本文经授权转载自资本配置者，作者赵华丹
背景故事
布莱恩．巴瑞斯（Brian Bares）来自于巴菲特所在的奥马哈小城。他小时候，当眼科医生的父亲在为美国空军服务，驻扎在奥马哈城外。也是在巴瑞斯小的时候，巴菲特开始成为当地，乃至世界的风云人物。所以，从小他对于投资这件事情是不陌生的。也源自父亲对于商业的兴趣，常常将巴瑞斯兄弟带到各种商业会议上，让他们在很小的时候就开始浸润在商业社会。童年时，由于父亲仍在上医学院，家庭生活拮据。这让巴瑞斯从小就意识到经济独立的重要性。他认为自己创立巴瑞斯资本的原始驱动力即来自于此。
当时，奥马哈所在的内布拉斯加州为了让本州最好的学生留在州内，特别给到优秀的学生全额奖学金来上州立大学。所以，虽然巴瑞斯的成绩很优秀，他选择了在内布拉斯加州立大学升学，攻读数学和精算。也正是在大学期间阅读公司年报时，他发现了伯克希尔的年报，促使他开始真正对投资感兴趣，开立了人生第一个证券账户，开始投资股票。这个期间，他犯了所有早期投资者该犯的所有错误，这让他在经营自己的基金时避免再犯同样的错误。这些错误包括按照报纸的推荐来买卖股票，甚至因此而进入了一个庞氏骗局。虽然犯了种种错误，这些错误也将他导向了未来坚持的方向。当时巴瑞斯在报纸上关注的主要方向是小微市值股票。他享受这个类似寻宝的过程中发现价值，希望找到那些一开始不为人知、但会成为下一个大公司的机会。
当大学毕业时，巴瑞斯希望效仿从小耳熟能详的偶像巴菲特，从管理身边人的资金开始经营自己的资产管理业务。然而，他也清晰地认识到自己缺乏做这一行的经验。在一份报纸上，他看到了一则新闻，有一位在德州奥斯汀的专业投资者正要开始做自己的量化选股基金，希望将巴菲特的那套方法通过量化方式加以实现。初生牛犊的巴瑞斯，找到了这家基金，毛遂自荐，开始免费为这家公司工作，以希望获得自己将来运营基金所需要的知识。巴瑞斯的辛勤工作，迅速为他赢得了老板的信任，不久便获得了薪水。虽然一开始做的工作是一些合规、运营等事情，但是巴瑞斯可以放开内心的骄傲，从老板需要的小事做起，这样的人生态度，是他人生获胜的关键。这也是他给年轻人的建议：当你为身边的人扫清他们路上的障碍、非常努力地工作，你很快会成为他们身边不可或缺的人。
在为这家基金工作了近4年后，巴瑞斯存够了足够的钱来开始自己的资产管理业务。这就是今天的巴瑞斯资本，从管理21,195.14美元开始到今天的50亿美元。在资本管理界，巴瑞斯不寻常的成功经历引来了许多人的好奇。巴瑞斯说成功的秘密，一是要在早期非常节俭，二是具备极高的自信。刚开始时，不断会有人告诉巴瑞斯这条路走不通。巴瑞斯要用自己的业绩告诉这些人，这条路可以走。虽然极其自信，巴瑞斯直至开始的3、5年后才敢于向他人介绍自己在做的事情。
幸运的是，巴瑞斯很早获得了机构投资者的青睐。这些成熟的机构投资者不是寄希望于投资一个基金业绩最好的5年，而是考核基金的投资流程。巴瑞斯是一个非常好学的投资者。他看完了书店里所有的投资类书籍，其中有一本当时看非常创新的书，叫做«机构投资者的创新之路»，作者为大卫．史文森。在当时，机构投资者的主流仍然是用各种风格来评价基金，主流的基金偏好分散投资，每个持仓平均1%权重。而史文森的主张正和巴瑞斯不谋而合。巴瑞斯并不将自己框在某个风格里，他的方法是通过集中投资8-12个微市值股票来优化未来的复合回报。而自己的经营方式也正符合史文森喜好的风格。所以，巴瑞斯大胆地将自己推荐给了耶鲁。虽然未能获得耶鲁捐赠基金的青睐，但是乘着史文森创造的捐赠基金投资模型在机构投资者中发展的东风，巴瑞斯的基金也走上了快车道。谁能想到当他在2000年走进耶鲁捐赠基金推销自己的时候，巴瑞斯基金只管理了60万美元。
