近两年,新式茶饮崛起,促使茶饮市场成为了资本追逐的热土。其中,奈雪的茶于6月6日晚间通过聆讯,并披露聆讯后的招股说明书。根据更新后的招股书显示,2018年-2020年,奈雪的茶营收分别为人民币10.9亿元、25.0亿元和30.6亿元;年内亏损分别为6972.9万元、3968.0万元、2.03亿元;经过调整后亏损分别为5658.0万元、1173.5万元以及盈利1664.3万元。
奈雪称,过去产生重大亏损,主要原因为公司不断迅速扩大业务规模及扩展茶饮店网络。2020年净亏损进一步扩大归因于确认以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债公允价值变动1.33亿元,指与B-2轮投资有关的认股权证、境内贷款及附有换股权之可换股票据公允价值变动产生的亏损。
在报表中实现“扭亏为盈”的同时,此次奈雪更新的招股书同样显示,在经调整后实现盈利的2020年,奈雪获得了约为1.8亿元的新冠疫情减免税费。在报表上实现了近三年来的首次年度盈利的同时,细看其招股书中的各项经营数据,“抢跑上市”的奈雪在IPO后恐怕依旧将面临严峻考验
一、疯狂扩张,每况愈下的运营效率
对于餐饮行业来说,募集资金疯狂扩充门店,成为赛道的龙头参与者,基本是快速上市的不二法门。
以曾经公开叫板星巴克的瑞幸为例,就是通过融资加速扩张来快速上市的经典案例,而奈雪崛起的路径实际与其也极为相似。
于2018年和2019年,奈雪的门店出现爆发式增长,新店数目达到111家和173家。截至2021年5月份,门店数量已经达到556家。在疫情得到有效控制的2020年第四季度,奈雪门店就从422家扩充至491家,相信如果不是去年受疫情影响,开店数量应该会更多。据灼识咨询,以覆盖城市数目计,奈雪拥有着中国最广泛的高端现制茶饮店网络。
来源:招股书
与瑞幸不同的是,奈雪坚持开大店,其典型的门店面积介于180至350平方米之间,不但提供大量的就餐区,装修也精美别致,以此打造休闲社交的“第三空间”,更为直接对标星巴克。同时,奈雪实行“茶+烘焙”的双产品线,产品快速迭代,实现线上、线下消费场景的融合,目标通过会员体系挖掘消费者的全生命周期价值,从而将自身打造为数字化新消费品牌的代表。
可以说,在快速扩充的门店数量以及“新消费”故事支撑下,奈雪已具备着上市的基础。
来源:安信证券;奈雪茶饮品类
从餐饮股投资的角度,在单店模型优秀的基础上,一间企业处于高增长的趋势,资本市场是相当追捧的,但问题是奈雪似乎已经遇到瓶颈。
星巴克核心壁垒不仅在于第三空间,还在于高标准化流程,基于其产品种类有限,制作流程易于复制,自动化程度极高。对比之下,新式茶饮强调手作、新鲜,制作流程复杂,自动化程度低,涉及大量的人工程序,像爆款的葡萄产品,就需要人工剥皮、去核。
来源:东吴证券;星巴克(左)VS奈雪(右)操作台
因此,门店运营效率就成为了制约奈雪稳定扩张以及提高利润率的重要因素,一边是奈雪积极的开店扩张,另一边则是每况愈下的门店运营效率。
根据招股书,按奈雪2019年25.02亿元的营收、截至2019年末茶饮店总建筑面积约9.38万平来算,其坪效为2.7万/平/年。这一水平差于海底捞(坪效约4.1万/平/年)以及太二(坪效约4.0万/平/年)。到了2020年,奈雪营收和茶饮店总建筑面积分别为30.6亿元和11.9万平,坪效为2.6万/平/年,坪效的进一步下跌意味着经营效率并未得到提升。
来源:招股书
来源:东北证券;整体单店营收及坪效对比
同时,奈雪的单店销售额和订单量也在下滑。
从2018年至2020年,门店日平均销售额从3.07万元下滑至2.02万元,日平均订单数从716单下降至470单。并且新开门店的盈利能力普遍不及老店,根据招股书显示,2020年开店的单店日销售额为1.73万元,2019年开店的单店日销售额为1.82万元,2018年开店的单店日销售额为2.22万元,2018年之前开店的单店日销售额为2.58万元。
来源:招股书
更直观地看,同店销售额已从2018年便开始出现负增长。
来源:招股书
