如何看待本轮隐性债务监管收紧？

来源丨三万英尺Z

如Z老板之前所言，地方政府债务的化解可分为上、下半场。

如何看待本轮收紧？

上半场是2013至2018年，以规范地方政府预算内债务、进行存量债务置换为核心。继2013年审计署对全国政府性债务进行审计；《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）规定地方政府只能通过债券形式在预算内举借债务；2015年新《预算法》以立法形式明确了地方政府债务执行预算内限额管理后，在2018年之前，地方政府主要开展将存量债务纳入预算管理、将非债券形式的政府债务置换为债券的工作。

下半场是2018年至今，以清理、甄别、化解地方政府隐性债务为核心。在2015年至2018年，地方政府预算内债务置换基本完成后，高层开始部署化解地方政府预算外债务。随着《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发[2018]27号）、《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发<地方政府隐性债务问责办法>的通知》（中办发[2018]46号）的发布，地方政府隐性债务的范围、分类管理办法、应急处置预案、问责制度等政策框架愈加完善。其中，2018年已有浙江等省份将政府负有救助责任、确需政府偿还的或有债务通过申请发行置换债券的方式予以置换。

2019年，在《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函[2019]40号）提出允许金融机构发放贷款以置换政府融资平台的隐性地方政府债务后，以时间换空间的隐性债务处置思路得以明确。2019年末，作为对国办函[2019]40号的落实，银保监会下发了《关于配合做好防范化解融资平台到期存量政府隐性债务风险工作的通知》（银保监发[2019]45号），对银行通过市场化方式协助开展地方政府隐性债务置换做出了具体安排。

2020年，突然爆发的新冠疫情打乱了自中发[2018]27号开始推进的隐性债务防范化解工作安排，地方政府“防风险”的政策目标阶段性让位于“稳增长”的政策目标。此时地方财政收支矛盾愈加凸显，“六稳”、“六保”的压力下部分地方财政成为“吃饭财政”，而同时随着货币、信用、监管三大周期同时进入宽松期，城投平台举债融资反而进入了新一轮宽松期。

在这段时间内，部分地区在新增隐性债务、化解隐性债务方面出现了一些乱象。前者如城投平台从商业银行获得一笔流贷后挪用于项目建设，随后发行募集资金用途为归还有息负债的信用债偿还流贷以恢复授信，如此新增融资很可能助长隐性债务规模；以及地方政府可能与银行合作成立投资基金，专项投资于被包装成经营性项目的公益性项目建设，同时由地方政府约定回购银行投资本金，详细参考《哪些地区可能设立了信用保障基金？》，如此也有可能推高隐性债务规模。后者如地方政府及城投平台将不具备市场化条件的项目（可理解为公益性项目）与确有市场化可能的项目（可理解为经营性项目）打混绑定，进而将部分项目对应的不具备市场化条件的隐性债务虚假化解。

事实上针对如上违规行为，银保监发[2019]45号已经明确禁止银行如此操作，在日常窗口指导中监管部门也多次要求商业银行加强对城投平台新增流贷的管理。但实务中由于作为实际执行者的各行分行与地方政府关系密切，且银保监发[2019]45号的规定确实不够落地，金融机构存在“钻空子”的空间，因此部分执行不严的商业银行客观上助推了地方政府新增及虚假化解隐性债务。

2021年，继《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发[2021]5号）提出要把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量后，鉴于国内疫情防控效果逐步显现、各地经济财政逐步恢复，因此“防风险”再度超过“稳增长”成为地方政府的首要目标，证监会、交易商协会、银保监会等部门开始先后下发文件以加强对隐性债务“控增化存”的监管。

一是针对债券端，交易所、交易商协会以“红橙黄绿”分档为基础，限制弱资质地区城投平台新增债券融资，控制其募集资金用途；

二是针对信贷端，银保监发[2021]15号作为对银保监发[2019]45号的细化与补充，具体规定了商业银行在隐性债务防范化解中哪些可为、哪些不可为，相关条款实操性较高；

三是针对非标端，在持续压降信托投向政信领域规模的同时，针对融资租赁渠道，今年6月亦有政策要求央企所属融资租赁公司不得变相发放贷款，严格限制以不能变现的财产作为租赁物等。

如此政策层面对债券、信贷、非标三类融资渠道都完成了新一轮严监管的政策传达，“堵后门”的工作愈加压实；同时随着2020年12月第二批建制县试点置换隐性债务的推进，以及地方政府发行募集资金用途为“偿还存量债务”而非过去传统“偿还到期债券”的地方债规模大幅增加，“开前门”的力度也逐步加大。在2018至2028这十年化债期的攻坚克难阶段，新一轮针对地方政府防范化解隐性债务的严监管框架就这样形成了闭环。

综合考虑隐性债务监管政策的变迁，Z老板对新一轮严监管主要有如下判断：

1.隐性债务相关政策具备延续性。

这种延续性不仅体现在纵向时间序列上，自2017年7月中央金融工作会议提出要严控地方政府债务增量，终身问责、倒查责任；到2021年3月国发[2021]5号提出要把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量，隐性债务“控增化存”的高压态势始终未变。

也体现在横向部门合作上，银保监发[2021]15号提出的对承担地方政府隐性债务的客户，银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资，与交易所发布的“红橙黄绿”分类监管中，要求涉及隐性债务的企业不得发行用于项目建设或补充流动资金的公司债如出一辙。

