来源：建银国际
原文标题丨宏观视野: 2021宏观半年度展望: 流动性拐点初现

作者：崔历、姜璐璐（崔历为中国首席经济学家论坛理事，建银国际董事总经理兼宏观研究主管）
报告目录
1. 全球经济：需求回升，通胀走高
2. 中国：复苏步伐渐趋常态消费需求持续复苏
3. 产业周期和再通胀支持制造业盈利和扩张
4. 绿色经济加速上游行业转型，供给收紧支持商品价格
5. 出口预计保持坚挺，供给面冲击是短期风险
6. 消费持续复苏，线下消费仍受疫情制约
7. 房地产投资继续受到政策抑制
8. 大宗商品价格上涨伴随周期上行，CPI进入上升期
9. 货币政策：等待流动性拐点
10. 地方债务压力下降，个体风险仍存
11. 全球流动性收紧：通胀居高，联储鹰派转向，预计长债利率继续低位上行
12. 美元反弹，人民币汇率波动加大
13. 中资美元债
主要观点和图表摘选
全球和国内经济基本面
全球经济需求复苏持续，供应链短缺和疫情变种是扩张主要风险。全球疫苗接种率快速提高，发达国家尤为显著，美欧大部分国家进入复苏期。制造业和贸易延续坚挺（图2），企业资本支出反弹，消费者信心和就业继续提升，显示疫情对需求面的冲击较为短暂。发达国家二季度GDP预计同比大幅转正，IMF估算美国年底前预计将抹去产出缺口[1] 。预计服务业复苏步伐加快，服务性支出比例加大，而制造业维持坚挺，将继续支持贸易和商品价格。与此同时，供给瓶颈导致芯片和部分商品短缺，推升价格压力。贸易的强力反弹和疫情的限制，加大了航运和港口压力，贸易价格指数突破10年高位。
中国扩张步伐企稳。在去年下半年和今年年初的显著提升后，近期中国的经济数据显示国内经济扩张步伐趋向疫情前的常态，贸易、产业升级继续为复苏提供支撑。消费持续改善，服务业好转，但其步伐仍受疫情制约，未来有进一步上升空间。政策着重管控金融风险，地产活动小幅降温，宏观杠杆率回落。
今年以来国内信用周期持续回落（图7），与此同时，周期条件向好，新经济(高科技、新能源等)，消费和上游行业的利润均显著提升(图9)，显示信用扩张并非支持实体经济复苏的主要条件。预计下半年产业升级带动制造业投资、消费修复和贸易坚挺仍是主要的增量动力。政策侧重防风险，基建和地产预计回落。
商品价格上涨与周期回暖方向一致，利润回升。预计国际大宗商品价格下半年保持高位波动，全球价格叠加国内能源转型和供应限制，对国内商品价格仍有支持，上修PPI预测至6.5%。上游价格虽可能对下游行业造成影响，但受需求回暖支持，下游企业利润率在成本提升的背景下反而走高（图28），与2015-2017年供给侧改革压低下游利润的情形不同。显示价格走高更多伴随需求面的修复。
疫情和供给面风险持续：年内全球经济和贸易复苏的主要风险一是新冠疫情在部分国家的蔓延扩大，或是新病毒变种对疫苗反应不及预期，影响经济复苏的步伐；二是供应链风险，包括芯片供应短缺效应的扩大，抑制高科技产业和汽车等产业链的生产。

备注：［1］国际货币基金组织《世界经济展望》，2021年4月
海外货币政策、流动性、和汇率走势
美联储转鹰，全球流动性边际收紧，利率汇率波动加大：6月议息会联储提高经济和通胀预测，提示未来将考虑缩减QE，并在两年后加息。我们的基础情形是，今年下半年美国达到群体免疫后公布QE缩减时间表，并于2022年正式开始缩减QE，2023年进入加息通道。在周期继续回暖，财政维持扩张，联储开启缩减QE周期，和政策不确定性持续的环境下，我们预计实际利率低位回升（图38），带动长期利率上行（参见：海外通胀和利率走势及影响，2021年5月）。保持今年底美债10年期国债上至1.9%，明年继续上行的预测。
联储释放鹰派信号后美元反弹，与我们在通胀压力下，联储预计传达收紧信号，美元下行空间收窄，阶段性反弹加大的判断一致。随联储转鹰而其他央行（特别是欧央行）保持鸽派，美国与其他国家利差可能扩大，短期美元指数仍有进一步反弹可能（图39），对新兴市场的汇率和资金流形成压力。
保持人民币汇率升值趋缓，双向波动加大的判断。二季度受美元回落，跨境资金上升的推动，人民币兑美元加速升值。5月底，央行宣布将金融机构外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。提高外币存准率一方面意图通过提高银行的外币贷款成本，抑制外币贷款（图40），从而减少境内非银行部门的外汇空头头寸和人民币汇率的上行压力，另一方面也加强了央行引导市场，避免市场单向预期的信号。
周期走势看贸易强劲和贸易顺差是支持人民币汇率的基本面，但顺差趋稳，债务周期回落，一篮子汇率并无大幅升值的基础（宏观视野：“开年强劲，人民币汇率还有多少升值空间？”，2021 年 2 月）。人民币一篮子汇率已在区间高位（图42）。预计下半年美元阶段性反弹持续，人民币汇率继续承压，双向波动加大，但境内外利差基本面仍助其坚挺。维持今年年底人民币兑美元汇率6.4的预测。




