顶着高瓴光环的日化龙头蓝月亮于2020年12月中旬赴港上市。

上市后的蓝月亮享受了一轮市场流动性泛滥,随后的情绪从亢奋走向低迷,演变成杀估值,股价从1月13日高点的19.16港元/股跌至2021年4月5日的收盘价的11.06港元/股。
业绩与估值不匹配成为蓝月亮这一轮尚未反弹的关键,需要时间消化估值。
而从招股书披露的过往经营数据与公司未来展望的经营目标相差甚大,存在较高的预期差及信息差,这个时候的基本面就尤为重要。
过往经营增速不快
自1992年成立的蓝月亮至今近三十载,业务主要分为衣物清洁护理、个人清洁护理、家居清洁护理三大品类。
蓝月亮产品定位中高端,价格相比其它竞争对手高出一截,毛利率一直处于高位。
蓝月亮所处行业对手综合实力也是十分强劲,吃掉对方市场份额可能性不大,更多的是共同做大市场,维持竞争格局。
而蓝月亮自2008年底推出洗衣液,外加请明星代言及广告轰炸,蓝月亮洗衣液迅速占领市场,至今仍是收入大头,蓝月亮品牌已然家喻户晓。
根据招股书披露,蓝月亮品牌在中国洗衣液、洗手液市场连续10年(2011年~2020年)综合品牌实力排名第一。
在国内洗衣液、洗手液市场的市场份额也分别连续11年(2009年~2019年)和连续八年(2012年~2019年)位居第一。
由此可知,蓝月亮产品具备长期竞争力及持续盈利条件,现金牛已经说明这一切。
但长期对蓝月亮还能不能再掀起一轮高增长的业绩表现存疑,除了市场竞争激烈外,公司通过招股书披露出的过往历史经营数据没有高增长表现,甚至还走了不少曲折道路。
蓝月亮2017年-2020年的营业收入增速不快,2019-2020年归母利润增速依赖削减销售费用实现。
营业收入从2017年的56.32亿港元升至2020年的69.96亿港元,三年复合增速约7.5%,剔除2020年后的两年复合增速约11.87%。
2020年归母净利润约13.1亿港元,同比增加21.3%,其中H1、H2归母净利润分别为3.0、10.1亿港元,同比增长38.6%、17.4%。
销售费用率从2017年的36.7%下降至28.8%。若营业收入规模增加,人工费用削减,其实是一件好事,反映公司品牌能力强,受消费者青睐;相反营收增速放缓,靠削减开支维持利润增速的时候就需要值得注意。
细分下来看,截止2020年底的衣物清理护理产品收入约55.96亿港元,占营收比重高达80%,公司能否实现高增长,该业务起关键作用。
衣物清理护理产品过去两、三年复合增速分别为7.87%,4.37%,增速不算快,多依靠线上销售驱动增长。
单看洗衣液市场份额,蓝月亮与第二名的市场份额有缩短趋势,由此可见竞争激烈,也是市场担心其衣物清洁护理业务增速放缓的原因之一。
另一原因就是对市场下沉的担忧,以洗衣液为例。
根据弗若斯特沙利文报告指出,预计2019-2024年洗衣液零售年复合增速约13.6%,其中三线及以下城市年复合增速约15.1%,超过一二线城市约12.3%的复合增速。
常识认知下,三线及以下城市的消费者对日化产品价格敏感度会高过一二线城市,因此对蓝月亮衣物清洁护理业务下沉拓展保留中性的看法,下沉成功与否与经销商数量的拓展进度有关。
还有一个原因就是决策层面的问题。
创始人对产品的专业程度是毋庸置疑的,日化行业除了产品竞争力强,销售渠道也十分重要。
2015年6月,蓝月亮产品在多地KA下架,2017年5月与各大商超重归于好,从招股书可知,2017-2019年KA渠道收入增速稳健,营收比重并不算高,仍有不少增长空间。
虽然公司载2015年与京东签署供货协议,但此时KA渠道出现了问题,相信公司2015下半年-2017年上半年期间的经营情况大概率是受到影响。
