诺德基金罗世锋：投资应该看10年维度的优质企业

导读：A股市场的一个重要特征就是风格切换，每一次风格切换会导致业绩排名的大变脸，某些年份表现特别靠前的基金，在风格切换后往往会表现特别差。这也导致如果个人投资者每一年去追当年的市场明星，有可能在下一年收益率体验并不好。

进入2021年的春节之后，A股市场也出现了明显的风格切换。此前表现很好的“核心资产”纷纷出现调整，也有不少2020年排名靠前的基金，在今年的市场中表现一般。然而，诺德基金的罗世锋并没有出现这样的现象。他管理的诺德价值优势混合在2020年取得了132.60%的收益，排名全市场前十。今年以来截至5月6日也取得了5%的正收益，排名市场前15%分位。我们再仔细看罗世锋的投资组合，并没有出现大幅度的换仓，甚至绝大多数股票依然是去年年底持有的。

这个现象也意味着，罗世锋并没有重仓“核心资产”风格，他长期持有了一批优质的公司，这些公司有些是大家认可的“核心资产”，也有一些来自他个人的深度认知。比如说，某眼科产品类的公司，他是最早重仓的机构投资者之一，拿了三年多也一直在他的前十大重仓股中，期间享受了股价的十倍涨幅。我们采访罗世锋，在涨幅较大后，你是凭借哪点让你选择依然坚持持有？罗世锋告诉我，是对产业的深度理解和对企业护城河的认知。

性格决定一个人的投资框架和理念，专注是罗世锋一个很明显的性格特征。他2008年入行就在诺德基金，从来没有换过工作，这个在资产管理行业都是极为少见的。他持股周期很长，比如说某光伏行业的龙头公司，他早在2015年就开始买入。他的持股集中度比较高，换手率很低，新开仓的股票极少。罗世锋认为，这个市场里面真正优质的公司，并没有那么多。他也坦言，如果一个公司不能看到10年以上，他就基本不会做太多研究和跟踪。

资产管理行业的一个特点是透明，基金经理可以把投资理念讲得天花乱坠，但是一个人的组合是公开透明，不能修改的。打开罗世锋的组合，我们能感受到那种“正气”，每一个都是高质量的企业，都有比较长期的成长逻辑，但也不完全是大家耳熟能详的“核心资产”。

罗世锋还非常注重一家公司对社会价值的创造属性，他认为对社会创造价值越大的公司，获得的经济回报也相对会越多。他看重产业链的调研有时胜过上市公司调研，因为产业链上下游调研，更能让一个基金经理接近公司的真相。他笑言自己看上去很“轻松”，也不怎么换股票，其实大部分时间都在调研公司，储备未来的投资机会。

罗世锋就是这样一个踏踏实实把每一个环节做好的基金经理。恰巧我最近开始找私教健身，教练告诉我健身最重要的是把每一个动作做标准，动作的质量远胜过动作的数量。在投资选股上，罗世锋把每一个投资动作做到标准，从而积累起丰厚的超额收益。

以下，我们先分享一些来自罗世锋的投资“金句”：

1. 大的选股赛道，我基本上就专注在两个方向：大消费（包括医药）、具备全球竞争力的科技和高端制造

2. 在我个人的认知范围内，优秀的公司并不是那么多，挖掘到一个好公司是特别不容易的过程，没有必要频繁换仓

3. 在护城河的真伪分辨上，确实需要反复验证

4. 即便理解了公司的天花板和行业空间，也会让许多人拿不住一些公司，这里面就涉及到对公司壁垒的认知

5. 为消费者创造的价值越高，能获得的经济回报也会相对越大

6. 我觉得产业链的调研非常重要，包括对一个公司上下游的调研，它能帮助你全方位的去了解一家企业

7. 只有能看10年维度以上的公司，我才愿意花更多时间去做深入的跟踪研究

8. 长期持有一家公司的重要原则是，基于企业的社会价值观

9. 我们不少的投资判断是基于第一性原理，比如虽然同为清洁能源，光伏本质为硅基的电子属性，而风电为机械属性，因此两者效率提升和成本下降的路径和空间完全不同，对应的投资价值也就迥异了