考虑到取消银保监会发布的城投平台名单后，城投平台的界定变更为只要涉及登记在财政部系统中隐性债务的企业就是城投平台，因此各部委以财政部融资平台公司债务及中长期支出事项监测平台为基础推出的各项监管政策必然有最高层的统一指挥。

2.信贷渠道是城投融资的基本盘，未来城投平台信用风险的演化直接取决于银保监发[2021]15号的执行力度。

目前看来，虽然银保监发[2021]15号提出的举措较为具体、实操性较强，但文件对“新提供”、“穿透管理”、“流贷性质的融资”等并未明确解释，这就为今后补充解释及针对特定地区“一事一议”提供了政策空间。

从地方政府及银保监局的角度上讲，政策执行过于严苛很可能主动诱发城投平台流动性危机，打乱紧绷的债务置换节奏；从商业银行的角度上讲，在房贷政策收紧、最为优质的住房抵押贷款业务受冲击后，政信业务如若再大幅收缩，被动加大对民企、中小微企业的信贷投放或将影响其资产质量，出于对自身利益的考虑地方性银行未必会心甘情愿地将政策执行到位。

总而言之，Z老板对下半年城投债市场的看法是：

1.严监管政策料将持续，城投平台的流动性风险取决于各地对银保监发[2021]15号的执行力度；

2.国有行及股份行的政策执行力度可能较大，但以城、农商行为代表的地方性银行可能会对政策有所反弹；

3.不发生系统性风险是政策一贯坚持的底线，永煤的教训已经使监管形成了政策底，即绝不允许区域重要国企发生超预期债券违约，这其中包含城投平台在内；

4.如若政策执行力度较大，部分债务负担过重、区域发展前景不明朗的区域平台可能将发生信用风险，从事件类型的发生概率上看，可能是提前安排债务重组（含破产清算）等应急处置>技术性违约>实质性违约；

5.短期内在政策细节及落地情况尚不明朗之际，城投债发行难度或将有所上升，区域抱团及信用分化料将持续，选择债券品种下沉而非信用资质下沉的投资者可能更多。

城/农商行哪家强？

在银保监发[2021]15号的执行过程中，由于银行金融机构要按照穿透管理和实质重于形式的原则，强化集团统一的授信管理；同时指定高级管理人员负责地方政府债务风险管理，因此相当于将这部分审批权限由各行分行上收总行，同时将债券等投资纳入统一授信框架。相比地方政府更难影响的国有行及股份制银行，以城、农商行为代表的地方性银行受地方政府的影响更深，双方来往更为密切，或将在政策执行中更富弹性。

理论上若要估算地方性银行的贷款上限，应当结合其核心一级资本、其他一级资本及二级资本等，但由于相关数据非上市或发债主体并不披露，因此Z老板此处选择以各行的注册资本加总以衡量当地城商行、农商行、其他地方性银行（村镇银行、民营银行、农村合作银行、农村信用社、农村资金互助社）的综合实力。之所以不采用实缴资本数据，一是受制于相关数据披露可能更不完整，二是考虑到注册资本一般应当在两年内缴足。

当然Z老板深知城、农商行的综合实力并非决定当地城投平台债务安全的核心因素；目前Z老板也尚未得出城、农商行增资对当地国企尤其是城投平台在一、二级债券市场构成实质性利好的结论，但在银保监发[2021]15号执行力度尚不明朗的当下，多一些地方政府能够施加影响的金融机构支持总归是聊胜于无的边际融资优势。

以2020年末银保监会披露的银行业金融机构为样本，Z老板将城商行、农商行、村镇银行、民营银行、农村合作银行、农村信用社、农村资金互助社认定为地方性银行。

从2021年7月5日各省地方性银行注册资本总额上看，山东省、广东省、河北省以1555.96亿元、1515.09亿元、1187.91亿元分列前三甲,其中河北省主要由于农信社数量较多、规模较大。考虑到农信社、农村资金互助社等其他地方性银行对当地城投平台提供融资可能面临业务范围上的限制，业务开展不多，因此只考虑城商行、农商行注册资本总额时，山东省、广东省、四川省以1421.41亿元、1336.02亿元、999.96亿元分列前三甲。

从地级市层面上看，地方性银行注册资本总额较高的基本均为省会城市，前十名依次是

成都市（496.12亿元）、

郑州市（369.19亿元）、

南京市（341.31亿元）、

兰州市（265.21亿元）、

长春市（255.97亿元）、

长沙市（243.80亿元）、

贵阳市（243.67亿元）、

广州市（233.80亿元）、

包头市（229.54亿元）、

杭州市（224.69亿元）。

若只考虑城、农商行时，前十名依次是

成都市（443.33亿元）、

郑州市（349.55亿元）、

南京市（295.10亿元）、

兰州市（259.96亿元）、

贵阳市（225.91亿元）、

包头市（217.38亿元）、

长春市（215.94亿元）、

广州市（215.84亿元）、

长沙市（210.43亿元）、

西安市（202.77亿元）。

从增资节奏上看，只考虑城、农商行时，自2019年至2021年上半年，辽宁省、山西省、广东省地方性银行注册资本增加最多，分别为146.11亿元、144.54亿元、106.87亿元，其中辽宁省对应规模最高主要来自对锦州银行、盛京银行的风险处置。

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