头号玩家们，子弹都上膛了。
文 |陈之琰
编辑 |刘旌
封面来源 | IC photo
消息大家都已经看到了：又是一周工作日的第一天，不久前刚刚完成历史性更名的“五源资本”（原晨兴资本），也宣布募完了新一期美元基金与人民币基金，总规模折合人民币超130亿元。
130亿是什么概念？之前有人盘点过，中国VC中单期规模超过10亿美元的就没几家。而五源，是大步一迈就跻身“20亿美元俱乐部”——相比于五源在三年前完成的10亿美元基金，此次规模也几乎翻番。
不妨再来做一个横向对比：去年的规模冠军——高榕资本是100亿（也是双币），“中国VC最大美元募资”的启明创投是12亿美元（今年又完成人民币28.52亿元募资），一周前官宣的源码资本是10亿美元（外加此前的38亿人民币）。即便放眼中国创投20年，130亿规模也是无出其右的。当然，高瓴创投这样的“天外”选手，以及同样宣布募到200亿人民币的GGV要被排除在外——后者的主阵地并不只是中国，不具备全然的可比性。
和源码的10亿美元基金构成相类似，五源的新基金中有17亿美元，其中也包括早期和成长期基金。尽管并没有明确各自阶段的配比，但按照刘芹的话来说：“双币、跨阶段、跨行业的平台化策略，可以为创业者提供全阶段、超长期的支持。”
以往，“全阶段”“超长期”——这样一类无不彰显deep pocket实力的词组，大概只能从高瓴张磊这样财大气粗的Mega Fund掌舵人口中说出。当刘芹也说出同样的话，意思就再明确不过了：五源已经是、并且只能更加是一家平台化的基金。
五源成立于2008年，但与“同辈”的VC相比，它在基金规模上并不能算跑得最快的，尽管它的被投名单里拥有小米、快手、声网等等这样一堆best name——比如在不久前IPO的快手中，五源资本累计投入2.4亿美元，持股16.6%。按上市首日收盘股价来估算，五源资本获利约216亿美元，约合107倍回报。
在中国VC行业，“成为Benchmark Capital”是一股存在多年的思潮——这甚至可谓一种拥有道义优越感的审美取向。但刘芹早就看穿了在中国成为Benchmark的艰难，他曾鲜明旗帜地对36氪指出：“中国VC需要比硅谷的先行者拥抱更多的可能”。
所以才有了2017年的那次重要转型：五源不仅拓宽了赛道——从移动互联网拓至企业服务、云计算、人工智能、生物制药等领域，还首次将人民币基金基金也扩至10亿规模。甚至可以这么说：五源的此次募资，依然走在2017年之变的延长线上。
据36氪了解，完成本次募资后，五源的管理规模达到50亿美元。他们从未离开的那条上海五原路上，满街的梧桐正扬起飞絮。经过的人们根本不会意识到，眼前这幢毫无标识的三层小楼，正在汇集起超百亿的巨额资金，作为一个重量级玩家，搅动未来的中国商业世界。
面对规模化的问题，刘芹的观点是要与“能力”适配：
“五源资本真正的意义和价值，不是基金的规模，是我们的能力——基于想象力、基于愿景，识别创业者，和他们共同推动改变的能力。”
那么，此时的五源准备好了吗？
规模陡增，“方法论背后的方法论”如何不失灵？
这是一个刘芹讲过很多次的故事——
2011年夏天，五源资本以千万美元重注投入刚成立一年的易到用车，也成了“业内第一个大手笔投资共享经济的机构”。结果却是：早于滴滴、快的成立的易到反倒几近出局，五源资本一度寄托扳回一局的大黄蜂打车也被快的收购。
事后，刘芹和石建明才意识到，“一个天才的想法，输给100亿美元”，资本正在成为中国创新公司中最不可忽视的决胜点。
于是在2017年，五源资本迎来了两个肉眼可见的升级：第一，从“小而美”的早期基金转型跨阶段的平台型投资机构，争取不被资金量所限。第二，不在失败中缠斗，将眼光从移动互联网上放开，企业服务、云计算、人工智能、半导体、生物制药开始纷纷进入射程。
然而，规模化转型、进入更多赛道的五源资本，却没有拥抱多数平台化基金的“赛道覆盖式”打法。即便直到今天，五源资本团队规模也相对克制：前后台总人数也不到50人。
