对冲基金大佬Bill Ackman的进阶之路

2020年初，百年一遇的新冠疫情席卷全球金融市场。在各国正在忙于应对疫情冲击之时，嗅觉灵敏的美国亿万富翁投资人Bill Ackman预见到了巨大的投资机会。他预测金融市场将因疫情冲击而暴跌，并因此大量买入了信用违约互换（credit default swap，CDS）。

Bill Ackman 图片来源：Bloomberg

在美股两周内经历了4次熔断后，Ackman售出全部CDS，从中获得26亿美元的收入。这使他在一个月前购买CDS时投入的 2700万美元翻了接近100倍。

在平仓以前，Ackman在媒体上呼吁前美国总统特朗普封锁美国经济以减轻疫情冲击，随后美股进一步下跌，许多人因此指责Ackman是在为自身利益而有意打击股市。

但“质疑”和“争议”对于Ackman来说并不陌生。在过去的20多年里，这位现在身价已达28亿美元的亿万富翁投资人，正是通过一系列颇具争议色彩的投资，向外界证明了自己的投资实力，并一步步成长为美国投资圈的名人。

去年，在美股掀起SPAC（special purpose acquisition company，特殊目的收购公司）交易狂潮之际，他又乘势创立了美股史上最大的空头支票公司，并正在试图改写延续了30多年的SPAC交易传统。

在带领潘兴广场资本从2004的5400万美元扩大至如今的130多亿美元的过程中，Ackman将职业投资人身上具备的敏锐、大胆、自信、勤勉、耐心、特立独行等特质表现得淋漓尽致。

进击华尔街的哈佛精英

1966年5月，Ackman出生于纽约州查帕奎（Chappaqua），一个因聚居着美国政商各界名流而闻名的富裕郊区。1988年，他以优异的成绩获得哈佛大学社会研究学士学位；1992年，获得哈佛商学院MBA学位。

2018年，Bill Ackman在哈佛做讲座图源：哈佛大学官网

Ackman是德系犹太后裔（Ashkenazi Jewish），父亲是纽约房地产融资公司Ackman-Ziff Real Estate Group的主席。在开启自己的事业以前，Ackman曾追随父亲在房地产领域打拼。

毕业后，26岁的Ackman与另一位哈佛校友David P. Berkowitz共同创立了对冲基金Gotham Partners。这家主要针对上市公司进行小额投资的公司尽管只存活到了2002年，且期间经历了不少挫折，但却为Ackman今后在华尔街占有一席之地打下了重要基础。

1995年，Gotham Partners成立3年后，Ackman与保险和房地产公司Leucadia National联手竞购洛克菲勒中心（Rockefeller Center），尽管未能赢得这笔交易，但这次竞购却使Ackman名声鹊起，吸引了许多投资者的注意。到1998年，Gotham Partners管理的资产规模（AUM）已从3百万美元扩大至5亿美元。

然而在1997年，Ackman犯下了一个致命错误，并最终导致了Gotham Partners的破产。由于投资了当时处于亏损状态的一个高尔夫球场运营商（后改名为Gotham Golf），Gotham Partners的债务大幅攀升，给投资者带来了大量损失。

Gotham Partners本打算通过与第一联合地产股权及抵押贷款投资公司(First Union Real Estate Equity and Mortgage Investments)合并，借助后者的现金流来偿还债务，但合并案在2001年被纽约州法院以保护少数股东利益为由驳回。

2002年，被一系列与外部股东诉讼纠纷搞得身心俱疲的Ackman决定逐步关闭Gotham Partners（尽管后来纽约一家上诉法院推翻了纽约州法院反对合并的判决）。

尽管Gotham Golf的创业之路以失败告终，但Ackman也从中吸取了重要的经验与教训，即尽量避开流动性较差的资产，以及投机属性较强的投资。

激进投资人

2003年，Ackman用自己和前合伙人共同筹集的5400万美元创立潘兴广场广场资本（Pershing Square Capital Management，以下简称PSCM）。设立的第一年，PSCM就取得了巨大成功。gurufocus的数据显示，PSCM在2004年的回报率高达40%，相比之下，标普500指数的回报率则不到10%。2013年，Ackman首次出现在福布斯的亿万富豪榜上。

