今年的机会是留给看基本面的,大家可以去选择财报安全的公司,犯错的可能性会更小。
固收+系列的产品,它的股票个数的持仓应该是比传统的公募基金的股票的持仓数量要少的,因为它要把这个确定性的收益最大化,就是会更加的精准。
国内消费服务领域我们看好渠道力和客户粘性做得最好的。
固收+我们更注重正收益概率,还有它实现不同收益的概率水平。在久期的选择上就可能会规避自己出现久期大开大合的操作。
债券投资需要避开负债率非常高,或者非常不符合行业特点的一些多元化经营、扩张的标的,或者债务结构非常不合理如短期债务占比过大的公司。
以上是交银施罗德基金于海颖、陈俊华与华泰证券张继强,4月11日在《基本论》第九期“震荡行情下固收+的投资之道”中分享的精彩观点。
以下是基金君整理的全文:
张继强:感谢中国基金报《基本论》的粉丝们,今天我们三位跟大家一起做个交流。我是张继强,来自于华泰证券的总量研究团队,这是我今天的两位搭档。
陈俊华:大家好,我是交银施罗德的陈俊华。感谢《基本论》的各位粉丝朋友们,很高兴认识大家。
于海颖:大家好,我是交银施罗德基金的于海颖。非常感谢中国基金报《基本论》的各位粉丝们,感谢这次能有机会跟大家一起交流投资的一些心得。
宏观层面关注三大主线:
全球经济错位复苏
通胀交易
中国经济复苏深化
张继强:最近一段时间,市场总体来讲是比较波折的,可能大家心情也比较焦虑,所以我们尽量从我们的视角跟大家做一个简单的剖析。
我先从宏观的角度跟大家讲讲。今年不知道大家注意到没有?政府工作报告包括去年的中央经济工作会议,我们提法叫“今年是特殊重要的一年”,是一个宝贵的时间窗口。这个提法我相信还是有它的含义的。首先,今年是疫后的第一年。第二,我们今年迎来了“十四五”规划的第一年,又是美国包括拜登总统上台之后的第一年,所以今年是比较有意思的一个年头了。
从宏观上来讲,我认为有三条比较重要的主线。第一条主线是全球经济的错位复苏,去年中国经济主要是由于我们的疫情控制特别得力,民众的配合也比较好,我们战胜了疫情。但今年,美国通过1.9万亿的(经济)刺激(计划),去年到现在总共有5.7万亿了。这个刺激之后,再加上本身的内身的修复,而且美国现在疫情的控制比欧洲要好,因为美国的疫苗无论是它的数量和质量、产能比欧洲要强大得多,所以对它的经济修复,应该是比较好的一个帮助吧。现在无论是美国的财政和货币双宽松,同时,包括房地产的库存、其它的商品的库存、消费等等情况都很好。而且,老美去年实施的债务的货币化或者MMT,它起到一个最关键的作用是维护了居民端的资产负债表的稳定和健康。它又是一个消费立国的国家,只要它的消费力不减弱的话,它的修复看起来今年比较快。美联储自己预测今年的GDP将增长6%,多数主流的机构预测都已经到6.5%甚至到7%。我们公司已经预测到7.5%,应该是市场最乐观的一家。所以,美国经济总体来讲是在修复的过程当中。这样就产生了一个错位的现象--复苏的错位,去年是中国,今年轮到了美国,可能后面是欧洲。对整个大宗商品、大类资产,尤其是汇率它起到很强的作用。最近一段时间美元总体来讲,它可能开始进入一个震荡甚至还略偏强的走势,那就很有意思了。大家都觉得美股有压力,但实际在这种背景之下,美股其实总体来讲还好。它因为经济还在好转,然后它的货币政策还没有真的收缩,它的表现其实是不差的。