专注的背后是长期视角

朱昂：能否先谈谈你的从业经历？

罗世锋 我是2000年从浙江大学的物理系本科毕业，先在实业工作了6年，2008年从清华大学获得MBA学位后，就加入了诺德基金一直至今。从2008到2014年，我一直是做研究员，最初看的是消费品行业，之后也轮换了许多不同的行业，例如周期和制造板块我也都有涉猎。到了2014年底，我转换了角色，开始做基金经理。

在我个人的性格中，专注力比较强。大家都了解投资行业的流动性很大，不过我个人并不太喜欢在职业发展道路上做频繁的变动，而是坚持把投资这件事努力做好。一个人的性格，会对投资体系的构建有很大影响，我的性格是比较专注的，所以在投资上也是偏向采用长期的视角去做价值投资。

朱昂：那么谈谈你的投资框架吧？

罗世锋 我是一个自下而上的选股型基金经理，不过在业绩归因中也会有不少行业配置的成分。在投资领域有时方向选择比努力更重要，选择了好的行业再去专注深入研究，往往会事半功倍，而不那么好的行业可能是相反的。如果选择了错误的赛道，不但会让投资做得很辛苦，到最后也未必能带来好的收益。

可以说，在我的超额收益中，有部分原因是在于我专注在了几个比较不错的赛道中进行选股。我更倾向于专注在适合企业长期成长的赛道中精耕细作。我对行业的要求是，长期成长性要好，成长的确定性要高，成长的稳定性要强。

从2014年底做投资至今，也有6年多的时间，这些年来我不断聚焦能力圈，力争在自己擅长的领域做精做专。在大的赛道选择上，我基本上就专注在两个方向：大消费（包括医药）、具备全球竞争力的科技和高端制造。

在这两大投资方向下，我会把主要的时间用在挑选具有全球竞争力、成长确定性强且竞争壁垒较高的公司上。如果看我的持仓能感受到这种自下而上选股的特征，另外我个人的持仓集中度也比较高（前十大占到了60%左右仓位），换手率偏低，持股周期比较长。在我个人的认知范围内，优秀的公司并不是那么多，挖掘到一个好公司是特别不容易的过程，所以没有必要频繁换仓。

只买好公司，但不等于买核心资产

朱昂：你的持股周期很长，前十大集中度很高，能否谈谈你的选股标准？

罗世锋 首先，要确保成长性，一个好行业，需要具备比较广阔的成长空间；

其次，要确保确定性，因此行业的格局一定要很好。好的行业格局能够让优秀的企业积累到更多的竞争优势，最终使得公司在整个行业价值链分配的过程中，处于主导的优势地位，应对未来不确定性因素的能力也就很强；

最后，标的公司要具有很好的管理层架构和企业文化。有些行业看上去格局很好，行业成长的空间也很大，有时初看起来似乎很有吸引力。不过如果公司管理层的价值观或者公司组织架构有问题，那也很难给持有人带来长期的收益，这种具有迷惑性的机会是我们需要认真识别并规避的。

我自己会把大部分的时间都放在产业链的调研和跟踪上，包括公司供应商和客户等产业链的上下游以及竞争对手等，这会有助于我们更为全面地去验证对于这家公司的判断是否正确。

朱昂：大家已经把好公司贴上了“核心资产”标签，但你的组合显然不完全是大白马，而且今年核心资产调整中，你组合业绩依然不错，能否谈谈背后的原因？

罗世锋 相比去年四季度，我的组合在今年一季度并没有出现很大的调整，从组合构成来看我们组合也并不完全是大家耳熟能详的大白马。我们一直在寻找好公司，但这背后是来自对公司价值判断的独立思考，并不是跟随市场做选择。

我们选好公司的标准，主要是前面提到的几点：行业格局演化、公司的竞争壁垒、我们的深度认知。有一些我们比较早布局的公司，逐渐长大成为了大家都熟知且认同的白马。比较典型的就是一家做OK镜的公司。在我们刚买入这家公司的时候，它的市值只有60多亿，目前市值已经上涨到了600多亿。在这个十倍涨幅的过程中，这家公司始终是我们的前十大重仓股，其实这背后就是源于我们对于公司价值的深刻认知。

再到后来，越来越多的医疗主题基金都配置了这家公司，大家的认可度也越来越高。从这个例子能看到，大家一致买入的白马股，可能会受资金属性的影响。我们并不是基于市场的主流趋势做投资，而是真正基于价值去投资，我们在对持仓个股进行反复的验证和调研后才会买入。