Ackman是一位激进投资者（activist investor），他最为人所熟知的策略之一是，悄悄地增持公司的股份，然后利用这些股份游说管理层做出改变、推高其股票，然后一次性卖出，并从中获利。其中一个著名案例就是对美国汉堡快餐连锁店Wendy’s的投资。

图源：Getty Image

2005年4月，Ackman开始大举买入Wendy’s股票。在成为其最大股东之一后，Ackman开始向Wendy’s管理层施压，使其拆分对Wendy’s收入贡献最大的甜甜圈品牌Tim Horton。2006年3月，Tim Horton通过IPO从Wendy’s剥离出去，到了11月，Ackman以对Wendy’s高管继任决定表示不满为由卖出Wendy’s股票，并获得了翻倍的回报，但Wendy’s的股价却从Ackman买入时的每股37美元跌至24美元。

许多人将Wendy’s的股价下跌归因于Ackman强行使Wendy’s剥离对其利润贡献最大的品牌，而Ackman则辩驳称，主要原因是Wendy’s的董事会没有听从他的建议，聘用了错误的CEO。

另一笔将Ackman作为一位激进投资人的特性表现的淋漓尽致的投资项目是Canadian Pacific Railway Ltd（CP）。

2011年，在PSCM收购CP14.2%的股权之后，二者之间爆发了一场激烈的代理权之争，并以PSCM的胜利告终。随后，Ackman便替换了CEO，并对CP的商业战略进行了调整。到2014年12月，CP的股价从2011年9月的每股49美元大幅上涨至220美元。2016年，Ackman卖出6.7%的股份，价值约14.5亿美元。

在2013年的一次采访中，Ackman曾表示，PSCM最大的竞争优势就在于利用自身在所投公司的股份，对被投资公司的战略、管理、商业结构、资本结构等重大决定进行主动干预，而不是被动地等待市场的催化。

Ackman在投资方面取得的成功还与他的自信和勤勉有着密不可分的关系。他曾说，“做投资这一行的关键之一就是要相信自己是对的，而其他人是错的；如果没有这样的信心，你永远不会买任何东西，因为总会有出错的时候。”

2002年，Ackman发布一份针对美国市政债券保险公司MBIA的长达55页的长篇研究报告。MBIA成立于1970年代，是美国最大的债券保险公司，起初主要通过为市政债券提供担保赚取保费，但到了90年代，为了提高业绩，MBIA开始扩大业务范围，为其他结构性金融工具提供担保，其中一个就是导致金融危机爆发的罪魁祸首——抵押贷款支持证券（CDO）。

图源：网络

Ackman注意到，MBIA不仅为AAA评级的CDO提供担保，还为BBB评级的CDO提供了担保，承担了极高的违约风险。Ackman指出，MBIA使用杠杆过高，完全达不到AAA评级。他大胆押注MBIA将因CDO敞口而遭遇大规模违约，并购买了针对MBIA债券的信用违约互换（credit default swap，简称CDS），还建立了针对MBIA股票的空头仓位。

但起初Ackman的押注不仅没有得到回报，由于MBIA的评级在当时支撑着华尔街大量的金融产品，Ackman的公开做空还被指责为“破坏市场信心”的行为。直到2008年MBIA终于暴雷，Ackman也因此爆赚11亿美元。2009年1月Ackman卖出CDS，并平仓了空头头寸，为长达6年的鏖战画上了句号。

金融危机期间，他再次通过大胆预测和反向投资证明了自己。

2008年，Ackman以0.35美元的价格抄底处于破产边缘的美国第二大购物中心运营商General Growth，买入其25.6%的股权，投入资金约6000万美元，成为该公司最大股东。2009年，Ackman与其他投资人一同对General Growth进行重组，并将其从破产边缘救了回来。

到2011年，Ackman的初始投资飙升至16亿美元。2013年9月，他以5亿美元赎回2500万股General Growth股份；2014年，又以5.56亿美元赎回了2800万股。

遭遇“滑铁卢”