在刘芹看来，这是因为五源已经总结出了“方法论背后的方法论”：以认知为基础，做精选和超配投资”。这也是刘芹理论体系中最重要的两个：非共识和超配。其实这两个概念一衣带水、互为因果——正如刘芹自己所说，“识别不了稀缺的企业家价值，就没有能力去做超配”。
感受一下五源资本式“极致的超配”是怎样的：一期1.5亿美元基金中的约45%押注了小米，连投3轮，最终持股17.19%；从天使轮一路投到E轮，基金规模化后转型后直接为快手投入1.6亿美元，最终持股16.6%——作为早期投资者，在百亿美元级别的公司中还能保持15%以上的持股，这被业内视为五源资本最具实力的证明。
理论上来说，随着五源资本的规模扩大，“精准的超配”无疑将换回更超额的回报。但细想之下，这种策略也可能是一柄双刃剑。
相比于赛道覆盖型的投资策略，“精选+超配”对趋势和企业理解的准确度、对团队判断能力的自信心，以及帮助、造就企业未来的能力要求都更高。但在这样一个投资机构对趋势判断趋同、非共识愈发难寻的时代，五源资本想要持续保持“非共识”，显然更不容易。
五源试图用“疯狂的想象+小心的求证”来解答这个问题。此前在接受36氪采访时，有多位五源的投资人都提到内部推项目的“难度”——合伙人会对任何一个上会项目提出各种质疑，推荐者可以坚持，但必须重新思考、提供证据，达到标准后才会投赞成票。
比如去年9月，五源资本与软银愿景、人保资本共同领投创新药研发公司晶泰科技3.188亿美元的新一轮融资。在那之前，董事总经理井绪天曾推晶泰科技“上会了三次”，最终才得出投委会能接受的逻辑，并做出投资决定。
所以，一种可能的路径就是将原有逻辑更极致化：更精选项目，以及更高额的超配。一个典型的例子是，在投资晶泰科技后，五源甚至将ITBT（以IT技术驱动的下一代生物技术）作为未来“最重要的投资领域”之一。
基金超配项目，LP超配GP
和刘芹的超配理论类似，如今LP们对基金的投资也是“超配”逻辑。
来自CVSource投中数据显示，2020年VC/PE市场新成立基金的认缴规模共计4518亿美元、同比下滑2.8%，整体募资退回至5年前水平，但“单笔规模涨幅明显”，单笔募资规模较2011年扩大1.5倍，创下近十年新高。
无论是五源，还是启明、高榕、源码等等机构都是后一个数据的有力证明。从去年开始，肆虐的新冠疫情没能成为阻碍，反而成了一针国际资本押注中国市场的加速剂，美元LP对中国市场的关注有增无减。
正如前文列举宣告募资完成的基金，头一溜儿的中国一级市场基金在过去一年内，基本已完成了新一轮的资金储备。
诺承投资董事总经理曹龙在一场公开活动上表示：当前阶段，长期资金的出资已经开始进入到向已投管理人重复出资阶段，新投管理人的占比在急剧下降，LP的管理人“选择开始内卷”。尚未获得机构投资人出资的GP，后续上船的机会已经大大减少。
关于新基金青黄不接的原因，在此暂且不表。总之带来的结果是，中国一级市场所谓的“一九分”时代进一步加速到来。对于基金合伙人来说，这一轮募资额的大小，已经很大程度表明了他们还能stay in the game多久。
这些钱会投向哪里？
消费、科技、医疗将是未来5-10年的投资热点。五源资本对未来趋势有三大判断：
1.信息技术正在史无前例地渗透到各行各业；2.每一代年轻人都需要自己的文化表达；3.生命科学领域也正取得前所未有的进展，颠覆式的创新正在出现。由此可推断，云计算、大数据、人工智能、消费、医疗等领域的创新公司将成为这130亿资金的主要去向。
此前，高榕资本称将继续专注于新消费、新技术、企业服务、医疗科技等领域的投资。源码资本则围绕互联网+、智能+、全球+，投资媒体娱乐、通信搜索、零售、出行旅游、餐饮、住、政教文卫、金融、企业行业等。启明创投则会聚焦医疗健康及TMT早期项目，并将通过“跨基金投资”份额追加前期基金优质公司的投资。
笼统地看，头部机构对于“哪些赛道会有大机会的判断”似乎也并无太多不同。对于致力于追求“非共识”的五源来说，未来依然路漫漫其修远兮。

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路漫漫其修远兮
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