前期也有不少白马股出现了调整，我认为这些短期因素并不是那么重要。一家公司的竞争力如果能逐步提升，那么调整之后它的股价也会随之回来的。市场的短期波动我们很难规避，但是我相信只要能找到好的公司，那还是可以通过对基本面的深入研究来确保自己的投资组合获得一个相对较好的收益。

朱昂：你很看重护城河，如何分辨真假护城河？

罗世锋 最典型的护城河在教科书里面都有提及，包括品牌、专利、无形资产等等。但是我们要区别，哪些公司真的有护城河，哪些公司没有。我们以品牌为例，有些公司只有品牌知名度，但没有品牌美誉度，这就不是真护城河。像高端白酒，大家愿意为品牌美誉度支付溢价，这才是真正的护城河。不过有些消费品虽然大家都听过，但当处于消费时，消费者并不愿意去支付溢价。所以在护城河的真伪分辨上，确实需要反复验证。

重仓十倍股是因为理解公司的壁垒

朱昂：你之前提到的OK镜公司，可以说是你投资的一个代表作，我看到你拿了很多年，也对组合净值贡献很大，能否具体分享这个投资案例？

罗世锋 能够长期拿住一家公司，必须要理解对一家公司最根本的投资逻辑，知道这家公司到底值多少钱。虽然公司具体的目标市值是很难算清楚的，但是我们需要去把握这家公司未来的增长空间在哪里，以及公司的渗透率或市场份额是否还有提升的空间。

我们拿OK镜这家公司为例，刚开始投的时候，行业的渗透率还不到1%，现在也就超过1%多一些，很显然产品的渗透率并不高。虽然我们并不知道这家公司最终能到多少市值（显然目前还没有到“终点”），但是这家公司的成长性还是很强，天花板也足够高，成长空间是显而易见的。

但是即便理解了公司的天花板和行业空间，也会让许多人拿不住一些公司，这里面就涉及到对公司壁垒的理解。我们算是在比较早的时候对这家公司具备的多层次壁垒，以及壁垒带来的成长确定性有了深刻的了解和认知。即使短期估值高一些也是可以接受的。毕竟我们知道整体行业格局稳定，龙头企业的优势也在强化，那么当公司有5到10年确定性的成长期后，远期的价值折现到当下，也是很划算的。如果看不到公司的确定性成长，那么在当时100倍的静态估值下，就不敢再持有了。

真正能赚到大钱，一定是能深刻理解到这个行业的本质，这样当市场出现调整时，就不会感到畏惧的。

产业链调研比公司调研更能把握真相

朱昂：你很重视调研，能否谈谈在调研环节上，你是怎么做的？

罗世锋 我觉得调研公司确实很重要，通过调研能了解一家公司的管理层、企业文化、以及整个架构体系。但是相比公司调研，我认为产业链的调研也非常重要，这包括对一家公司上下游的调研，因为它能帮助你全方位的去了解一家企业。

比如这一次上海车展，我从第一天媒体见面日就去参观调研了，一直到最后一天。在这些天中，我除了会和上市企业直接交流沟通外，也会不断地和他们的同行、客户、供应商交流。因为平时在对上市公司进行调研的时候，我们获取到的信息还是相对比较片面的。但通过整个产业链的调研，我们能更加了解一家企业最真实的面貌。

我自己每年会参加很多调研，一年有很多时间都是处于出差的状态。我投资的换手率也比较低，因为我会把主要精力放在产业、公司调研上。通过不断的调研去发现新的投资机会，其实很多我调研的方向，市场的关注度并没有那么高。

就像我前面提到那个OK镜的投资案例，就是我之前在深入研究一家眼科医疗服务企业的调研过程中，发掘到的投资机会。

朱昂：你是怎么把一个公司挑选进组合的？

罗世锋 如果一家公司只能看两三年，这类公司并不符合我的选股标准，我也不会去做太多跟踪。只有能看10年维度以上的公司，我才愿意花更多时间去跟踪研究。如果一开始就从长周期维度进行选股，那么自然就把大部分股票都筛选掉了。我们长期的业绩比较好，也是来自长期选股思维的一个结果。只要从长期视角出发，你就会发现市场上真正值得买入的公司并不多。