上述有关经营能力的关键指标一直在降,可以看出奈雪并未充分优化经营能力,只能依靠门店扩张带来的整体销量提升,这种结构使得奈雪目前不但遇到增长瓶颈,后续竞争将会更加激烈,最后会导致营销费用的加大,进一步拖累盈利能力,而这些均为其上市后的表现埋下了不稳定的因素
当然,受疫情影响,2020年的数据难以作直接比较,但这也因此成为了很好的借口。参考一下海底捞,去年至今年2月股价累涨逾160%,全因为故事逻辑未能证伪。直到一季度数据出炉,在正常经营环境下数据也出现下滑,股价才被爆锤,目前从高位已然腰斩。
来源:富途;海底捞周K线股价图
海底捞尚且如此,奈雪上市后会否出现一样的情节,这问题值得我们深思。
二、成本压力攀升,失效的规模效应
事实上,奈雪的盈利能力下降,背后其实也是成本压力攀升、失效的规模效应所导致。
于成本构成中,材料、人工、租金占比较大,于2020年分别占总收益37.9%、30.1%、14.8%。
租金方面,与海底捞不同,虽然两者同样是知名餐饮品牌,但海底捞能为商场引流,强大的议价能力能有效控制租金成本,促使其租金占比不到1%。相比下,可看到奈雪并没有享受此等租金优惠,所谓的品牌力并无法反应到跟商场的议价权中。
材料成本方面,奈雪于2020年高达11.6亿元,同比增加26.6%,在总收益中占比连续三年成上升态势,从2018年35.3%升至2020年的37.9%。进一步来看,从2018年至2020年期间,材料成本分别为3.8亿元、9.2亿元及11.6亿元,相应的订单数量为2120万单、5320万单、6680万单,换算期内单笔订单的原材料采购成本均约17元水平。
供应链是新式茶饮的命门,从创立之初,奈雪也一直着力打造优质茶资源供应链,例如通过买断产区原茶、投资果园等形式。但从数据来看,奈雪在上游布局没有明显的成效采购成本并没有出现规模效应,即未因采购规模扩大而出现单位采购成本下降的情况。
来源:招股书
另一方面,从2018年至2020年期间,人工成本分别为3.4亿元、7.5亿元及9.2亿元,总收益占比均在30%的水平,并且制茶和烘焙是两套生产体系,两者无法打通只会增加单店的员工人数。
截至2020年末,奈雪共有8101名店内员工,单店平均店内员工人数为16.5人,数量要高于行业平均水平。
另外,现场烘焙对原材料保存和物流效率要求极高,不仅需要触发供应链的规模效应,还需要建立弹性机制来保驾护航,否则容易对后端产生较大的压力。
虽然奈雪于去年底推出奈雪PRO,拿掉了现制烘焙坊改为由中央厨房提供预制产品,店面积更小,能减少租金、人工开支等成本。但削弱了自身原本强势的烘焙业务,咖啡等新业务尚未占领消费者心智,使得奈雪PRO店充满了不确定性。
按招股书所说,奈雪认为通过提升规模经济效益及提高门店经营精简化和数字化程度以提升门店经营效率,对其长期盈利及可持续增长至关重要。数字化应用其实有着一大前提,就是管理层本身对新消费、数字化以及行业具备深入了解,才能提高供应链、门店营运的效率,以及挖掘消费者更多的价值。
据披露,何刚为公司的首席技术官,负责数字化战略及监督信息技术的管理。不过,何刚加入奈雪之前为瑞幸的首席技术官,任职期间与瑞幸财务造假的时段重合,奈雪在更新后招股书中撇清了何刚与瑞幸财务造假事件的关系,意图消除资本市场对于何刚个人职业履历的猜疑。
至少就目前数据而言,奈雪的物理空间、供应链、人力资源等方面都未能得到优化,亦面对着增长瓶颈。通过数字化来优化自身的资本故事,可能仍然是噱头大于实际。
三、结语
在失效的规模效应、单店盈利能力下降、成本压力攀升的背景下,奈雪经营的容错率在逐步降低。这意味着,随着未来规模越大,更多的关键性业务指标还将承压。而且随着相应的税费减免政策的退出,不断加码供应链、数字化、产品创新等方面的投入,奈雪上市后还将面临更多的不确定性。
所以,奈雪此时不上市,更待何时?在当前市场,即便海底捞股价腰斩,但资金对消费龙头股仍然是热情高涨,奈雪作为“茶饮第一股”拥有一定的稀缺性,还是有机会享受估值溢价。
只是,在上述已知的压力下,奈雪的故事是否能持续获资本认可,还是一个未知数。
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