基于市场竞争激烈、原材料价格上升等内外因素,不少外资及中资券商对上市不到半年的蓝月亮下调利润预测模型及目标价,再加上现阶段整个市场环境趋于避险,哪怕是日常消费股,估值不匹配业绩都遭遇投资者抛售。
这一操作对于尚未证明具备高成长能力的蓝月亮来讲无疑打击很大。
预期差
针对蓝月亮可能实现2021年40%-50%的营业收入增速(线下30%-35%,KA15-20%,线上40%-50%;品类上衣物清洁25%的增速,个人清洁80%的增速,家居护理40%-45%的增速)、20%-22%的利润率等说法,中短期逻辑确实讲得通。
2017-2020年的线上渠道营收复合增速约26.45%,其中2020年同比增涨13.4%,占比升至53.9%。
过往线上渠道增速及基数看,线上2021年要实现40%-50%的营收增速的难度不小。
未来展望上,公司预计每年推出5-10款新品并利用蓝月亮品牌力量和渠道优势加速攻占空白市场,新品包括厨房护理、一般家居护理和卫浴,
预计2019-2024年全行业的市场规模CAGR能够达到12.7%,到2024年约1150亿规模。
假若远景目标是30%市占率,如果载2025年能够实现目标,那么对应的营收复合增速约37.73%,增速不慢。
例如2019-2020年蓝月亮家居清洁护理产品的营业收入分别4.54亿港元、5.65亿港元,占营收比重不到10%。
不管是从市占率、渗透率或蓝月亮业务空间,确实存在利用渠道、品牌优势迅速提高营业规模的条件
而短中期的20-22%利润率实现的可能性需要时间验证。
2020年蓝月亮的毛利率及净利润率约64.52%、18.52%,自2020年四季度起原材料价格上升并持续到2021年一季度。
推出的新品毛利率约65%-70%,并在一季度调整约10%单价、换包装材料等的方式对冲原材料上涨,确保毛利率稳定。
由于市场竞争激烈,要做到营业收入快速增长,销售费用增加是大概率事件,但老带新的捆绑销售策略确实也存在,提价后再折扣实现“明降暗升”。
因此营收增速及净利润率上升的关键在于提及后的产品还好不好卖及销售费用率能否再减1%-2%。
针对全年的营收增速目标,线下要需要跟踪蓝月亮经销商数量的拓展情况及上半年业绩增速能否做到淡季不淡。
现阶段终端门店22万家,预计增至40-50万家,并将1.8%的产品铺货率提升以达到线下渠道收入增长。
公司经销商数量从2017年的1175个上升至2020年的1403个,增速仅为6.12%,而要在2021年实现至1800-2100的经销商,对应的增速约28-43%,提速显而易见。
从招股书披露可知,经销商数量多为小经销商,了解到约70%经销商数量集中在三线城市及以下,所以下沉空间大,也存在下沉成功的可能。
营收高增长,除了加快拓展线下经销商外,上半年产能利用率状况是判断全年营业收入能否高增长的关键点之一。
根据招股书可知,2017-2020年上半年的产能利用率并不算高,四季度是行业旺季也是产能利用率使用最高的季度。
公司自身库存产品少,经销商库存约一个月,那么按照产能利用率和库存特点,如果上半年能做到淡季不淡才有可能实现全年超预期。
所以2021年蓝月亮上半年的中报业绩显得格外重要。
结束语
若以增长目标为基准,蓝月亮不乏高增长预期及条件,但落实到投资角度,仍需要考虑两方面因素。
一是现价虽然处于破发价以下,以及14%对外交易流通股易影响股价,但券商的盈利预测下调正反映出从过去至今不明朗的竞争格局,影响中长期成长逻辑及不确定性略高。
二是蓝月亮属于消费股而非周期股,叠加现阶段处于成本原材料价格上涨,导致业绩弹性小。
业绩超预期难,收益来源更多的是业绩持续符合预期或跌出空间,而现价向上空间及安全垫均不足。
丫丫商务合作微信:wushuxi_
(添加好友请备注:公司+合作事项)
丫丫内容投稿:[email protected]
继续阅读