朱昂：什么样的股票你会买成重仓？

罗世锋 只有在把握很大的时候，我才会把个股的仓位加到比较重。比如去年五月左右的光伏行业，原本就是我们非常熟悉的行业和公司。基于我们多年来对光伏行业持续的研究认知，我们认为当时行业的性价比非常高，此后我们很快又对产业链的主要企业进行一次实地调研，验证了我们对行业前景的判断。当时还处在疫情比较严重的阶段，实地调研产业链给我们带来了很大的挑战，不过调研的结果让我们敢于在市场对行业仍存在较大分歧的时候把仓位加上去，后来对组合的业绩也产生了很大的贡献。

流动性比较差的小市值公司，我不会考虑买成重仓。投资过程中，我们每个人都会犯错，所以一定要为自己的错误留有余地。如果在流动性差的公司上做出了错误的决定，那么所付出的代价也会较高，这是我们要努力避免的。

组合构建以大消费为锚

朱昂：你持股周期长，那么卖出一个股票有什么标准吗？

罗世锋 卖出标准主要有两个：

1）行业基本面和投资逻辑发生了变化，当初买入的逻辑变了；

2）估值太贵了，有性价比更好的品种做替代。

朱昂：关于卖出的案例，能否谈一个？

罗世锋 有一家眼科连锁的企业，在2017年时就是我的前十大重仓股。我在之前对这家公司做了许多深入的研究，后来就慢慢买入变成我的重仓股。这家公司在我买入之后很快出现估值的抬升，买入的时候可能动态估值只有不到40倍左右，到了2018年涨到了70-80倍估值，市值也涨到了800亿左右。

那时候我觉得这家公司的估值太高了，所以就对这家公司进行了大比例的减仓。如今这家公司的市值已经从当年的800亿涨到了3000多亿。三年多的时间，让我错失了一只4倍的大牛股。

这个错误的本质是，我对公司价值的理解还过于肤浅，不应该只用简单的PE估值方法看价值。事实上，一家公司应该得到多少倍的估值，是和它的长期商业逻辑相关。如果一名基金经理在认知上达不到更高的层次，那么在长期投资上就难以获得更丰厚的收益。

朱昂：能否再谈谈组合构建上，你是怎么做的？

罗世锋 我的组合管理有几个特点：

1）单一行业持仓不会超过20%，不在单一行业暴露过多风险；

2）作为整个组合的主导方向。大消费板块占组合的权重在60-70%之间。科技和高端制造作为组合辅助的投资方向。这么做的优势是，能在一定程度上降低投资组合暴露的周期性风险。有时一些科技制造类行业的好公司，当行业周期来临的时候，也会出现很大的调整，给组合带来较大回撤；

3）组合整体呈现偏大消费的特征。大消费是我入行以来一直在研究的板块，具备一定的能力圈优势。我在组合中留给非消费的仓位不高，也就30%左右，对于非消费品公司的挑选就会更加苛刻一些

4）在大消费里面，我们会做二次均衡，从白酒、调味品、医药、家电、农业我都持有。每一个子行业持仓可能也就10%左右，彼此之间的相关性也不大，能提升组合的稳定性。

朱昂：除了消费品，你把制造业和科技作为辅助方向，是不是也认为这是长期赛道？

罗世锋 高端制造业里面有一些具有明确竞争优势的方向，比如像新能源汽车产业链，它有可能形成中国在全球范围内的竞争优势。我们看到，动力电池产业链条上的中国企业，已经走在了全球最前面。还有一块是汽车智能化和自动驾驶，中国也走在了全球领先的位置。当然，整车企业谁能走出来目前还很难说，但是整个产业链的优势是很明确的。虽然发展过程中依然充满了不确定性，但是大方向还是比较明确了。另外，像消费电子的制造也是一个具备国家竞争优势的领域。

