中短期内，最有可能为携程股价带来正面催化的，仍然是海外旅游市场超预期的复苏。但目前来看，这仍然会是小概率事件。
梁建章先生最近参加了某知名媒体的财经脱口秀演出，他的音频科普节目《超低生育时代：人口经济学15讲》也在人文知识类APP“看理想”上线。
而携程集团（TCOM.O，9961.HK）的投资者们一直在试图理解，这位董事会主席的日渐活跃的“人口经济学学者”身份，会为公司业绩带来怎样的影响。2021年初，在与喜剧人、作家李诞的一次对谈中，梁建章问对方：“您创办的笑果公司2020年好像不太顺利是吧。”李诞回答：“是，正如携程也不太顺利一样……”
4月19日，携程集团将在香港联交所上市，发行价定为268港元；与其美股股价对比，基本没有折价。先于它回归的明星中概股——哔哩哔哩和百度，曾在招股阶段分别得到170、112倍的超额认购。携程此次录得约17.8倍超额认购，预示着趋于谨慎的市场预期。积极的一面在于，回港上市降低了来自美国相关法案的风险；若未来发生从纳斯达克被迫退市的极端情况，投资者能够将其美国存托凭证转为港股普通股。
据财务报告，2020年，携程实现净营收183亿元，同比下降49%；占比最大的交通票务和住宿预订收入出现同等程度的下滑，分别下降49%、47%；在净利润方面，同比下滑高达146%，净亏损33亿元。
以商品交易总额（GMV）口径计算，携程仍然是全球第一的旅行平台；其2020年GMV达到3950亿元，但份额占比为2.3%，仅比第二名高0.4%，领先优势大幅缩小。2019年，该公司在总市场份额中的占比曾高达13.7%。疫情一年间，行业竞争态势显然发生了一些不利变化。
携程当然希望扭转局面。据招股说明书，公司计划“拓展我们平台上的一站式旅行产品，以满足不同需求及偏好不断变化的用户”，以及“专注于透过升级我们的内容能力发展我们的用户群及留存现有用户” 。作为内容建设的一部分，梁建章多次亲自带队尝试直播带货，据悉已实现GMV40亿，一定程度上带动了业绩回升，但对近期气氛谨慎的市场而言，这个改善迹象也许还谈不上有力。
1
多重抑制因素叠加
3月中旬以后，携程美股股价随中概股整体大幅回撤，从最高点约45美元，跌至36美元附近。目前，该公司在估值层面同时面临着多重挑战——
（1）海外业务仍暂受疫情压制。携程在招股书中引用了易观报告的预测，预计全球旅游市场将于2021年恢复增长。2019年、2020年，全球旅游市场规模分别为5.8万亿美元、2.6万亿美元；易观报告则预计，该规模在2021年、2022年、2023年将分别达到4.7万亿美元、5.8万亿美元、6.1万亿美元。根据此预测，行业有望较2020年的低基数实现倍增，但在未来两年内，仍然不会超过2019年时的水平。
针对此因素，市场的研判存在分歧。国泰君安在3月对携程给出了较为少见的“减持”评级，并于4月8日维持这一评级，其研报认为：旅行限制和跨境旅游禁令将持续，携程在中国大陆以外地区有重要业务，预计将继续拖累今年的盈利能力。招银国际的意见与之相左，其在3月给予了“买入”评级，并认为：由于市场对携程的海外业务预期较低，若后续海外业务复苏，将直接提振公司股价。此外，中泰国际4月8日的港股新股报告给予了携程“中性评级”。
此种分歧的存在，可能导致相当数量的投资者对携程保持谨慎。现实层面，国内消费者何时才能恢复出境游，还存在不确定性。“疫苗护照”的实际广泛推行以及具体时间表还是未知数；积极地看，已有多国开始试水；但同时，包括德国、法国、世界卫生组织在内的一些组织或国家认为，疫苗护照可能加剧疫苗不公问题。
旅游数据分析公司ForwardKeys的预测认为，2021年，中国出境游市场规模仅能恢复至2019年的25%。
《巴伦周刊》4月14日的报道指出，事实上，想要遥远地窥视旅行业的盈利状况需要一个水晶球。摩根大通分析师杰米·贝克（JamieBaker）认为，休闲旅行有望在2022年恢复到2019年水平的95%；而最大的未知在于商务旅行，随着公司削减旅行预算并适应虚拟工作场景，有20%的商务出行需求可能会永久消失。
