【深度】格隆 ‖ 对近期宏观形势的一些思考

近期经济金融形势研读

美国PPI十一年新高，CPI十三年新高，核心CPI三十年新高(图一，图二)。

很明显，市场与美联储都低估了美国经济复苏的力度，更严重低估了美国通胀的上行风险。好在美国技术官僚普遍拥有极强的专业能力与纠错能力，不出意外，美联储的退出动作会大幅提前。

这会对两方面形成立竿见影的压力：

一，环球资产价格；

二，中国货币政策的腾挪空间。

资产价格好理解，不好理解的是第二点，因为前天中国还逆风而行，全面降准了。

很多人误解了央行的动作，以为我们货币政策的空间与弹性有多大。

其实恰恰相反，这恰恰说明我们的货币政策空间有多逼仄和局促。在中国PPI高达8.8%(图三)的情况下逆势降准，不是有钱任性，大概率是国内经济形势严峻，央行拗不过上面，然后想取个巧，趁美联储收之前，利用中美利差强行打个时间差。先放，等美国收了，再跟着收。

这是螺丝壳里做道场。做好了没话说，做不好会很尴尬，容易里外不是人。因为这个时间窗口很窄很窄，美联储的收紧明显看得见的已在路上了。事实上，从中美利差看，本来就没有什么空间去打这种短平快的时间差(图四)。过去十年中美平均利差133个BP，而最新中美利差是1.69%，空间仅仅36个BP，远谈不上富余，美联储稍微一收，这个空间就会cover有多。

现在我们最大的尴尬，是中美(或者说中国与发达国家)的宏观错配。美国疫后的经济复苏力量远超市场预期，不出意外，美国因疫情断档的产出与供给能力会迅速恢复，而中国因疫情因祸得福而形成的“补位”式经济复苏的空间与动能则在确定性滑落。三季度，尤其四季度，我们大概率会看到出口增速的大幅衰减。

这个错配极大可能会持续相当一段时间。这意味着，美国人开始收的时候，才是我们实体经济真正呼吸困难的时候。

不出意外，中国央行很快会跟随美联储一块收。于所有实体经济体而言，千万不要会错意——降准不是央行鼓励你扩张和上杠杆的信号。

或恰恰相反，是你抓住稍纵即逝的窗口，当机立断，轻装简行以备猫冬的时候。

近期经济金融形势研读

近期市场信号有些乱，同时也实在不忍一些半瓢水解读与误导，我们从几个角度帮助厘清一下。

前面在研读(之一)里我们说了，在中国PPI高达8.8%(这是过去26年我们见过的的最快的通胀)的背景下逆风降准，不是央行有钱任性，大概率是经济形势严峻，央行拗不过，然后想取个巧，趁美联储收之前，利用中美利差强行打个时间差。先放，等美国收了，再跟着收。

所以，最关键的，不是纠结央行逆风而行这个迷幻动作，而是弄清经济究竟发生了什么？

几乎找不到想要的权威的官方数据来回答这个问题。所以尝试用一些另类数据逼近真相——中国主要城市写字楼的空置率，会是一个不错的指标。

数据显示(图一)，北上广深港五大一线城市，写字楼空置率自2018年开始都加速攀升。过去三年时间，中国五大一线城市写字楼空置率全部翻番，其中斜率最陡峭(空置率增速最高)的，分别是北京、深圳、香港。这个数据与中国当年新增独角兽全球占比从2018年自由落体式崩落，某种程度上可以互相验证。

一线城市如此，二线呢？

图三数据可以清晰发现，除了西南地区(重庆、成都)的空置率在下降，其他核心二线城市的空置率领先一线城市12——18个月，自2017年就开始了大幅上行——它们比一线城市更早遭受了寒流冲击。

过去三年，除了西南的重庆成都，其他二线核心城市的空置率平均翻番有多，其中长沙、天津、武汉写字楼空置率都超过了40%——这是一个宏观经济学里定义经济萧条阶段才会出现的空置数据。

写字楼格子间的身影是经济的底层动量。如果这些格子间人去楼空，意味着供给需求的双杀。

经济学是这样解释财富的：一个社会的财富水平，取决于其供给与需求两者能达致的均衡点。

近期经济金融形势研读

中国经济的期中考试成绩出来了。

GDP一季度18.3%，二季度7.9%，上半年12.7%。惊喜是投资扛住了，遗憾的是消费还是不及预期。

即使考虑到去年的深坑，这个成绩，也算不错。

但不可盲目乐观。

因为不具持续性，存在偶然与侥幸成分。后面怎么做，后面会去往哪里，至关重要。中美宏观错配在下半年才加速，依据我的宏观模型测算，中国三季度GDP增速就会下到6字头，大概率不会超过6.5%。四季度会下得更多，GDP增速会进一步下滑到4字头，落在4.8—4.9%区间。

