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6月1日，中信证券2021年资本市场论坛“阔步新征程”在南京举行。
中信证券首席经济学家诸建芳发表了演讲，价值线研究院现场整理其主要观点如下：
中国经济从无论是短期还是中长期，都能看到积极的表现；
五月或者六月，大宗商品价格很可能会达到一个高点，通胀压力最大的一个阶段，可能已经过去了；
货币政策来看，至少年内将保持稳的状态，不会出现突然快速的收紧；
中国经济更值得关注的是中长期意义上的五大趋势。
中信证券首席策略分析师秦培景在另一场演讲中，对下半年投资策略提出建议：三季度配成长，四季度配消费。价值线研究院也对其演讲内容进行了整理，供投资者参考。


A
疫情冲击接近尾声
去年受到新冠疫情的强大冲击，像暴风骤雨一样，但是雨后还是阳光灿烂，骄阳似火。
中国经济从无论是短期还是中长期，都能看到积极的表现，从短期来看，经济反映出它的韧性、活力，从中长期来看，疫情的发生，中国中期的发展趋势没有逆转，而且在疫情中，我们很多的领域表现出强大的活力。
从短期来看，中国经济还是在向常态化回归当中，很多方面都体现出了很正面的变化。
从中国经济的状况来看：
疫情冲击下，各个产业的表现是不一样的，我们可以大致分成三类：
第一类：疫情对其的影响较小，比如IT、金融、农业等，和2019年相比，已经恢复得比较好了。
第二类：生产端受的冲击影响相对比较大，但现在恢复得不错，比如工业，大家可以看到工业总体增长状况甚至比疫情前更好。房地产增长的状态比2019年也略好。
第三类：服务类，它是受到需求端影响比较大的，这一部分目前看表现得仍略差，餐饮、住宿这类增长还在负区间，没有恢复到原先的状态。这主要和场景还是有很大关系，场景限制主要还是疫情的因素。
我们的经济正在向正常的状态恢复，但是这个过程不太均匀。
内外需方面：
外需表现非常强劲，超过了大家的预期，达到了两位数的增长，这种出口增长很可能会继续保持一个强势的状态。
但在内需方面，相对比较差一些，尤其是零售，相比制造业，它的需求比较弱一点。投资里面，地产总体还是不错的，基建也恢复到了疫情前的状态，总体的投资增长还是没有达到疫情前的状态。
从内外需角度来看，也是不太平衡的。
外需的强，是因为全球需求和供给的恢复不太平衡，全球疫情相对比较重，所以带动了中国的出口。
从企业规模来看：
大企业的的景气程度、扩张的程度是比较好的，中型企业处于一个跟进的状态，小型的企业相对比较弱。
经济在处于一种强大外部冲击的情况下，政府启动的逆周期政策，首先受益的就是大企业，这和2008年是一样的。2008全球经济危机之后，中国政府开始启动四万亿投入到基础设施上，首先受益的也是大型企业，它的景气程度和需求逐步释放到中型企业，再向小企业延伸。
真正到了小企业的景气程度扩张恢复的时候，这一轮重大冲击基本上就修复了。
所以现在来看，我们现在大体上已逐渐接近了正常的状态。中国的经济状态整体上还是比较正面的。

B
通胀压力最大的时期已经过去了
下半年经济怎么走，有一个数据我们认为非常重要，就是通胀走势。因为通胀的走势会关系到需求的变化，对增长产生影响，另一方面也会对政策方面产生重大的影响。
市场方面最近对通胀很关注，主要有两点：一方面，这轮会不会产生一个超级通胀，一个大幅度的上升?另一方面，目前的通胀主要还是反映在大宗商品类方面，会不会向下传导影响CPI，导致通胀全面的发生？
我们初步的判断是，从目前走势来看，通胀目前大体处于一个峰值状态，到了下半年很可能会回落，不太可持续。
现在大宗商品价格的快速上升主要是由三个方面引起的:
