本文转载自公众号: 水木土木;
作者: 水木土木
从4月1日到现在,写了无数次草稿,但每次写两段话放下,过了两个小时,交易盘面和消息盘面又翻天覆地,现在看着全曲线60-70的华融,一幅礼崩乐坏的样子,存的一堆草稿又成了废纸。
某house的报价仅供参考,各家都差不多

从业以来从来没见过这样的情况,这是中资美元债的明斯基时刻,危险程度远远超过美元流动性消失的去年3月19-23日,刚刚🐧的40亿美元发行宣布暂停。
整个四月份,TMT板块被阿里、腾讯带下来,央企和金融板块被华融带下来,地产板块被华融、奥园和禹洲带下来,城投板块被昨晚国务院的“融资平台无清偿能力需依法实施破产重整或清算”的消息带下来,中资美元债4大板块无一幸免。
在尘埃落定前,简单复盘一下华融美元债HRINTH的交易盘面变化,留个纪念,需要说明,自从出事以来,HRINTH的美元债bid-ask很宽,价格为综合做市商的参考双边报价,并不是某一家特定的报价。
华融有多少美元债

华融一共发了35笔境外债券,其中33笔为美元债,2笔为新加坡元计价债券,目前总规模折合美元220亿。2笔新币债合计规模约7.2亿美元。
在33笔美元债中,有30笔为SPV发行、华融国际担保、华融AMC提供维好,另有3笔364天债券,为华融国际自己发行,没有母公司提供维好,这三笔合计规模7.5亿美元,从结构和发行走的法律程序来看,这三笔债券具有一定次级性,而其流动性也成问题,类似私募。
剩下30笔美元债中,有4笔为永续债,合计规模29.5亿美元,其中3笔为优先级永续债,规模27亿美元,1笔次级美元债规模2.5亿美元。显然,永续债较普通优先债的偿还保护略低,而次级债可能在债务重组时面临较大折让甚至归零。
26笔普通优先级美元债中,有2笔30年期债券,均为2047年到期,合计规模9亿美元。截止14日末,华融离岸债券的价格分布如下:
Week One Friday 4月1日
3月31日华融AMC 未能如期披露财务报告,平地一声惊雷,晚间就有各种传言。
早盘开始后,华融美元债即出现下跌,最低点来看,当日优先级债券信用利差普遍拉阔100bp,午后情绪随着公司要召开投资者沟通会而有所好转,但在4月1日下午公司举办的投资者沟通会议上,不仅只有很少研究员得到邀请,而且没有披露任何实质性信息。
HRINTH 普通优先债全日拉阔了30-50bp左右,25年信用利差约为250bp。永续债下跌约2-3元跌至100元附近,次级永续债下跌约8元至95元附近。
其后,境外市场迎来了复活节+清明节的5日小长假,但周末并不平静,财新网发出了关于华融此次无法发出财报、美元债下跌以及召开投资人会议的报道 《 华融2020年业绩延迟发布 H股停牌静待改革重组方案》,其中特别提到
其给华融遗留的上千亿坏账处置远未完结。近三年来,华融在体内外尽力腾挪,但始终未能洗个大澡、轻装上阵。据财新记者了解,此次年报难产,实则由于华融和监管部门向大股东及决策部门上报了公司财务重组、重新资本化等重大改革方案,公告所谓“相关交易”,就是指这一改革重组方案,最终如何定夺,还有待决策当局斟酌行动。
风暴似乎在酝酿中……

Week Two Tuesday 4月6日
香港依然在为期五天的复活节假期内,但部分美资机构上班,据称见到较多境内银行、Fund的华融美元债抛盘,当日华融美元债继续普跌,普通优先级债券信用利差再次拉阔70-100bp不等,信用利差来到300-350bp水平,25年信用利差约350bp,30年的10年期债券价格跌穿90元,短年期普遍从之前高位跌穿100元,永续债下跌约5-8元跌至90-95附近,次级永续债下跌约15元,一举降至82元水平。
Week Two Wednesdy 4月7日