2021年数据太跳跃了。如果你只看上面的第一张图，你会觉得我们的经济在横向整固。那是因为2020年深坑，2021年的数值上蹿下跳，大幅拉阔了纵轴坐标。忽略2021上半年，看下面的第二张图，你会更清楚过去十年我们经济的大方向与趋势。

中国经济过去四十年的波动中轴是10%，这是一个奇迹，但已经过去了。

综合考虑生产函数里的各项生产力要素，中国经济长期潜在增长率已大概率筑(见)顶，未来我们需要接受并适应长期增长率回到4%左右中轴的现实与背景

。

所有一切行为决策与投资模型，如果与这个趋势背驰，大概率会吃瘪。

近期经济金融形势研读

近期市场信号有些乱，我们从几个角度帮助厘清一下。

前面在研读(之一)里已经说了，央行在中国PPI高达8.8%(这是过去26年我们见过的的最快的通胀)的背景下逆风降准，大概率是经济形势严峻。所以，我们得弄清经济究竟发生了什么？

前面我们用了城市写字楼空置率，今天尝试用另一个另类数据——中国小微企业生存状况。

资本圈只接触头部企业(上市公司)。一般情况下，头部企业都会比中小企业活得好，哪怕是在经济衰退期(比如图一显示的规模以上企业利润)。这很容易让资本圈的人一叶障目，不及其余，而做出盲目乐观的判断和决策。

规模以上企业活得好，不外两种可能：

1，整个宏观形势好，阳光普照，大家都赚钱；

2，宏观形势不妙，行业里的中小企业冬眠求生甚至死翘翘，把市场让出来了。

第一种情况是好事，也可持续。第二种情况则意味着大问题:你会发现，市场竞争对手貌似少了，但产业链上下游的交易对手也都消失了，你迟早也是个死。

何况，中国总共4110万户企业里，规模以上企业只有36.8万家，占比仅0.9%，超过99%的企业是规模以下企业。截止2050年底，中国7.5亿就业人口中，规模以上企业雇佣了7300万，其他90%以上的就业，都由规模以下企业解决——这也意味着，中国的内需，主要取决于这批规模以下企业经营得如何，发放了多少工资。

换句话说，真想观察经济到底如何，不该看规模以上，而应看规模以下企业。

基本没有官方对规模以下企业的统计数据，只能尝试用另类数据逼近。

上图二显示，中国小微企业的销注比(吊销注销数量/注册数量)自2018年后大幅飙升，从2018年的3.71%，飙升到2020年的72.49%。

这个数字很恐怖，意味着大量的小微企业在过去三年里或关门，或倒闭。

下图三、图四则显示，小微企业在过去几年的面临的官司诉讼以及列入失信名单的数量，也都大幅度上升。

招商银行针对本行服务的小微企业做了一个问卷。从地域上看，除了安徽、河南、四川等少数省份的小微企业预期2021年营收能有正增长外，其他省份企业对营收的预期都是负增长。从行业上，除了制造业对2021年营收有小幅正增长预期外，其他所有行业对营收的预期都是负增长。

显然，小微企业过得不好。很不好。

你所看到的规模以上的数据，龙头企业，上市公司，远非经济的全部——它们只是一件皮氅外衣，或许华丽，但御寒保暖，指望不了它，而是靠里面的内衣、背心。

近期经济金融形势研读

人类有文字可考的数千年进化史，以无数刻骨铭心的代价，总结出了一些或是普适的、无须再去试错和摸石头过河的公理式生存法则，比如，权力不能私有，财产不能公有，再比如，在创造财富效率上，市场模式远优于计划模式。

在人类历史上，1776年是一个极为重要的年份。

这一年，詹姆斯·瓦特发明的蒸汽机正式进入量产，预示着人类工业革命真正开始。这一年，一批清教徒在遥远的北美洲发布了“人人生而平等”的《独立宣言》，一个几乎一无所有的新国家在三权分立的基础上诞生；这一年的3月9日，人类历史上最伟大的经济学家亚当·斯密出版了那本以自由分工、市场经济为内核、深刻改变人类经济生活的《国富论》。自此之后，全人类财富以其祖辈完全不可想象的速度被创造出来。

