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· 吴照银 | 文  关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·
最近资本市场走势扭扭捏捏，股票、债券、商品都在窄幅波动，上下两难，股市成交量持续下降，多空双方都没有好的机会。这种现象的背后是投资者对政策看不清，影响政策的宏观经济走势复杂。
整体上看，目前宏观经济将陷于“两难”困境，其中一个难处是国内经济开始拐头向下而物价却向上走；另一难处是海外（尤其是美国）GDP增速上行而国内GDP增速下滑。
还有比较明显的经济特征是，比如，房价仍在上行但是房地产投资以及房地产新开工等数据却较为低迷。
在这样的经济背景下，政策扩张和收缩都没有较大的空间，市场才会给出非常犹豫的走势。
经济开始拐头向下，但物价反而上行
受益于去年低基数，一季度GDP同比增速创历史新高，达18.3%，剔除2020年一季度低基数影响，今年一季度比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%（以几何方法计算两年平均值）。这个增长水平确实非常亮眼，几乎将疫情对经济的影响都消除了。
但是作为资本市场投资者，除了要关注经济总量运行特征，还要关注经济的趋势性变化，因为资本市场走势与经济运行的波动特征相关性更强。
详细分析一季度经济数据，可以发现经济环比增长已经开始趋于下降。首先一季度GDP环比增速处于多年低位。过去较长时间里中国季度经济环比增速都在1.5%左右，运行较为稳定，去年一季度受疫情影响环比跌到了-9.3%，之后二季度环比增长快速上升到10%，三四季度环比增长也在3%以上，但是今年一季度环比增长已经降到了0.6%，成为十多年来的最低值（除了去年一季度之外）。
说明经济增长环比已在快速放缓，随着低基数影响的消除，经济同比增长也会很快下行。
其它的细项数据也大致能反映这一经济运行特征，即同比数据亮眼，环比开始下行，且3月份环比数据低于一季度环比数据。比如与GDP数据相关性很强的规模以上工业增加值指标，一季度同比增长24.5%，环比增长2.01%，其中3月环比增长仅为0.60%，显然低于过去几个月环比数据。固定资产投资数据也是呈现这种变化特征，其3月份环比增速1.51%也低于一季度环比增长2.06%。
同样进出口数据也没有呈现放缓迹象。一季度，货物进出口总额同比增长29.2%，出口同比增长38.7%；进口同比增长19.3%；3月份进出口总额同比增长24.0%，出口同比增长20.7%，进口同比增长27.7%。虽然3月份进出口同比数据比一季度低，但是并不比去年四季度弱，并且一季度贸易顺差达到1163亿美元，维持在历史高位。
由于居民可支配收入增速下行，消费增速还没有恢复到正常年份。与去年低基数相关，1-2月社会消费品零售总额同比增长33.8%。但与2019年同期相比，增速下滑了6.4%，低于2018年和2019年（分别正增长9%和8%）。其中，1-2月餐饮收入共7085亿，尚未追平2019年的7251亿。由此可见，消费并没有完全摆脱疫情影响。
消费背后是就业和收入。今年1-2月，失业率仍高于2018年和2019年同期，预计居民收入增速也不及往年同期。展望二季度，预计消费仍将继续复苏，但改善节奏仍比较平缓。
| 图 1 失业率依然高于2018年和2019年，影响消费。数据来源：万得资讯，中航信托
虽然经济增速环比开始下行，但是物价却在快速上涨。3月份PPI环比达到了1.6%，为2002年以来最高值。并且由于环比快速增长，带动3月PPI同比达4.4%，明显超出市场预期。
目前看，工业品价格仍在上行，结合翘尾因素判断到5月份PPI同比可能会超过6%。
首先，大宗商品价格上涨将推高PPI。当前，美国1.9万亿财政纾困和3万亿美元基建计划，共同推动通胀预期升温和大宗商品价格上行。而我国大量进口原油、铁矿石等原材料，对外依存度较高，输入型价格冲击无法避免。
其次，“碳达峰、碳中和”也将推动PPI上行。长期看，以光伏、风电和核能为代表的新能源有望替代传统的石化能源，削弱原油等商品对PPI的影响。但短期内，碳达峰、碳中和将增加钢铁、水泥、化工和有色金属等行业的成本，推高相关工业品价格，作用及后果类似2016年供给侧结构性改革。
最后，去年同期PPI处于-3.7%到-3.0%的低谷，基数效应也将推高二季度PPI同比数据。
| 图2 去年二季度商品价格处于低谷，当前商品价格已经大幅反弹。数据来源：万得资讯，中航信托
房地产市场目前也出现了矛盾的方面，一方面房地产销售良好，房价也保持上涨态势，但是另一方面房地产投资和房地产新开工却在持续下降。
究其原因，地方政府推行的集中供地制度让房地产开发商的资金链紧绷，开发商的资金使用效率也在下降，很多房产商无力拿地。这种围观机制的变化导致宏观政策出现两难，根据房地产销售和房价上行态势应该采取紧缩的货币政策，但是根据下行的房地产投资和新开工却要采取更为宽松的政策。这种矛盾状态延续就会出现价格上行而实体经济却在下行的尴尬局面。
中国经济下行，但美国经济仍在上行