（2）国内业务遭遇强劲对手挑战。国际市场的复苏进度未知，使得对于携程的业绩评价全部集中在国内业务。飞猪和美团成为众所周知的威胁。飞猪拥有来自阿里巴巴的用户规模和流量优势；美团在完成广泛地域内的本地电商服务生态后，已实质性地进入了境内旅游市场。
2020年，美团“到店酒旅”分部实现收入213亿元，超过了携程的年度总收入。当然，必须说明，这其中包含了到店餐饮的部分。但在酒店预订方面，美团的增长很明确。据财报，2020年第四季度，美团的五星级酒店间夜量同比增幅超过110%。
鉴于对手的强劲增长，携程还需要更多实绩来证明它有能力夺回市场优势，或是从市场增量中瓜分到多于对手的份额。
（3）合作伙伴对OTA平台依赖度下降。最近几年，数字化转型和DTC（Direct To Consumer）战略在酒店业和航空业内进展顺利。业内公司基于自身发展、佣金比例的因素，有明确意愿将用户资源和消费者数据资产据为己有。在经营事实层面，OTA平台仍然拥有举足轻重的地位，但是，在赛道主题或是故事层面，老牌OTA平台面临着估值魅力下滑的问题。
（4）反垄断政策风险常存。从近期的宏观环境变化看，反垄断政策因素未来将长期、持续存在。无论这一利空因素是否真实存在，都会隐约对平台型大公司的股价造成抑制作用。历史上，携程曾经历过反垄断调查。悖论在于，如果携程未来不存在此风险，则恰恰说明其市场地位的下降。
（5）用户体验问题仍待改善。与上述（3）（4）点相关的是，各社交平台上目前仍然存在来自携程用户的负面服务评价。典型的状况是，如果用户在携程预订时发现价格更高或体验欠佳，则可能转向航司和酒店的自有直销渠道，小程序等便捷应用的普及加剧了这一情况。同时，有关“大数据杀熟”的争议和潜在舆情风险（无论其是否属实），都可能加剧对反垄断问题的担忧。
（6）大股东与管理层将如何提振投资者信心。根据WIND数据，携程的第一大股东目前仍是百度；而在2018年12月31日至2021年2月28日间，百度持有的携程股份，已从19.44%降至11.5%。同时，2020年，Booking为收回现金进行减持，套现约1亿美元。招股书显示，至赴港上市前，其董事及管理层合计持股6.7%；2020年，携程董事会成员获得的现金报酬是120万美元，2019年是190万美元。目前的局面是，投资者没有理由怀疑管理层的进取心，但也不会特别受到高管团队的鼓舞。
2
待验证的积极尝试
携程在启动港股IPO前夕发布了“旅游营销枢纽”战略。其重点在于将营销业务体系作为新的增长引擎。易观报告的预测称，旅游广告市场规模有望从2019年的946亿元增长至2025年的1393亿元。
在此战略下，携程将更聚焦于内容生态的建设，以便提升用户的黏性，同时获得广告收入的增量。2020年第四季度，携程在直播和特价爆款等方面的增长显著，国内业务相关的广告收入也有明确的正增长。
目前不确定的是，由内容驱动的广告收入增量和业务协同效应的规模如何。在这个领域，携程的竞争对手仍然有美团，还包括抖音和小红书。
内容战略的具体实施效果还需要时间验证，中短期内，最有可能为携程股价带来正面催化的，仍然是海外旅游市场超预期的复苏。但目前来看，这仍然会是小概率事件。
《巴伦周刊》4月13日的一篇报道引用花旗集团分析师斯蒂芬·特伦特（StephenTrent）的研报，后者指出，由于新冠疫苗副作用案例的出现，疫苗推广放缓的可能性在增大，因此，投资者需要调整他们对旅行业相关股票进一步上涨的预期。
此外，携程的全资子公司——上海携程基金销售有限公司在4月9日正式成立，注册资本5000万元，经营范围为证券投资基金销售服务。目前，该公司尚未取得基金销售牌照。
文 | 阿蓝
编辑 | 康娟
（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）
继续阅读
阅读原文