彼时在中国，正是大名鼎鼎的“康乾盛世”时代，乾隆41年。尽管此时中国经济几乎已经停滞了500年，但大清帝国看上去仍然财大气粗，感觉良好，歌舞升平。虽然人类工业化浪潮已在遥远的英格兰蓬勃兴起，市场经济理论在这一年已形成强大范式，而国际分工、国际贸易正在以一种虽粗糙却顽强的方式向全球蔓延，但尾大不掉的大清帝国对此完全不感兴趣。这一年的11月16日，乾隆降下谕旨，在全国范围内“删削书籍，以正人心”，焚毁书籍计77万卷，并再次强调“片帆不得入海”的封关锁禁止政策。

大清自我感觉良好是有道理的，因为到了乾隆儿子嘉庆年间（1820年），中国GDP占到了全球约1/3的峰值（彼时美国GDP占全球比重仅1.8%）。但自此之后，太平洋两岸的两个国家从此走上了截然不同的发展路径，中国江河日下，GDP全球占比一路自由落体式跳水，，一直下降到20世纪70年代末的1.78%，而美国则从1.8%的占比，在短短200年内增长到约全球的三分之一。

亚当·斯密在《国富论》中非常严肃，甚至是近乎刻薄地批评了表面红火，实则权利、资源高度集中、小撮利益集团已高度固化的“康乾盛世”：“中国长期处在静止状态，其财富在多年前就已达到该国法律制度允许的最高限度”，“对平民财产的肆意剥夺，有的时候是一种个别行为，但更多的时候竟然是一种国家层面的政府行为。这是对市场经济制度中最重要的契约制度的破坏。由于私人财产得不到有效保障，中国成了世界上财产继承与创造都极为低效的国家”。

新中国创造了长达40年GDP增速接近双位数的经济奇迹。

但，那都过去了。

对中国经济长期最大的担忧，或者说一直都认为，我们经济长远最大的风险点，或不是科研投入不足，也不是人口老化危机。

这些都是次生变量。

是两个或会致命的去化。

一个是去开放化，回归封闭。

改革开放这个词并不精确。我们其实并没有什么天才式的改革创新。过去70年我们多数所得，只是因为我们顺应了亚当·斯密在245年前已发现的经济规律，最大程度开放，最大程度融入全球，参与全球分工和贸易的结果。

从建国到2000年，51年的时间，中国全部贸易顺差为1352亿美元。2001年加入WTO之后的短短20年，我们的贸易顺差是5.18万亿，平均每年2593亿，一年所得，比前51年的总和还要多。

国运如投资，需要厚厚的雪与长长的坡。中国要滚出大大的雪球，内部的人民是厚厚的雪，外部的世界是长长的坡。我们过去取得的成绩，很大程度都赖这条长长的坡。1979年、2001年两次下注国运的机会，其实也就是两次续坡，两次大开放；

如果我们重新封闭，中国再次被这个世界隔绝，我们依然能活下去，但会活得很累，很辛苦。我们再次变穷，可能连20年都不要。

另一个最大风险点，是去市场化，回归计划体制、国家干预。

哈耶克说过，任何人都不可能穷尽经济规律，只有自由市场才能充分利用稀缺的知识，使社会保持运转；任何形式的计划体制、国家干预，都只会带来匮乏、混乱。

政府也是由样本数并不多的，且不同利益诉求的经济人组成，这决定了政府绝不会比市场更高明，也并不会比任何一个把全部身家投入其中的企业家的决策更专业和理性。那些所谓的产业政策，无论是打压，还是扶持，其实都是计划经济披上了一件更具蛊惑性的马甲。而事实上，“正确的产业政策，过去没有，现在没有，未来也不会有”（张维迎）。在人类经济史上，还从未见过一个由政府钦点而成功的产业案例。恰恰相反，因为政府的致命自负、盲目自信而人为催肥，最后一地鸡毛的案例，比比皆是。

我们总是把改革开放后的经济奇迹归功于有中国特色的国家管控与5年规划，却极少有人反思，这种奇迹，是否恰恰是1979年后不断放松管制的结果？如果全盘计划、大集中、大管制能有效，小岗村民何须血书托孤？我们的国民经济在70年代末，又何至于近乎崩溃？