然而过度自信和执着也使Ackman遭遇了重挫。在2014年取得40.4%的成绩后，PSCM连续4年投资回报率为负，2015年亏损甚至达到20.5%。

背后的原因是一系列错误的押注。其中最著名的两次失误便是做多Valeant Pharmaceuticals和做空康宝莱（Herbalife）。

康宝莱（Herbalife）成立于1980年，是美国的营养品巨头。2012年12月，Ackman在一次长达3小时的演讲中，公开指出康宝莱的业务模式是一场金字塔式骗局。而在此之前，Ackman就已经建立了针对康宝莱空头头寸，价值10亿美元。

据报道，康宝莱通过一个独立分销商网络来销售营养补剂品和个人护理产品，同时，这些分销商还被鼓励招募其他分销商。除了从销售产品中获得收入外，分销商还能通过招募下线获得一笔佣金。

在这场名为“Who Wants to Be a Millionaire?”的演讲中，Ackman称，在这一结构中，参与者从招募其他分销商中赚的钱远比从销售产品中赚得多，这使康宝莱成为“全世界有史以来管理得最好的金字塔骗局”。

在Ackman发表演讲后的一个星期之内，康宝莱股价跌幅达40%，市值蒸发近20亿美元。

Ackman本以为康宝莱的股价会进一步下跌，但他显然没有料到这次做空对象的耐力，也低估了站在他对立面的多头势力的强大，其中不仅有金融大鳄乔治索罗斯，甚至还包括他自己多年的朋友，同样身为对冲基金大佬的Daniel Loeb。

但将这场旷日持久的多空大战推向高潮的是伊坎资本创始人、美国投资圈的老江湖Carl Icahn的加入。二者甚至上演了华尔街史上最著名的“电话直播辩论”。Icahn从2013年开始持有康宝莱多头头寸，并逐渐成为康宝莱最大股东。

Carl Icahn图源：Bloomberg

为了证明自己的判断，Ackman不惜斥巨资对康宝莱发起攻击，利用各种战术来削弱公众对康宝莱的信心，以期打压其股价。例如2014年的一次公关战就花费了他5000万美元。到2013年，Ackman对康宝莱的空头头寸已达到4亿至5亿美元。

2015年，Ackman坦言，做空让他耗费了大量脑力和承担了巨大压力，但他并没有放弃对康宝莱的做空。

尽管Ackman的努力一度使康宝莱的股价下跌50%，但很快股价又再次反弹。在多方势力的助推下，2017年11月，康宝莱的股价年内飙升51%，这也迫使Ackman不得不转变策略。

2018年初，Ackman退出全部空头持仓，损失数亿美金，而与此同时，他曾经预测将跌至零的康宝莱股价创下了每股接近100美元的新高。

有人将这场围绕康宝莱的多空对决比喻为“对冲基金版的斯大林格勒战役”。而在做空康宝莱期间，Ackman的另一个押注失败则因其损失规模之大被视为其投资生涯的“滑铁卢”。

2015年，PSCM向已经陷入财务困境中的Valeant Pharmaceutical投入约32亿美元，成为其最大股东之一，其所持股份价值最高时曾达到约40亿美元。

Valeant是一家总部在加拿大魁北克省拉瓦尔，在纽交所和多交所挂牌上市的生物制药公司。不同于传统意义上的制药公司，Valeant Pharmaceutical的商业模式主要通过借债来收购其他药厂及其专利，从而实现自身增长，但这种模式也使公司承担了过高的金融风险。

图源：AP

PSCM在美股196美元时买入Valeant股票，到2015年夏天，股价上升至260美元。然而，在被曝出哄抬价格、财务造假等各种负面新闻，以及遭遇做空机构Citron Research做空报告冲击后，Valeant的股价开始快速下跌。

遗憾的是，PSCM并没有在高点时卖出Valeant股票。结果，Valeant全年跌幅高达70%，成为2015年PSCM投资组合中表现最糟糕的一只股票，导致PSCM全年亏损20.5%。

