本增配中国资产将是大势所趋,人民币资产不会是“灰犀牛”。
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