合适的产品
在21世纪初期，巴瑞斯提倡的定性分析、集中投资微市值股票的方法仍很另类。他将之比喻为主厨与普通厨师。普通厨师是按照现有的材料、按照已经规定好的菜谱，做出一道美味的菜。而主厨则是通过同样的现有材料，按照新的方式来进行烹调，创造出一道新的菜式。而在餐厅里，通常主厨的工资比普通厨师高许多。巴瑞斯并没有创造出集中投资的理念，也没有创造定性投资的方法，抑或是创新地投资微市值公司领域，他只是将这几种已有的投资方法创新地融合在一起。即使今天，也没有太多人去进行这样的投资。
为什么没有很多人做这样的投资呢？这是因为要研究小市值公司所花的精力不比大公司少，而如果投资大公司的话在基金规模上没有限制，可以获得更高的管理费等收益。而巴瑞斯位于生活成本比较便宜的奥斯汀，以节约的模式来运营，因此这样一种低成本的运营方式让巴瑞斯投资微市值公司成为了一种可操作的模式。而这种投资模式也需要匹配长期投资者才可以运作起来。
为什么只投资8-12只股票吗？巴瑞斯通过分析发现，8只股票就可以达到80%的分散程度。额外加更多股票并不能更多地享受分散带来的免费午餐。在他看来，投资几十只股票的组合只是为了扩大资产、收取更多管理费所作的努力。特别是对于机构投资者而言，他们已经通过投资不同的基金来获得了分散。
之所以选择微市值公司，是因为巴瑞斯清醒地认识到自己的时间和精力是有限的，需要将有限地精力投入竞争更少的领域。而市场上的买方、卖方对于大公司的研究已经汗牛充栋，巴瑞斯不可能仅靠自身的力量就比其他机构做得更好、产生不同的观点。
好公司
巴瑞斯认为，公司的股价最终反映的是公司内在价值的复合增长。如果要寻找到高于市场回报的股票，需要寻找那些在业务上高于普通行业回报的机会。所以，一家企业必须处在独特的竞争地位，才能获得高于其他公司的回报。独特的竞争地位可能以各种形式出现，例如波特五力、网络效应等。巴瑞斯主要研究这些竞争优势背后的定性因素。他认为带来高复利回报的机会主要有三类，一是上面所说的独特竞争地位，二是能够持续打造护城河的管理层，三是未被发现的成长。通常拥有独特竞争地位的公司能够持续10年以上创造高复利回报，这是普通的分析师们不能通过DCF模型来预测的。另外有一些通过并购给公司创造价值的机会也是卖方分析师通常不能预测的。
虽然有着数学专业和量化基金工作的背景，巴瑞斯完全抛弃了量化的分析方法。巴瑞斯花了8年时间将微市值全部研究了遍，逐渐找到了聚焦的领域，就是那些比其他行业更有机会产生高回报的行业，例如精密器械、信息服务软件等。这些行业支出的资本能够让公司在非常长的期间赚钱。这些行业也有很强的产品差异化，行业参与者通常是设定价格的人，而不是被动地接受价格。而他们需要的资本又通常很少。而且，公司容易在同一客户上创造重复收入。过去20年，巴瑞斯就是这样从这样的行业入手，逐渐建立对于这些领域的深入研究。
在考虑是否投资一家公司前，巴瑞斯的决定因素是公司的质量，与股票的价格无关。巴瑞斯只想投资那些被最好的人管理、拥有最佳成长预期的公司，公司股价的高低并不是考量的主要因素。如果投资者在1974年以两倍于当时市场的价格买入沃尔玛，到今天来看，依旧是一个极其成功的投资。对于