尽管Ackman自己也承认没有卖出Valeant是个错误，拖累了PSCM2015年全年的投资表现，但在2016年1月至股东的信中，Ackman再次表达了对Valeant的信心，同时又进一步增持了Valeant的股票。结果Valeant股价在2016年下跌19.2%，又一次成为拖累PSCM业绩的“罪魁祸首”。2016年PSCM的亏损达13.5%。

为了挽回声誉和投资者信心，2017年3月，Ackman决定卖出Valeant股票。彼时，这个曾被他视为“下一个伯克希尔哈撒韦”的公司股价只有11美元，而PSCM因这笔投资遭受的损失则高达30多亿美元。

大空头2.0

尽管遭遇了连续4年的惨痛损失，同时还消耗了大量精力，但Ackman的敏锐度并没有减退。

在淡出公众视野一年后，2019年，Ackman“满血复活”，为PSCM取得了58.1%的投资回报。Ackman称，这得益于PSCM重拾了曾经帮助他们创造了辉煌历史的投资理念，即投资那些模式简单、可被预测，且现金流为正的企业，例如，墨西哥餐厅Chipotle, 餐饮品牌国际公司Restaurant Brands International, 希尔顿酒店（Hilton）, 家居零售商Lowe's, 星巴克（Starbucks），以及伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway）。

2020年新冠疫情爆发，嗅觉灵敏的Ackman再次看到了机会。

3月3日，Ackman在一封致股东的信中披露，为了对冲疫情冲击，PSCM在二月底就大量买入了针对美国投资级和高收益信贷指数，以及欧洲投资级信贷指数的CDS。由于在买入时，信用息差几乎接近历史低位，因此PSCM承担的潜在风险也相当之小。

随后，在3月初的前两周，美国股市暴跌，先后4次触发熔断机制。为了挽救美国经济和金融系统，3月12日，美联储宣布展开逆回购操作；3月23日，美联储又进一步宣布开启无限量化宽松政策，以期为市场提供足够的流动性。

而就在同一时期，PSCM从3月12日开始逐步对CDS进行平仓，到3月23日全部卖出CDS持仓，并从中获得26亿美元的收入。

在短短的一个月内，这笔初始投入2700万美元的对冲交易，为Ackman创造了接近100倍的收益，也抵消掉了因股市暴跌PSCM遭受的个股损失。

Ackman在致股东的信中表示，鉴于美联储和美国政府史无前例的救市行动，PSCM对美国股市和信贷市场的信心日益上升，因此决定卖出全部CDS，同时用这笔交易产生的净收益增加对投资组合个股的配置。

图源：Reddit

有趣的是，在对CDS进行平仓以前的3月18日，已淡出媒体视线一段时间的Ackman罕见地出现在CNBC的采访中，并情绪激动地呼吁前美国总统特朗普紧急封锁美国经济来阻止病毒的传播和人员伤亡。他还呼吁美国企业停止股票回购，因为美国“正在走向地狱”。

在Ackman接受采访的同时，美国股市进一步下跌，一些人因此指责Ackman是为了自己的空头头寸而有意打击股市。但Ackman在随后的一封致股东的信中回应称，PSCM持有的CDS早在3月9日就已经从一文不值飙升至18亿美元。

得益于Ackman的这些“神操作”，PSCM在2020年取得70.2%的投资回报率，经历了创始以来表现最佳的一年。

SPAC2.0

除了一个月赚100倍的战绩，Ackman在2020年还做了另一件对于金融市场来说意义重大的事。

得益于央行各项“疫情政策”释放的大量流动性，特殊目的收购公司（special purpose acquisition company，简称SPAC）这种存在了30年的投融资工具受到金融市场的热捧。2020年一年SPAC的募资规模就超过了此前30年里的募资总和，而2021年第一季度，SPAC的募资规模便超过了去年全年的募资总额。

在此背景下，2020年7月，由Ackman发起的SPAC，Pershing Square Tontine Holdings Ltd.（PSTH）在纽约证券交易所发行上市，以40亿美元的募资规模成为美股史上规模最大的SPAC。

不仅如此，PSTH在很多方面颠覆了传统SPAC的运作模式。

例如，传统SPAC的发行价通常为每股10美元，PSTH每股定价则为20美元；PSTH取消了传统SPAC赋予发起人20%创始人股份的股权结构设置；以及，如果投资者要在并购交易完成后赎回股票，必须放弃三分之二的认股权证，而在传统SPAC交易中，投资者在赎回后，通常可以保留所有认股权证。