第一个就是供需的格局，这和疫情有很大关系，从全球来看，需求端的冲击相对来说弱一点，大家可以看到，美国和欧洲对需求的维护方面，甚至直接把钱发给居民，所以它的需求相对来说是保持的不错的。
但因为疫情的影响，供给端方面实际上是受到巨大的冲击的，从今年来看，疫苗推出后，这些发达国家的供给正在逐步恢复，需求还处于一个相对好的一个状态，但是从大宗原材料的生产和提供国看，它的疫情还是比较严重的，所以供需的缺口是实际扩大的，这对价格产生了影响。
另一方面，流动性非常松，疫情开始后，几乎所有的国家都在大规模释放流动性，这一定会在价格上有所反映。
另一个是美元的走势，美元相对疲软走势也会对价格产生一个支持。
从这三个因素看下半年，会出现一些改善。随着疫苗的逐步普及，这些提供原材料国家的状况也会出现改善，供需的缺口到下半年会逐步收窄。
流动性方面，我们认为到下半年或者9月份以后，美联储可能会释放一些QE缩减的信号，市场也会产生这种预期，流动性状况可能会出现一些变化。
对于美元的走势，下半年可能也会有所变化，对大宗商品价格上升的状况，总体会有改善。
从PPI角度看，五月或者六月，大宗商品价格很可能会达到一个高点，从单月看，有可能会破8，从季度上来看，有可能破7，之后回落。
所以我们觉得通胀压力最大的一个阶段，可能已经过去了。
我们觉得通胀向下全面传导的可能性也不是很大，这里面我们可以看到过去PPI和CPI变化的节奏是有高度的一致性的，但从长度来说有很大的不一样。
市场的结构，以及一些国内企业的定价权方面并不是太理想，通胀的压力不大可能全部传导下去，真正体现在CPI部分的，不会那么明显。
2019年核心CPI是1.5-1.9的区间，目前看，我们现在的核心CPI也会往上走，但程度比较有限，大概1.5左右，如果不考虑猪肉价格等因素，今年我们的CPI不会很高，比前两年还是要略低的。
我们认为通胀不会构成干扰经济方面很重要的一个因素，对政策也不会构成重大的困扰。

C
货币政策不会快速收紧
从货币政策来看，至少年内将保持稳的状态，不会出现突然快速的收紧，从货币政策带来的流动性变化来看，大家实际上是有所担心的，因为前面一段时间，社会融资、M2这些回落的比较快。
但我们觉得这种回落是有特殊因素，主要两方面：一是去年疫情期间我们投放流动性比较多，它的基数是比较高的，同比来看，明显回落的比较多，第二是和发债的节奏有很大关系，从后面来看，社会融资总量大体上会保持一个比较平稳的状态。
流动性方面不要太担心。如果把流动性和GDP比值对比2018年/2019年，这个比值还是比那两年要高的。也就是说，我们现在流动性还是保持相对比较松的状态。
从政策工具方面，今年很多工具都会保持一个不变的状态。
从财政政策来看，保持稳定也是可以预期的。财政政策的退坡今年不会很快速，还是会保持得比较平稳。今年大体上提供的财政支持的力度在7万多亿的一个状态，相比去年8万多亿是有所减弱，但比2019年的4.9万亿还是有明显的增强的。
值得关注的是专项债的发行，我们今年大概3.65万亿的一个年度额度，前五个月只发了一个零头，大概5000多亿的样子，节奏是比较缓慢的，发债的高峰推后了，一般9月底之前要把这些债发出去，如果折算到到每个月就是上万亿的额度，从社会融资的总量看，因为这个因素，也会获得比较有力的支撑。

D
下半年投资关注五大趋势
今年开始很多国家的供给开始出现修复，但中国的出口依然保持着一个比较好的状态。
一季度我国GDP同比增18.3%,未来肯定是一个往下走的状态，因为疫情冲击下，去年经济数据比较异常，所以我们做了一个折算，把两年做了一个平均，今年我们第一季度增速大概会在5%左右，后面3个季度会逐步走高，4季度会达到一个高点。
从环比来看，一季度比较低，只有0.6%左右，后面三个季度都会有明显的改善。所以我们对中国经济不用悲观，我们今年9%左右的年度增长是有可能的，这是非常不错的一个表现。