第二条主线,通胀交易。通胀交易它的来龙去脉比较容易理解,除了我们说国家之间的复苏的错位,还有一个供求的错位。因为需求,只要这个货币政策放松,尤其美国实行MMT,美国老百姓直接就拿到钱,比如(美国老百姓)最近又拿到一千四百美金,直接就变成了消费力。但是需求力量、供给力量相对来讲要慢一些。除了中国之外,全球的供给链的修复没有那么快,这样造成了一个结果--供求也出现错位,这就是通胀的一个来源。所以,目前通胀的压力或者是担忧吧,我估计在四,五月份会达到一个高点。也是影响我们整个大类资产,无论是股还是债的很重要的一点。
第三个,中国经济复苏的深化。去年我们主要得益于两个东西,第一因为美国不断的推行刺激(计划),所以我们的外需是非常的、超预期的好;第二,距离政策越近的,比如房地产就特别好。去年这两个因素推动了整个(中国)经济,中国经济是企稳回升,而且是快速修复的。今天我为什么说是复苏的深化呢?因为除了中国之外的这种修复,刚才说的两个因素之外,消费也在慢慢好转,例如清明节,后面的五一假期等等这个时点大家的出行,可能都会快速的修复起来,包括制造业的投资。所以,今年是个复苏深化的一年。在这过程当中,比如说像去年疫情受损的板块,碳中和、抗通胀的板块相对来讲可能表现就好一点。
我给大家简单介绍了一下宏观的环境,不知道两位领导怎么看市场,这肯定是大家最关心的了,从俊华总开始吧,您怎么看权益吧?
决定股市的两方面因素:
基本面和流动性
权益市场迎来结构性机会
陈俊华:好呀,谢谢大家。我来讲一下,对股票市场的一个看法。可能不一定对,仅供大家参考。我觉得决定股票走势是两方面的因素:一个是基本面,它是在向好还是在向坏?另外一个关于流动性,它是在向好还是在向坏?我们看过去每一次发生重大的危机,或者说市场单边向下的时候,这两个因素当中的一个因素,它发生了突然间的向下。比如说2008年基本面突然间不好了,后来到2015年的时候是我们的流动性突然间不好了。
我们看今年,我特别认同您的观点,讲到经济在复苏,无论是在美国,还是中国都是在复苏的一个加深或者说再扩延的状况。所以这两大经济体,它的基本面再向上的话,我觉得会带动全球是处在一个复苏的共振过程当中。如果我们把视角拉长一点去看,从2008年到现在,基本上没有一年说是全世界最主要的经济体,都在面临一个经济增速向上的加速的过程当中。所以从基本面上来说,今年依然是有机会的。
第二点,可能今年春节以来大家非常关心的流动性的问题。流动性会不会收?从股票的角度来看,更多的是取决于经济的基本面能不能够支撑。复苏意味着是什么?复苏意味着会好,但复苏另外也意味着不稳定。可能有的行业会好起来,有的行业复苏可能要慢一些。在这种情况下,我觉得对于每一个主要的政府来说,它都没有勇气说,在我复苏的步伐还没有确定的时候率先收流动性。而只不过因为前期2018年、2019年、2020年各个国家由于不同的因素,它(释)放了流动性。在这个时候,大家的负债都不低,所以它没有动力去边际扩张流动性,但另一方面它也不会收流动性。从这一点上,今年流动性的角度也不会说对股市造成一个单边向下的情况。所以,我觉得首先回答了春节以后震荡给大家带来的各种焦虑。
至少,我们从流动性和经济基本面觉得依然是会有机会的。而这个机会是一种正当的或者结构性的机会。但这个机会来自于哪里?过往因为流动性的充裕,大家对于成长或者未来的预期的贴现给了更高的期盼,或者给了更大的容忍度。在今年,在一个行业我们在观察的状况而流动性边际没有扩张的情况下,大家是在寻找确定性。所以,我非常关注今年的年报季报,然后包括各个公司它财务的状况。今年我们只要找到确定性的好公司,还是有机会的,这是我对股票的看法。海颖总讲一下债券吧。
