数据梳理2020年债券违约：下一个雷在哪？

来源 | 综合南财智库、21世纪经济报道联合

2020

年，在中国债券发展违约史上，空前值得铭记。

11月，AAA级国企永城煤电控股集团有限公司突发债券违约，震惊市场，冲击了业界对高信用国企债券的“刚兑”信仰，且迅速蔓延。弱资质地方国企债遭抛售、二级市场大跌、债券基金净值大跌、机构全面风险排查。

纵览全年，2020年整体的信用违约状况如何？

自2014年中国债券“违约元年”至今，第三次信用违约潮发生的原因是什么？与前两次相比，有何不同？2021年债券趋势何在？

2020年债券违约概况

突如其来，先后20多家发债企业新增违约，10月某集团违约、11月永煤集团违约达到“极点”。

本报告从2014年的数据开始梳理，勾画出近几年债券违约潮的全景，大致可分为三个阶段。

2014年：打破刚性兑付，违约尚属个案。

2015-2016年：经济增速下滑，过剩产能违约，为第一次违约潮。

2018-2019年：非标融资收缩，民营企业违约，为第二次违约潮。

2020年以来，国企违约增加，刚性兑付预期进一步打破，国企信仰边际恶化，为第三次违约潮

2014-2020年这三波违约潮呈现以下特点：

违约金额、违约率波动上升

从违约债券余额看，我国信用债违约余额从2014年呈波动上升趋势，2018年后大幅增长，2020年余额已突破2000亿元，达到2315.73亿元。从违约债券数量上看，从2014年的6只，上升到2020年的217只。

从金额上看，从2014年的1.96亿元上升到2020年的1621.05亿元。2018年后大幅上升。

违约率方面，违约债券金额违约率1由0.01%逐步上升到1.73%，爆发点从2018年开始；违约债券数量在2018-2019年爆发后，2020年下降至1.93%。

民营企业债占主导

2020年国企违约量提升

从主体看，2020年以前民营企业违约占主导，以后国企违约风险明显提升。数据可见，2020年民企债违约余额1079.14亿元，国企债违约余额972.83亿元。

违约地域分布上北京居首

从地域分布看，近两年违约区域集中分布于中原地区和东南地区，其中北京连续两年居首位，其中北大方正债券量大，余额较高。

评级分布上高等级债券违约增加

从评级上看，C评级占据其中绝大部分。

近两年高等级债券违约情形增加，A（含AAA、AA+、AA-、AA、A-1、A-2、A+）评级)以上占比由2019年的22%，上升到2020年的31%；B评级（含BBB、BB+、BB、B-、B）以上占比由2019年的9%，上升到2020年的11%。

考虑到违约评级的滞后性，我们将首次违约的发行主体，往前一个月追溯评级，可见近两年集中在AA及以上的高评级。

从首次违约时债券余额占比看，A评级近两年分别占比为75.6%、54.4%，B评级占比由2019年的16.9%上升到2020年的27.4%，C评级由2019年的16.9%下降至0%，债券违约往高评级主体迁移。

2019-2020年违约债券违约前一个月主体评级占比

行业分布上由少数行业扩散

呈现分散化态势

近两年违约债券相对集中，违约余额较高的行业分别为综合、计算机、汽车、建筑装饰、房地产等，最低的分别为建筑材料、国防军工、钢铁、电气设备、非银金融等行业。主体最为集中的是综合行业。

一方面，该行业发行人数量多；另一方面体现出特征上的规律：过度多元化更容易违约。

违约原因多样化

发行人因素占主导

根据国盛证券研报统计，汇总2020年债券违约因素，受环境因素和行业因素影响的违约企业较少，发行人的个体因素为主。

2020年新增违约主体主要违约原因

永煤违约的发生及处置，或将成为中国债券发展史上一个标志性事件。

永煤及华晨的违约，均被市场认为是地方政府选择性的违约行为。

即地方政府和地方法院为了保护当地核心资产，在处置资产可供偿债的前提下，划转核心资产从而违约。矛盾的是，地方政府与债权人的利益冲突。

这种不对等地位，使市场投资者难以基于现有的法律和制度分析企业信用，债权人自身的合法权益难以得到有效保障。从而引发弱资质地方国企债遭抛售、二级市场债券大跌、债券型基金被赎回净值大跌、投资机构启动全面风险排查。

此后，央行及时投放流动性，交易商协会启动了自律检查机制，国务院金融委召集会议，规范债市发展、维护债市稳定工作。此轮违约风波逐渐有所平息。

本轮违约潮特征明显

中国债券市场违约史，从2014年开始。此前我国信用债券市场一直保持刚性兑付，投资者大多只看重收益率，忽视发债主体自身风险和区域的风险。

从2014年“超日债”违约，“刚性兑付”被打破，违约现象愈演愈烈。

与前两次违约潮相比，近两年的违约潮具体特征如下：

违约行业“去中心”化

各行业均现违约

违约行业从周期性产能过剩行业蔓延到消费业，再向各行业扩散。2020年违约集中于综合、计算机、汽车、建筑装饰、房地产等。民企则主要集中于综合、化工、建筑装饰、食品饮料等。