如果放在全球的角度来看，IMF预测增长最快的是印度，但之后印度产生了严重的疫情，去年我们是唯一正增长的主要经济体，今年很可能是GDP增速最快的主要经济体，大家对中国的经济还是比较乐观的。中国汇率保持总体强势的基础是有的。
下半年经济哪些行业会比较好？我们觉得有三个方面会加速我们经济回归正常的走势：
第一就是制造业，因为我们从前面看，制造业是明显偏低的，因为疫情的重大冲击，企业对前景不是怎么看好，表现在实际中就是企业尽可能地利用现有的产能，大家可以看到制造业产能利用率处于历史相对的一个高点，接下来如果经济景气状况还保持比较乐观，我们认为制造业会相对跟进的。从盈利来说，去年下半年增长还是比较好的，对于投资的增加是会起到一个支撑的作用的。
我们预测制造业的投资会明显的修复，这对经济增长会带来支撑。
第二个是服务性消费，总体看我们服务性消费恢复速度比较慢，程度比较低，我们预计随着疫情的恢复和场景的修复，这方面我们觉得不用担心，下半年会呈现一个更好的状态。
第三就是外需带动出口高景气值得关注。去年出口好，可能是大家觉得因为疫情供给端不行，但需求还保持，所以中国成为全球的供应中心。但是今年来看，出口还是那么高，通过一些草根调研和数据分析得出的结论，我们的出口竞争力比大家想象的还要好。
中国经济更值得关注的是中长期意义上的走势和变化的趋势。我们梳理了五大趋势。
第一个趋势：制造业在规模优势的基础上将逐步向技术优势做转变
我们现在可以做这样一个判断，中国制造业在规模优势的基础上将逐步向技术优势做转变。从2010年到现在，我们已经连续11年成为全球最大制造业国家。另外，500多种主要工业品中，中国有220种处于全球第一的位置。所以中国制造业规模优势是非常明显的。但是，我国高技术制造业实现利润占规模以上工业企业的比重只有17.8%，相较世界主要发达国家的60%左右，这一比重仍有较大的提升空间。
我们可以看到，现在我国高技术的制造业投资比平均的制造业投资明显高出。政策对这方面也给予了支持，我们可以关注到，“十四五”规划提出“保持制造业比重基本稳定”这一要求就意味着制造业的转型升级和结构优化；而且，伴随着全球经济下行所导致的逆全球化思潮抬头，全球产业链面临着加速重构的可能，这就要求我国制造业发展更注重科技创新，以应对“卡脖子”难题；实现“碳达峰、碳中和”目标，也将直接促进光伏、新能源汽车等产业的发展。这些都体现出我国制造业向高精尖的迈进。
第二个趋势：服务业升级助力劳动收入和全要素生产率提升
未来服务业向高水平提升，将主要发生在两个大的领域，一个是生产型服务业，另一个是更精细更个性的消费型服务业。一方面，生产型服务业为制造业提供高端全面的服务，会带动生产效率提高，从而带来整体的居民收入的提高；另一方面，消费型服务业依托更精细、更个性的需求升级，将加速商业模式变革。
综上，服务业升级既提高了服务业的收入水平，也将提高工业的生产效率。因此，全社会的劳动收入和全要素生产率也都得到了提升。
第三个趋势：产业链的竞争将成为左右出口的决定性力量
长期来看，全球总需求的弹性会有所扩大，一国的供给能力将成为影响出口的核心变量。对于中国来说，我们的工业门类非常齐全，这是中国最有优势的一个方面。所以，当全球经济增长恢复时，无论是需要资本品、中间品还是消费品，中国完备的产业链体系都能提供出来。
第四个趋势：地方政府从更重基建转向更重产业
地方政府行为出现显著的变化。过去，地方政府更多关注基建和房地产卖地。现在开始，地方政府开始转向关注产业。主要呈现在两个方面，一是更注重“城市更新”，强调用综合的、整体性的观念和行动计划来解决城市存量发展过程中遇到的各种问题，这将对城市产业链的发展更有利；二是更积极地参与到产业的培育、深度融合发展等层面，从单一的产业发展的“旁观者”和“秩序维护者”转变为产业发展的“引路人”和“推动者”。