香港假期结束,但市场未见到买盘承接,no buyer at all,抛压持续,全日华融普通优先级债券信用利差再次拉阔约80-150bp,价格基本分布在95-99元之间,仍然按信用利差交易,25年至27年到期债券的信用利差达至500bp左右,永续债见PB在90元以下抄底,价格反而没有太大变化。
Week Two Thursday 4月8日
上午价格较为稳定,但午后出现大幅下挫,至下午3点左右,25年至27年到期的中长期债券信用利差达到650bp左右,价格开始跌穿90元,短年期由于时间较短,信用利差随价格下跌出现了大幅跳升,经纪商普遍采用净价交易,报价跌穿95元,信用利差出现了非常大的拉宽,超短年期信用利差甚至超过1000bp。也是从这天开始,华融不仅永续债采用cash px的报价方式交易,连非永续优先债也开始采用cash px报价,整条曲线价格跌至90元附近。永续债下跌约5元至85元,次级永续债下跌约8元至75元附近。
下午4点半,彭博新闻报道引述知情人士透露,华融将采取出售非核心非盈利资产的方式进行重组,不会采取债务重组或资本注入的方式,同时,其交易方案得到了监管层的积极反馈。消息发出后,债券价格见到显著反弹,空头回补和抄底资金涌入,一度接近收回日内跌幅。但净价仍低于4月7日收盘,全日普通优先债信用利差拉宽50bp左右,25年拉宽至550bp左右,永续债回到89元附近,次级永续债回到80元附近。
Week Two Friday 4月9日
早上开盘,华融向彭博书面回应“目前公司各项经营正常,各项债务正常按期偿付”,但并没有延续前一日的利好表现,随后大量卖盘重新出现。多家投行发布分析,认为华融美元债的主要信用主体华融国际极有可能属于“非核心非盈利”的子公司类型,卖盘的出现似乎验证了这种判断。债券价格转跌,并且跌破了4月8日日中低位。
普通优先债信用利差拉阔30-50bp,价格跌至85-92区间,短年期基本不再用信用利差报价,25年的信用利差再次拉阔至600bp附近,永续债跌回86附近,次级永续债跌回76附近。
AMC如信达、东方、长城和其他金融类央企美元债也在今天出现了较显著的信用利差拉宽,15-30bp不等。
4月9日亚洲时区机构下班后,彭博又引述“知情人士”,缓解了市场对于华融国际是否非核心的猜测,据称华融国际作为华融主要的美元债发行和担保主体,不会剥离,也不会改变华融国际的股权结构,不会对其名下债务进行重组。投资者暂且认为能度过一个平静的周末。
几乎在彭博出新闻的同一时间,标普第一个站了出来,将华融、华融国际及美元债的BBB+评级下调至负面展望。公司没有披露年报,监管层未发声,面对下跌的债价,评级机构给予负面观察属于预期内的常规动作,无需解读。
Week Three Monday 4月12日

周末回来,一点都不平静。早盘开市,HRINTH债价只是稳定了一个多小时而已。随后周末财新网主编的一篇专栏《窟窿不会自动消失》再次流传,加深了对于华融前途和命运的各种猜测,专栏提到了能不能破产的灵魂之问。
需要做较为彻底的不良计提与重新资本化,洗个大澡,才可重装出发,否则背着、抱着、藏着、掖着一般沉,垃圾桶愈发巨大不堪,道德风险积聚。纵使耍得重组、并购、分立、回A的万般财技,但窟窿还是窟窿,不会自动消失,损失需要承担,先股后债是无法逃避的顺序……华融如何大破大立?大破并非指强行债务重组甚至破产,而是指实事求是地厘清资产负债后制定切实的重组方案……要达到这个目标,华融需要得到股东的支持、投资者的谅解,如有必要可私有化退市;同时厘清报表、计提不良,亦借助财技尽可能减少重组成本……
非常值得注意的是这篇后来还配了英文版本,方便外国投资人食用,但英文版本的标题传达了跟中文版标题略有不同的含义《Opinion: Huarong Can’t Be Treated Like a Normal Company in Bankruptcy Restructuring》,虽然这是一篇专栏而非新闻,但财新网的专业性和影响力不容小觑,解读普遍偏向负面,市场再次进入恐慌模式,债券价格再次转跌。
财新网凌华薇
至收盘,普通优先级下跌约3-5元,中短年期降至88元附近,长年期降至85元附近,信用利差拉宽80-200bp不等,25年的信用利差拉宽至700bp,交易完全采用cash px报价,普通优先级全曲线降低至90元以下,永续债下跌3元至82元,次级永续略微下跌至75元。

Week Three Tuesday 4月13日

早盘过后,华融美元债出现暴跌,全日平开低走,债券午后持续下跌,除即将到期的21年超短年期外,全曲线 cash px跌破80元区间,普通优先级全日跌幅10-15元,债券价格几乎为75-78的均一价。永续债跌穿70元,次级永续债跌至60元水平。