图源：Institutional Investor

除此之外，对于收购标的，PSTH也制定了严格的标准，例如，能够产生可预测的自由现金流、所在行业进入门槛较高、对于外部不可控因素的敞口较小、强劲的资产负债表、对资本市场的依赖度最低、大市值、具有吸引力的估值，以及卓越的公司治理水平。

今年6月，PSTH宣布即将完成第一笔SPAC交易，交易对象是20世纪全球最大的唱片公司环球音乐集团（Universal Music Group）。

不同于传统SPAC通过并购交易帮助企业完成首次公开股票发行（IPO）的使命，PSTH将以41亿美元的价格收购环球音乐10%的股权。

在某种程度上，Ackman选择这种不同于以往的SPAC交易模式，有其无奈之处。美国SPAC发行规模在今年一季度创历史新高后，遭遇美国监管打击，随后瞬间陷入停滞。在接下来的一段时间，许多已上市SPAC的价格甚至跌破10美元的发行价，一些创业企业对于通过SPAC上市的意愿也开始下降，导致许多SPAC找不到合适的并购对象。

在一些学者看来，在SPAC市场上出现了“钱多标的少”的背景下，Ackman选择另类SPAC交易模式的做法不仅是一种明智之举，同时也为投资者提供了更多的选择。

在交易完成后，PSHT收购的10%的环球音乐股份将分配给PSHT的股东；同时，PSHT还将以空头支票公司的形式继续运作，并寻找下一个收购对象，但这个新的壳公司将不会面临必须在两年内完成并购交易的限制；此外，一个名为special purpose acquisition rights company（ Sparc）的新的空头支票公司将被成立，但不同于传统意义上的SPAC，投资者可以等到Sparc找到了合适的并购标的以后再决定是否购买Sparc的股票。

在收购消息发布后，这一“三管齐下”的计划立刻使PSTH的股价跌至去年9月以来的最低水平，但在接下来的一周，股价再次反弹，也许是因为投资者相信Ackman总能以优雅的方式摆脱困境。

但截止本文发布时，PSTH股价已跌至今年以来最低水平。在SPAC监管不断加强的预期之下，PSHT的未来前景仍然充满未知，但Ackman开创的这种全新的SPAC交易模式也许正如哥伦比亚商学院教授Shivaram Rajgopal所说，预示着SPAC2.0时代正在到来。

参考资料

1.World’s Billionaires List 2021. Forbes

2.LETTER TO SHAREHOLDERS. Pershing Square Holdings Ltd

3.If at first you don't succeed, start another fund. Reuters

4.William Ackman: Targeting Target. StarTribune

5.Gurufocus

6.Bill Ackman's Greatest Hits and Misses. Investopedia

7.Bill Ackman, MBIA, a Confidence Game, and a Big Short. Tavakoli Structured Finance

8.General Growth Returns Not Enough for Ackman Requirements. Bloomberg

9.Ackman Outlines Bets Against Herbalife. New York Times

10.Bill Ackman Says He's Spent $50 Million on Herbalife Battle. The Street

11.Ackman says he’d have to think very hard before next short bet. Bloomberg

12.Billionaire Bill Ackman Dumps Herbalife, Ending 5-Year War Betting Against It. Investopedia

13.Bill Ackman Surrenders in His Five-Year War Against Herbalife. Wall Street Journal

14.Herbalife Fight: 'Hedge-Fund Equivalent of Stalingrad'. Wall Street Journal

15.Has Bill Ackman met his ‘Waterloo’ with Valeant?. TSN

16.Ackman's Pershing Square sells Valeant stake, takes $3 billion loss. Reuters

17.Hedge fund manager Bill Ackman delivers 58.1% return for investors in 2019. Yahoo Finance

18.Bill Ackman’s Universal Music deal heralds the era of Spac 2.0. Financial Times

19.SPAC Hot Streak Put on Ice by Regulatory Warnings. Wall Street Journal