对于什么是护城河，巴瑞斯不认为自己发现了任何别人不知道而只有自己知道的护城河。通常他们发现的护城河是一些传统的护城河。他认为自己的不同点在于对于护城河成长前景的判断。
对于具体公司的估值方面，巴瑞斯并不认为自己的能力比别人更高。他希望得到的是一个公司大体的估值，以及在某一个时刻它是处在合理估值，高估还是低估的状态。
例如，在15、16年以前，巴瑞斯买入了一家做3D打印的公司，这家公司有一群非常理性的工程师管理，将业务发展成了类似剃须刀模式的消费品公司。在研究的过程中我们意识到快速打印原型业务最终将发展为快速制造。长期来看，整个行业将来会经历剧烈变革，投资时正遇到行业增长的顺风。我们买入后的前5年时间，股价徘徊不前，但是之后这一行业迎来了媒体的追捧，一飞冲天。如果只是按照下一季度或下一年的收益预测来投资的话，不会投资这样的机会。
如何评估管理层
正如同评估基金经理一样，对于公司管理层的评估也是后天习得、不断加强的过程。对于巴瑞斯来说，当看过的管理层越多，看人的能力也就越强。所以对于自己的研究团队，巴瑞斯鼓励他们不要只局限于自己在研究的公司，只要有机会就多去拜访不同的公司。时间长了，自然能发现好的管理层具有的规律。有一个规律是成功过的优秀管理层下一次继续获得成功的机会更大。
巴瑞斯总结，他希望找到的管理层是有着强烈的获胜欲望、制定了如何获胜的计划、对于未来有理性的策略、有能力将计划执行出来。
但是，巴瑞斯对于管理层发起的收购并不那么热衷，并在这上面吃过一些亏。即使是非常有能力、远见的管理层，让并购成功产生预期效果的概率也很低。所以，并购常常是降低巴瑞斯投资信心的事件。
巴瑞斯也曾尝试过量化一些指标，但是发现定性分析中更多的是模式发现的过程。定量的方式并不可行。通过经验的不断累积和比较，巴瑞斯能够从将卓越的公司从大量公司中挑选出来。
分析师的培养
在巴瑞斯资本，分析师没有晋升的机会。通常，他们加入公司时就已知道要在3年后离开。其中主要的原因是小微市值投资是一个容量有限的策略，巴瑞斯公司常常需要把资金还给投资者，更容纳不了太多投资人员。这样不断有新鲜血液加入公司也让带给了巴瑞斯新鲜的角度看待一些研究了很久的公司。正如同自己开始投资时那样，巴瑞斯希望自己的分析师有着寻宝一样的心态。所以，巴瑞斯并不限制分析师在跟踪现有公司的同时去探索任何新的公司。同事们经常在出差拜访现有公司的同时，会去拜访同城的其他上市公司。这样的方法也为巴瑞斯发现了一些有意思的机会。
通过公司拜访，在对这个公司有了初步的好感后，分析师们会去进一步研究。他们会去工厂实地调研，与用户交流，自己亲自使用产品，参加行业展会，以对这个行业产生尽量深入的理解。之后，分析师会对公司做全面的报告，这样的报告分享通常会持续半天，页数常常达到120页之多。在分享完毕后，从最初级的分析师开始分享他们的观点。这样的报告关注的是公司的质量，而不是量化的定价分析。
目前，巴瑞斯紧密跟踪的公司有30家左右。20多年的研究让能够进入跟踪清单的门槛越来越高。所以，年轻的分析师很可能在巴瑞斯工作了3年后未能让一家自己推荐的公司进入巴瑞斯的跟踪清单。这是巴瑞斯流程有效的必然结果。但是，如果一旦分析师推荐的公司进入了跟踪清单，很有可能买入的时候便是重仓，对于分析师来说也是不小的压力，更是成长的动力。