第五个趋势：总量政策操作从“逆周期”向“跨周期”转型
过去，我们更多的是采用“逆周期”调节，当经济比较差的时候，会采取大力度的政策刺激，经济很快回升，当经济过热时，采取从紧的政策让经济冷却。“逆周期”最大的特点是更关注经济当前的变化，对更长时间的考虑相对较少。“跨周期”是对“逆周期”的完善与升级，跨周期考虑的更多，一方面考虑现在经济的需要，另一方面也考虑中长期的变化和中长期目标的实现。
链接
中信证券首席策略分析师秦培景：
三季度配成长，四季度配消费
中信证券首席策略分析师秦培景以《帆起逐浪高》为题对A股下半年投资策略做了展望。“帆起”代表全球经济的共振复苏，以及投资者风险偏好提升，“逐浪高”代表市场上行动能将逐渐增强，A股下半年将进入慢涨“三部曲”中的共振上行期，且四季度空间更大。
谈政策面：政策或将密集落地
上游涨价压力已缓解，预计7月政治局会议对宏观政策“不急转弯”的定调不变，金融以稳杠杆为导向，货币政策稳健中性，财政政策重在落实。
预计国家科技中长期规划和反垄断政策有望陆续出台，有利于互联网平台的长期健康发展。
碳达峰和碳中和方案有望于6月发布，新能源产业受益最明确。
共享方面，共同富裕或为全面小康之后新的关键词。
国企改革方面，今年优化企业布局、强化中长期激励机制等政策或陆续出台，改善国企经营效率。
资本市场改革深化落实，预计ESG、绿色金融等政策有望在今年下半年出台，全面注册制于明年一季度落地。
谈资金面：市场流动性依然充裕，外资或继续超预期
下半年国内货币政策保持稳健中性，信用周期缓慢回落，预计政策利率不调整。市场流动性方面，在防范地产泡沫和资管新规过渡期截止渐近的背景下，居民相对增配权益资产的动力依然较强。
外资方面，人民币汇率先强后弱，A股在新兴市场中配置价值依然明显，预计北向资金净流入超1700亿元。基金方面，公募基金新发回暖，存量赎回稳定，私募基金仓位已偏高。险资一季度小幅减持，后续将恢复小幅流入的节奏。产业资本基于较大的解禁规模继续净减持，但诸多一级半资金也会流入托底。IPO发行规模与去年接近，下半年募资规模偏大。
综上，预计2021年下半年A股资金净流入规模约2200亿元，三、四两个季度净流入为600亿元、1600亿元。
谈配置：淡化周期，三季度配成长四季度配消费
盈利增速方面，2021年二季度工业板块单季净利润规模达到高点；三季度TMT和医药两大成长板块相对盈利趋势会明显占优，同时市场顺周期逻辑淡化；而从四季度到明年上半年，可选消费品将引领大消费板块，迎来一轮持续的相对景气上行趋势。
三季度：通胀阴霾渐散，流动性预期修复，而成长类板块相对盈利趋势明显占优。具体配置可继续关注更多由产业空间带来市值空间和估值弹性的成长板块。其中成长类制造关注新能源、科技自主可控、国防安全和智能制造；成长类消费关注化妆品、医美、免税、运动服饰、新型烟草等。主题方面，推荐受益于“碳中和”各条线实施纲要出台预期的能源安全主题，以及二季报有望超预期且受海外不稳定局势催化的国防机弹板块。
四季度：除了继续坚持成长配置外，全球经济共振复苏，国内居民可支配收入和非房信贷增速提升驱动可选消费复苏，将成为经济增长的新亮点，且景气趋势有望持续到明年上半年。具体配置推荐3条主线：一是电商；二是线上销售占比较高的品牌服饰、美妆日化等品类；三是传统的可选耐用品，例如家电、汽车、消费电子等。主题方面，建议关注上海自贸港和数字人民币。

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