2014年首只信用债违约后，同年仅少数几只债券出现违约，总金额较少。

2015-2016年违约债券发行主体集中分布在一些产能过剩行业。自2018年以来，违约企业的行业开始分散化。

2020年受疫情影响较大，行业承压的新增违约主体较多，如汽车、建筑装饰、房地产等，这与疫情叠加导致的现金流减弱有关。受疫情影响较大的消费、交运行业后续需重点关注。

国企“光环”消解

传染性增强

此前两轮违约潮是经济周期波动的结果，而本轮违约潮是近年来经济下行压力大，与新冠肺炎疫情的负面影响、地方政府财力弱，难以救助辖区内国企所导致的。

2018年违约主体以民企为主。此后民企债券违约增多，伴随资管新规出台，非标融资渠道和整体信用收紧，民企非标融资的缺口大大影响流动性，导致违约事件增加。

同时，受政治风险、监管风险、再融资风险等因素影响，2018至19年，高信用评级主体违约也在攀升。上海华信国际集团有限公司成为首个AAA主体评级的违约企业，其他一些AAA企业也陆续出现违约预警。

民企债违约的趋势在2019年下半年呈缓解态势，违约总额为1445.68亿元，2020年减少至1079.14亿元，降幅为25.35%。

民企的扎堆爆雷令机构投资者抱团国企债，导致市场对国企的信用风险筛选不足，低资质主体得到充裕的资金，风险进一步积聚。2019年至今的信用债市场都处在对国企的信仰重塑过程中。

整体来看，2020年民企违约情况有较大改善。国企违约超预期，国企违约数量并未明显增加，但违约余额提升明显。

自2015年天威集团违约打破国企刚兑信仰以后，国企违约规模走高。

回顾过往案例，多是企业激进扩张、行业环境下滑、股东支持减弱等因素的结果，违约事件具有个体特征，因而对市场的冲击有限。而2019年的包商事件打破了市场对银行刚兑的认知，影响程度大，恢复时间长。华晨和永煤违约，打破了市场对具有核心资产、大规模、区域性强国企的刚兑预期。

高评级违约明显增加

并呈现“弱集团”主体违约趋势

如北大方正，业务集中在子公司，母公司承担融资功能，起到壳平台作用。业务盲目多元化，忽略主营，导致偿债能力减弱。

高风险省市债券风险高企

地域分布上，2020年违约主体扩大到吉林、辽宁、天津等地方债务压力高的地区，且以地方国企为主。

例如盛京能源、天房集团。这些国企有两个特征：一是盈利能力弱，如盛京能源，2018年以来一直亏损；二是资产负债搞，现金流紧张，比如某集团、永煤。

2020年受到新冠肺炎疫情的严重冲击，各项经济指标大幅下滑，政府财政收入承压，财力削弱，在疫情下“大基建”窗口期开启，城投企业作为城市运营商参与度高，伴随着各部门支持企业融资相关政策出台，政策调控上对城投企业的再融资支持力度上升，市场再融资环境放宽。下一步违约或将首先发生在产业类资产占比高且质量差的平台，这是目前发生风险事件的平台共性。

梳理以往数据，城投风险主要有2018年“农六师”、2019年“呼和经开”、2020年“沈公用”，上述三事件在当时都很快得到了解决。

城投的投资逻辑更多基于地方政府财力和偿债意愿的评估，辅以财务报表的分析。城投报表分析的核心点在于财报科目背后其与政府的关系，需要重点关注产业类资产对应的风险。

违约共性：

行业下行叠加个体经营恶化

纵观2014-2020年的债券市场，从三次违约潮的共性来看：

行业下行

发行人个体经营恶化因素叠加

几乎所有企业的违约企业都是内外部现金流收缩影响造成的。管理层频繁变动、激进扩张、股东违规担保或占用资金等，内控风险加剧。多数企业在违约前都面临债务压力锐增或短期偿债能力下降的危机。其他因素还有：股权质押、对外担保等。

而因此给投资者带来的警示：

一是对于以上市公司为经营主体的企业，股权质押过高导致股价下跌，使母公司失去控制权。

二是实际控制人对发行人影响过强，控制人可能出现的违法违规行为。

三是对某些实控人股份和董事长席位不占绝对优势的民企，前几大股东可能出现控制权争夺情况等。

房企类违约

受到房地产融资收紧政策影响

泰禾集团、天房集团、三盛宏业均为资金密集行业，资本支出大，但国家坚持“房住不炒”，融资政策进一步收紧。

对于在地产之外多元化经营的房企需保持警惕，尤其是债务结构不合理、杠杆率偏高、短期偿债压力大，盈利能力和外部融资能力一般的民营房企需要保持关注。

2020年下半年以来，监管先后出台“三道红线”、房地产贷款和个人住房贷款融资集中度限制等政策，使得具有“高杠杆、慢周转”特征的企业风险高企。

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