以何种价格买入
与传统的价值投资者不同，巴瑞斯并不强调买入的价格。他并不要求能够买到公司的最低价或折扣价，甚至可以比市场认为的价格更高的价格买入，只要买入的是由优秀的人管理的、拥有巨大成长前景的好公司。
所以对于机构投资者来说，他们在认识巴瑞斯的那一天听到的公司很可能是在其完成漫长的尽调流程后巴瑞斯依然持有的公司。
巴瑞斯也不赞同很多价值投资者纯粹按照折扣的大小来做买入的决定。他依然会以公司的质量来排序，做买入的决定。公司的质量因素是很难用DCF模型来表达出来的。有时候，好的公司一直很贵，很难下手去买。过去10几年，这让巴瑞斯内心保守煎熬，眼看好公司越来越贵。好在以质量为导向、忽略价格的原则，让巴瑞斯没有错失这些机会。他可能对于估值方面没那么准确，但是质量为导向依然能让他赚钱。这样的原则，也帮助巴瑞斯避免了价值陷阱，这些陷阱在罗素2000指数中还不少。当然，在明显高估的情况下，巴瑞斯不会买入。
常常刚开始的时候，巴瑞斯会放12%的仓位在一只股票上，如果对这只股票的信心增强的话，最多可以放30%的仓位。
持有期限
巴瑞斯的投资者主要是非纳税投资者，不用在乎持有期限的长短。但是，巴瑞斯的风格依然是非常长期的。他的年换手率在30%左右。有些年份他的换手率甚至是0。平均来说，每年他会买入3只新股票。他曾经持有一只股票达18年。当然，他并不执着于长期。有时候买入后，市场疯狂地将价格推升，巴瑞斯会毫不犹豫地将到达合理价格的股票卖出。
由于投资的是微市值公司，交易量低。有时候卖出股票是一个大的挑战。曾经巴瑞斯花了9个月来清空一个股票。这就显示出投资者期限与投资策略匹配的重要性。好在巴瑞斯的投资者都是长期投资者，比较理解这一情况，也能给到足够了清仓时间。
坚持重仓的挑战
坚持这样重仓而长期持有的风格是一种巨大的挑战，特别是在很长一段时间都跑输市场的时候。虽然巴瑞斯的机构投资者都很长期，但是当遇到支持自己的机构投资者团队离职的时候，巴瑞斯需要向接手的团队再次来推销自己，这个时候如果遇到跑输市场的情况，依然是巨大的挑战。巴瑞斯也曾在这个情况下，遭遇了大量赎回。好在一段时间跑输后又会有一段业绩腾飞期，让巴瑞斯资本得以存活下来。巴瑞斯满头的银发正说明了他曾经面对的这些挑战。他再次强调了拥有正确的客户的重要性。
巴瑞斯投资的成功率在65%左右。重仓投资的另一个好处是，一旦做出了一个成功投资，收益率非常高，让总的投资收益得以飙升。
在所有的担忧中，巴瑞斯最为忧心的是自己是否拥有正确的团队、这个团队是否被正确地激励、是否拥有正确的投资伙伴（客户）。
投资策略的演化 
巴瑞斯资本以投资微市值公司起家。由于微市值策略的容量有限，巴瑞斯需要不断地将涨上来的资本退还投资者。由于策略限制，巴瑞斯投资的微市值公司在成长为小市值公司后，巴瑞斯必须卖出这个公司。而巴瑞斯很可能依然看好这家公司的持续成长。于是巴瑞斯自然而然地衍生出了小市值策略，之后又在小市值策略的基础上发展出了中大市值策略。投资者可以投资一个或多个策略。这样不仅满足了一些机构客户对于策略定义的要求，又能让客户充分享受到巴瑞斯对于公司深度研究的成果。
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