本轮全球经济复苏并不同步。受益于去年快速控制疫情，中国经济复苏进程领先其他国家。去年二季度中国经济开始大幅反弹，环比折年率高达55.1%，随后几个季度GDP继续增长，四季度环比折年率已然下滑到10.8%，今年一季度环比折年率将继续下滑。同比增速方面，二季度基数效应明显减弱，同比增速将明显下滑。
| 图3  从PMI看中国经济周期领先全球一个季度。数据来源：万得资讯，中航信托
美国经济复苏慢一拍，今年二季度增速仍将上行。相比中国经济周期，美国经济约滞后一个季度。中国经济去年一季度低谷，二季度反弹。美国经济二季度低谷，三季度反弹。
此外，受圣诞节第二波疫情影响，去年四季度美国经济再遭重创，环比折年率下滑至4.3%。今年一季度美国疫苗接种取得重大进展，根据美国疾控中心统计，截至3月下旬，至少有8500万人已经完成了第一次接种，4630万人已经完成两次接种。
受此影响，美国经济快速恢复，最近3个月制造业PMI高达60，预计美国经济将迎来一波复苏，环比折年率将反弹。鉴于去年二季度的低基数，预计美国经济将于二季度迎来同比增速高峰。
| 表1 中美经济复苏不同步，节奏有差异。数据来源：万得资讯，中航信托
海外经济强而国内经济弱，政策施展空间较小。这种情形与2018年有点类似，当年美国挑起贸易冲突，对中国商品多次加征关税，中国经济增速逐季下滑，GDP增速从2017年一季度的6.9%下滑到2019年一季度的6.3%。
而美国经济收益率由于特朗普政府的大规模减税，GDP增速从2017年的2.4%上升到3.3%。和2018年相比，今年政策既要防范潜在的疫情风险，保持连续性，又要应对海外经济冲击，维持稳定性，同时还要兼顾国内经济现实，在增长和通胀中寻求平衡，稳定宏观杠杆率。
两难的政策导致纠结的市场
物价上行，但是由于经济已经拐头导致政策也没有明显收紧。去年经济快速触底反弹，领先其他国家复苏，宏观政策积极宽松，支持A股走强。和去年相比，今年经济已经恢复常态，疫情期间出台的部分放松政策早已退出，FDR007已经回到2.2%上下。和去年相比，目前股市缺乏宽松的货币政策。
盈利和估值也不足以支持A股走强。市场普遍预期今年A股盈利增速在15%左右。其中一季度是全年盈利增速高点，有望超过50%，二季度将下降到20～30%。二季度盈利增速下滑，不利于A股走强。估值方面，沪深300市盈率（TTM，下同）15倍，看似便宜，实则不然。
沪深300价值指数市盈率（TTM）只有9倍，但长期几乎不变。而沪深300成长指数市盈率（TTM）高达24倍，接近中证500的估值（27倍），缺乏上行空间。
| 图4  300价值指数估值上不去，300成长指数估值已经很高。数据来源：万得资讯，中航信托。000918：沪深300成长指数，000919：沪深300价值指数
公募基金新发行锐减，入场资金近似“中断”。新发行公募基金是股市“活水”，是推动股市上涨的增量。过去两年大量场外资金通过基金入市，2020年新发行基金合计超过2万亿份额。一季度抱团股瓦解，公募基金损失惨重，上证基金指数回撤约10%。基民投资热情不再，基金发行规模大幅下降。
| 图5  基金发行规模快速下行。数据来源：万得资讯，中航信托。其中今年4月为前两周数据。
债券市场受制于物价的上行，机会也不大，但是货币市场目前也不紧张，因此暂时也不会明显下跌，同时债券市场还受到全球利率水平的变化影响。从去年四季度开始，美债收益率开始上行，今年1月份加速。3月美联储会议老调重弹，坚持政策不变，试图通过稳定短端利率控制长端利率。
当前，10年美债收益率上行至1.7%左右，未来仍有上行空间。与此同时，3月份国内债市受益于宽松而稳定的资金投放，国债收益率有所下行，10年国债下行至3.2%左右。中美收益率利差从去年四季度初的230BP大幅收窄到目前的150BP。展望二季度，如果美债收益率继续上行，中美收益率利差将进一步收窄。
年初至今，美债收益率上行（10年期国债收益率从0.9%左右上行至1.7%上方，最近下行到1.6%附近），其他国家尤其是发展中国家面临本币贬值、资本流出、通胀预期抬头的困境，部分国家已经被迫上调政策利率。
3月17日，巴西宣布加息75BP，3月18日，土耳其加息200BP，3月19日，俄罗斯加息至4.5%。虽然年内美联储加息概率不高，但各个国家逐步退出宽松政策的方向是一致的，只是节奏快慢不同。全球退出宽松货币政策的趋势下，国内政策大概率保持稳定性、连续性，不太可能逆势而行。
海内外通胀抬头，阻碍债券收益率下行。近期，海外通胀预期升温，股市资金流向周期行业。而基于美国10年国债和TIPS计算的CPI，去年一季度曾下滑到0.5%，现在已经上升到2.6%，海外通胀预期上行势头，可见一斑。
同时，国内物价稳步上行。去年CPI从年初的5.4%下行至年末的0.2%，核心CPI从年初的1.5%下行至年末的0.4%。随着国内经济正常化，商品价格上涨，今年CPI和核心CPI都将恢复上行，核心CPI从1月的-0.3%上行至2月的0.0%，PPI更是从1月的0.3%上行至2月的1.7%，二季度CPI和PPI还将继续快速上行。在这种通胀走势背景下，债券市场仍然难有作为。
  • 作者：中航信托宏观策略总监。
「 图片 | 视觉中国 」
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