国内货币政策和流动性
预计国内信贷周期保持低位，流动性可能有所收紧，利率有上行压力：上半年信贷周期超预期回落（图29）。楼市等相关信贷政策从严、政府发债不及预期是主要因素，预计下半年紧信贷持续。特别是房地产相关信贷和影子银行会继续从严。另外，在保增长的压力下降的环境下，政府债券发行的紧迫性预计也会有所下降：预计社融全年增速11%（此前预期12%）。二季度以来银行间市场流动性趋向宽松。稳定预期下，虽然经济回暖，核心通胀走高，银行间短期利率却徘徊在低位（图30），我们的流动性指数（综合银行间和实体经济的利率水平、流动性溢价、及通胀走势等）进一步趋向宽松（图29）。境内高评级信用债息差也进一步下行近历史低位（图32）。
未来流动性进一步宽松的空间有限：短端看，由于周期继续回暖，流动性进一步宽松对国内的大宗价格走势可能推波助澜。货币政策预计维持紧平衡甚至边际收紧，特别是下半年CPI同比走升，为央行收紧货币政策提供一定依据。而长期利率来看，10年期国债利率远低于国内价格周期预示的水平，有上升空间，全球利率回升则加大利率走高压力（图31）。另外，今年前五个月新发地方政府债券仅为财政部下达的全年额度的22%，而往年同期通常占到全年额度的50-60%。下半年地方发债进度可能加快，对利率有上行推力。
事实上，近期国内利率已有所上行：银行同业拆借利率自5月底以来小幅上升，10年期国债收益率也从上月低点 3.05% 一度升至3.15%，主要反映市场预期和全球市场走势，如果年中的经济工作会议释放明确的收紧信号则可能加速利率上行。我们调整年底10年期国债收益率至3.4%（之前3.6%）。今年信贷增长超预期回落，边际减轻长期利率上行的推力。
债市展望
随着疫后经济复苏，地方财政情况明显提升。财政部6月下达的地方政府新增债务指标较年初两会期间下降，说明保增长的压力不大（图33）。我们估算2020年地方政府赤字率（包括一般预算内赤字以及政府基金赤字）达到地方财政总收入的23.5%，较2019年扩大。今年前五个月，地方政府的财政情况逐步好转，一般预算收入甚至高于疫情前的年份（图35）。尽管房地产政策频出，全国主要城市土地成交状况较过往年份表现仍然稳健，地方政府基金收入增速亦表现稳健。
在此背景之下，地方保增长压力降低，发债转向置换存量（图34），债务压力好转。我们预计，如果今年用尽4万亿的新增债券额度，未来每月新增债券发行量需比往年平均水平多50%。一种可能的情形是，由于经济形势总体稳健，政策逆周期支出需求不大，新增债券额度可能用于置换存量债务，利好信用债。在存量债务风险继续出清的同时，地方政府和当地国企之间的协调有望加强。在目前经济增速趋稳，政策强化债务风险管控的背景下，今年需要特别关注地区、个体信用风险，以及二三季度地方债券集中到期的时点
总体宏观环境有利中资美元债的需求：今明两年利好因素包括全球和国内经济复苏、海外流动性虽有收紧但总体宽松、人民币汇率保持坚挺，以及具有吸引力的估值和信用利差等。未来债券南向通的开放将是一个新的利好因素(“宏观视野：后疫情时期中资美元债市展望”，2021年3月)。中资美元债发行量年初显著回升，受国内政策影响，国企新发行量预计趋缓，但由于未来三年到期规模大，市场供给将会维持高位，增量压力相对平稳。
中资美元债市的分化预计进一步加剧。经济复苏和流动性基本面支持下，中资美元债券的信用利差在去年三月以后有所回落，但利差水平仍高于疫情之前，总体表现落后发达国家和新兴市场债市，以及境内企业债。未来美联储收紧的步伐可能带来美元流动性和市场风险偏好的调整，叠加行业和部门的债券违约风险（图45），预计将继续主导境内外中资债市。



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