2020年年底上市的稳健医疗（300888.sz），其医疗板块产品包括伤口护理产品、感染防护产品及消毒清洁产品等，因受惠去年海外疫情持续，三四季度业绩增速加快，股价曾经出现了近一倍多的升幅。
不过股价的好景持续不了多久，不到半年的时间，股价基本回到上市首日的起点。
虽然股价回来了，不过公司仍然交出持续靓丽的业绩，截止2021年Q1公司实现营业收入及净利润分别为22.69亿元及4.81亿元，同比增长53%、50.7%。
业绩靓丽，但最近股价却没有跟随指数反弹，究其原因是市场把公司当“医疗”属性的题材去看待，而这一块，除了疫苗股之外，基本上整体市场情绪十分低迷。
另外一个造成股价下跌多的直接结果是前十大股东在减持。
但减持是不是意味公司没有投资价值及机会？不一定。
医用耗材短期情绪影响股价
成立于1991年的稳健医疗，以“棉”原材料为核心，不断开拓新业务，由原先的医用转变为“医用+消费”的大健康业务。
如今已拥有 “winner 稳健医疗”、“Purcotton 全棉时代”和“PureH2B 津梁生活”三大品牌。
公司于 2005 年凭借自主“winner 稳健医疗”品牌进入国内医院和药店市场。
医疗板块产品包括伤口护理产品、感染防护产品及消毒清洁产品。
从整个收入结构看，2017-2019年医疗板块收入稳定，增速慢，占比缓慢下降。
2020年因疫情增长爆发，实现营收约86.84亿元，同比增长616.4%，尤其是海外市场贡献甚多。
截止2021年一季度，医药耗材业务实现收入约13.76亿元，同比增长67.2%，其中境外实现收入为5.96亿元，同比增长405%。
医药耗材业务国内覆盖超3000家医院及9万家OTC药店，国外覆盖欧美、日本等110多个国家。
针对Q2的医用耗材情况如何，公司提及防疫产品B端稳定，C端随着外围市场环境变化而变化,非防疫产品一季度已全面恢复。
现阶段对于公司股价的矛盾在于医用耗材业务高基数营收不具备持续性，即使Q1营收规模继续维持高位，海外国家疫情依旧短期内难以解决等因素，但股价过去提前透支，如今提前悲观定价。
一直关注疫情变化的投资者也清楚，虽然疫苗在加快注射，但防疫产品在2021-22年依旧不能停，需求量仍会比较稳定，只是不会再出现爆发性增长。
值得注意的是，疫情后的公司在品牌知名度和渠道已经打开，这个条件是长期实现稳定收入的核心前提。
健康生活成拔估值关键
虽然医用耗材收入存在不确定性，但我认为稳健医疗之所以值得关注，因其2017年-2021年健康生活业务营业收入保持较高的增速，坪效也呈上升趋势。
健康生活消费品收入从2017年的21.44亿元升至2020年的35.18亿元，年复合增长率约17.95%。
受疫情影响，该业务线下收入影响明显，尤其是一季度。
但是该业务全年2020年的增速仍能维持17%，实际上并不慢。
2021年Q1该业务实现40%增速的结果，在一定程度上能够证明该业务具备高速增长的条件。
排除2020年疫情，公司的健康生活消费收入占总营收比重在2017-2019年期间均处于60%-66%，是主要的收入来源，中长期的增长空间概率比较大。
原因有二。
一是单店坪效略有提升。
公司线下的全棉时代门店自2018年起，开始通过整改、新增的方式扩大门店面积，增加SKU种类及数量。
SKU数量从2017年的1.36万个升至2019年的2.67万个，产品已覆盖母婴、儿童、成人等多个消费群体，横跨高端纯棉柔巾、女性护理、婴童护理、成人服饰、家纺用品等多条产品线，能满足顾客一站式购物体验。
从另一角度看，虽然坪效增加慢，但是正如公司所说升级后的门店更加注重门店客户体验，如增设了全棉咖啡店、儿童游乐区等，提升用户购物停留时间，从而实现线下客户向线上导流，客户忠诚度不断增强。
截至2020年底，全棉时代用户数量超过2500万人，其中私域平台注册会员数量1276 万（门店注册会员数量576万，官网和小程序注册会员突破700万）。
天猫、京东、小程序齐发力，线上收入占该业务比重大的现状确实体现出公司提及的结果。
二是2020年开始允许加盟店，高估值的新品牌在培育
截止2021年Q1，全棉时代线下门店（含加盟店销售）收入为2.28亿元，同比分别+60.59%。
自2017年至今，全棉时代线下门店收入占健康生活消费业务比重不高。
截止2020年底，全棉时代门店为257家（含5家加盟店），津梁生活8家（2018年1月成立），全棉里物11家（2019年7月成立）。
全棉时代门店基本布局在中高端商场，产品多为自有品牌，毛利率高。
津梁生活定位一站式健康美丽平台，产品涵盖美妆、护肤、香氛等大牌，小众高端产品一应俱全。
现阶段多为代理品牌，自主品牌占比低、毛利率高（50%-70%），加大研发提高自有品牌占比是未来发展策略。
总体来看，全棉时代门店总量不多，每年净新增数量速度也不快，其余品牌门店尚处于培育阶段，短期难贡献业绩。
也正因过去开店速度不快，门店总量小的原因，公司于2020年开始允许全棉时代门店的加盟，直营门店设立在一二线城市，加盟门店负责下沉。
2021年全年目标开店100家，直营及加盟各五五开。截止5月份，共开了28家，6月预计13家，开店速度逐季上升。
结束语
过去股价炒上去的核心因素是被定位为受益疫情的医疗股，医疗业务收入不确定性以及交易情绪跌落冰点，导致稳健医疗的股价大幅度波动，一点都不”稳健”。
海外疫情形势千变万化，因此难以估计医疗业务收入的走向，不过我们也可以从公司去年11月推出的股权激励方案大概推测公司收入以及盈利的目标。
2020年11月公司推出股权激励方案，以72.5元/股发行650万股给予管理人员，考核年度为2021-2022年，按照80%/100%股票归属比例划分，对应的21年营收目标不低于100亿元/120亿元，22年营收目标是在21年的基础上不低于20%/30%。
以公司2021年1Q 21%的纯利率来计算，今明两年盈利为21和25亿元，今明两年市盈率为25.8和21倍。考虑到公司消费行业的属性越来越重，如果股价再往下走, 反映越多医疗业务收入的不确定性，其实就是越安全。
不过问题是究竟要跌多少才安全?
结合招股书披露的2019年健康生活业务销售费用率数据及2019年报总体的管理费用率约7.7%，可判断2019年健康生活业务最保守的纯利率约10%。
保守计2021-2022年收入为100亿、120亿，一季度（淡季）健康生活业务占比约40%，随着二、四季度旺季的来临后实现营收升至占比50%。
那么该业务对应的收入约50亿、60亿，同比增长约42.13%、20.00%；对应的净利润约5、6亿元。
假设，大健康板块给予50倍市盈率，那市值就是250亿。而医疗部份今年盈利大概为16亿左右，因为市场认为持续力成疑，估值最多是5-10倍，市值介乎90-160亿。所以稳健医疗的合理市值在340-410亿之间，跟现市值550亿仍有比较大的距离，投资人还需耐心等待。
最后细品一下，在年报及调研活动记录表公司反复提及的一句话：公司始终坚持“质量优先于利润、品牌优先于速度、社会价值优先于企业价值”核心经营原则。
我认为公司质地还是不错，只是价格未跌到很吸引的位置。
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