这一次,华融不仅带动了信达、东方、长城,以及金融租赁公司的美元债下跌,其部分作为影子银行支持的高收益中资房地产债券也出现普跌,各个BB评级名字的25-27长年期债券出现了发行以来最大跌幅,高收益房地产板块哀鸿遍野。
临近收盘,彭博又又又引述“知情人士”,提出高层有方案将华融的财政部直接持股划转至中央汇金公司。消息带动下,债价略有所企稳,然而全日下跌幅度依然首次超过10元,普通优先债曲线维持在80元区间以下。

此消息的利好利空较难判断,无论中投、中央汇金、还是建银投资,均为财政部的子公司,如将华融转至旗下,层级上要低于财政部直接持股,但确实提供了更灵活的操作空间和重组可能。
又是几乎在彭博出新闻的同一时间,穆迪和惠誉先后将华融、华融国际等子公司,以及华融美元债的评级展望调整至负面。至此,三大国际评级机构均在缺乏足够信息和方向的时候,将评级调整为负面观察,做壁上观。

Week Three Wednesday 4月14日
早盘,汇金接盘的消息被部分解读为利好,债券出现了3-5元的反弹,但是很快熟悉的一幕再现,债券价格快速下杀,在汇金的传言加持下,华融连续第二日出现双位数的暴跌。除即将到期的超短年期外,全曲线cash px首次跌破70元区间,中短年期全日下跌10-15元,价格跌至60-65元区间,中长年期全日下跌15-18元,跌至60元一线。永续债下跌12元至58元,次级永续债跌至55元水平。
华融的负面影响开始扩散,今天不仅房地产高收益继续跌,城投美元债、非金融类的央企美元债、腾讯等科技企业美元债,全市场各个板块都见到发行以来最大日内跌幅这样的提醒。

也难怪有trader调侃,自己在trade的仿佛不是中资美元债,而是某拉美国家的发行人。更有house的研报认为,华融美元债价格真正企稳,要等这220亿美元债券,从传统的IG投资者,换至HY、distress债投资者的账户上,实在看不出这是不是一句玩笑话,类似于什么时候买361、神州租车的这批人开始重仓Baa1 / A-的华融,这价格就不会跌了。更有投行,已经将HRINTH 价格波动从每日IG总结,挪到了每日HY总结。

SUMMARY...
非常有趣的一件事是,每次华融债价暴跌,BBG就会弹出一个“消息人士”新闻(“according to person who is familiar with the matter……”,然后就有少量投资者抄底,价格反弹3-5元,但紧接着就出现大量卖盘,据称主要来自境内机构,卖盘汹涌导致刚刚反弹的价格下跌7-10元,全曲线HRINTH债券价格不断创出新低,每一天都是record low,十分考验投资人大心脏。仿佛知情人士是提供出货窗口,给机会跑路,抄底一定会抄在半山腰。

总结一下整个过程:
华融方面没年报,没消息,不回应 -> 市场充满不确定性,各种流言猜测满天飞 -> 市场进入panic mode,债券价格大跌 -> BBG的知情人士澄清小部分市场猜测 -> 市场离开panic mode,少量pb抄底 -> 债券价格企稳甚至小幅反弹 -> 卖盘涌入,市场再次进入没消息的猜测状态 -> 再次进入panic mode,债券价格再次大跌 -> BBG的知情人士继续澄清->
进入循环

下跌原因猜测:

臣妾真的不知道,也不敢瞎猜。
如果非要说几个点,第一,此次发行人和监管机构静默时间超出预期,这很容易导致恐慌,无论MOF、PBOC还是CBIRC,没有人发声;
其次,华融的美元债虽然具备 Baa1 / BBB+ / A-的高投资级评级,显然是带有信仰加持的,但其海外债发行结构较弱,均没有母公司华融AMC的直接担保,在清北一番操作后,市场对于keepwell结构的信心很弱;
最后,这种快速下跌,特别是4月13日和14日的双位数下跌,就像Archego爆仓导致TME、IQIYI、BIDU暴跌一样,背后一定有技术性原因,包括恐慌盘的面对不确定性sell first,以及止损盘的强化造成负面反馈。
经过连续8个交易日的下跌,最终结果就是开篇那张价格图,谁能想到浓眉大眼的4大AMC之首,也要到了薛定谔的开盲盒时刻。
-End-
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