光伏也是最早买入的机构投资者之一

朱昂：前面提到的光伏能否也展开谈谈，我看你在2015年就开始买入光伏了，对于某光伏行业龙头最长持有了16个季度？

罗世锋 光伏是一个能确定看到行业发展的方向，也是能看到中国企业的全球竞争力在不断提升。像我们持有时间很长的某光伏龙头企业，当时这家公司只有100多亿的市值，竞争力很强，公司的战略眼光也很正确。我曾经和管理层沟通过好多次，你能够深刻感受到公司管理层是很有战略眼光和社会情怀的。公司的管理层并不只是想着利润，而是真正有普及清洁能源的社会责任感。我自己是学物理的，对于公司为社会创造价值的思想非常认可，也非常认同这家公司的方法论。

我前面讲投资理念的时候也提过，长期持有一家公司的重要原则，首先，是基于企业的社会价值观。我们看到清洁能源确实为碳减排做了非常大的贡献。我始终坚信能最终为社会创造价值的公司，自然会得到市场化的经济回报，我们也看到这家公司从100多亿市值变成了3000多亿市值的巨头。

其次，从第一性原理的角度出发，我特别能理解这家公司对于光伏行业的战略判断，他们对单晶对多晶替代的判断，是基于光伏发电的基本原理，也是符合行业发展自身规律的。

我们知道，清洁能源主要是光伏和风电，但两者的物理原理完全不同。光伏是通过太阳的光子照射到硅基电池片上带来的发电，本质是属于电子行业属性的。从某种程度上，这也是符合类摩尔定律的，发电效率的提高会很快，成本下降的速度也非常快。今天光伏发电的成本已经不到十年前的十分之一了。而风电的原理是机械能量转化为电能，效率提升的空间相对有限，发展的进度就很慢。

我们只要把光伏和风电过去五年的成本变化做对比就能看到，两者的效率提升完全不一样，那么就能大致明白光伏才是清洁发电的未来，能够实现大规模的普及。看清楚光伏和风电背后的属性后，我们就再也没有去“碰过”风电，毕竟两者代表的时间价值完全不一样。

这家光伏龙头企业是立足现在，着眼未来。一家公司的价值观正确、产业战略方向判断正确、又具有非常强的执行力，那么股价上涨也应该是一种必然的结果。

朱昂：你在上海车展从头待到尾，除了产业链的调研外，还发现什么亮点吗？

罗世锋 新能源汽车是未来发展的方向，这已经成为了大家的共识，原本非常传统的燃油车生产商，也都在积极拥抱新能源车。但是，我从去年开始发现，汽车的智能化也变得越来越明确。汽车智能化的到来会比我们想象的更快，完全自动驾驶会成为汽车智能化的更高层次和终极目标。

整个智能化芯片的渗透率在快速提升，我们看到许多国产汽车品牌都配备了三连屏和四连屏，以及自动泊车功能，与往年的车展不同，这些智能化功能已经取代各种发动机的性能，成为目前新车的主要卖点。这些智能化的功能，会让这些国产品牌形成比较好的品牌认知度。此外，在研究自动驾驶所需的英伟达、高通等芯片龙头的时候，我们也看到国产芯片企业的机会，当然这里面许多标的目前并没有上市，不过我们还是会持续跟踪、挖掘的。

朱昂：能否谈谈你要发行的新基金和老基金区别？

罗世锋 新基金和老基金最大的差别是能投港股。我很早就研究过许多港股的消费服务类企业，包括一些互联网企业、餐饮连锁企业和品牌服饰企业。这一次发行的新基金，能够在原有基础上投更多港股的优质企业，这些企业在港股的估值相对还算合理，能扩大我们选股范围。

投资是终生职业，走得稳比走得快重要

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

罗世锋 我一直在不断优化自己的投资框架，但并没有什么突然跃升的过程。我觉得投资就是踏踏实实做事情，不断去调研做研究。相信五年后我再来看今天的自己，还是会看到不少投资体系需要优化的地方。

一个人投资体系的迭代也是慢慢变成熟的过程。投资需要非常谨慎，切记不能犯大错，我会经常提醒自己不要因一时的小胜而犯错。

朱昂：那么有什么事情对你个人影响比较大？

罗世锋 如果一定要说一件事情，那就是能够有机会进入到这个行业，我非常幸运，对我的人生影响也很大。我之前从事的是IT行业，和证券行业的差别确实很大。所以进入了证券行业后，我更多的还是一步步地去积累，让自己不断学习，保持成长。我个人还是希望能够走得更稳点，而不是一味的走得快。投资是一个终生职业，我也非常热爱这份事业。

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