影响债券市场的三大因素
于海颖:因为债券来说的话,像刚才继强总和俊华总讲的,从整个大的复苏的背景来看,确实是在一个宏观复苏的过程当中。影响债券收益率的或者债券市场走势的,最基本的因素是基本面的因素。另外一个因素:通胀。还有个因素:流动性。从这三个因素来看,对于今年的债券市场都是一个相对比较复杂的市场。
首先,从基本面这个因素来看,我们是在一个复苏的状态当中。复苏的过程当中,就存在着一些行业的向好和一些局部的波动。在这样一个过程当中,对于基本面的因素,或者对于支撑债券市场的基本面因素提出了比较大的挑战。
第二个因素,通胀。通胀这个因素,从目前来看,最近国际市场油价的一些变动,还包括我们国内的物价的一些变动,我们也做了测算,影响今年国内的一些通胀的主要因素,可能在上半年对数据影响会更大一点,下半年会逐步趋于走弱。在这种情况下,整体的通胀的数据不足以成为制约债券市场走势这个主要的因素。
第三个因素,流动性因素。对于全球的复苏过程当中的流动性因素来看,我们认为就像俊华总说的不可能出现大范围的全局性的撤出。但是,可能中间也会随着复苏的一些变动出现一些政策的微调。在这种过程当中,对于政策和流动性边际变化有密切的跟踪就会更加的重要,这是一方面。另外一方面,对于流动性来说,今年我们债券市场有一个很重要的因素:全部的发行债券的到期量和回售量进入一个密集期。所以在这种情况下,会不会出现个流动性偏紧的状态?从全社会的融资成本的角度来看,在流动性方面还会对整体的融资环境有一定的支撑。所以我们认为这方面也是对今年全年的债券市场会产生比较大的一些边际影响的一个因素。
流动性贯穿经济复苏整个过程
2021年流动性或收紧
张继强:我听下来之后,不知道在座的这个粉丝有没有这种感受?今年发现股债可能都不是大开大合的这样一个年头,很有意思的一个特点。
刚才两个领导可能也都提到流动性的,我自己觉得今年流动性的层面肯定不能跟去年比,因为去年大家知道是要疫情冲击,所以要用政策的确定性对冲疫情的不确定性,去年流动性是特别宽松的。去年所有确定性的资产或者有想象力的资产表现都很好,因为是个增量的市场。今年可能就变成了一个存量的市场,货币政策没有继续的大幅的宽松。从宏观的流动性,大家切身的感受来看,没有像去年的资金那么充裕了。所以,大家在这个过程,我估计都是讲的还是结构性机会为主吧。
不知道两位领导对流动性层面,进一步的看法?俊华总,我自己有个体会:今年大家都说流动性的这个收缩等等,其实我觉得这个社融是数据不低的;第二个,我跟在座各位都是一样的,也是个基迷,在我实际当中,比如说我赎回基金之后,我的切身的体会就是不知道钱去哪儿?现在这个市场当中流动性层面,我个人觉得今年总体感觉还好,只是没有像去年驱动那么明显而已。不知道你们怎么看?
陈俊华:首先,我认为前面提到流动性会总体是一个平稳的角度,然后我们可以从一个更大的视角来看这个流动性。之前可能我们A股,大家更多的是国内的投资人,大家是把钱去买基金,还是把钱去投资于房地产或者投资于其它的品种。但是现在我想说引导或者说影响A股市场的,他不光是我们国内的投资人,还有海外的投资人。我看到一个数据,到去年年底海外的投资人持有A股的比例已经达到了9%,这个比例是略微超过我们公募基金的。也就是说,对于外资人民来说,他们可能更看好中国。他们从全球的角度去比较,哪一些国家的经济增长的确定性更强,我可买的东西更多,从这两个角度来说,大家还是在持续进入中国。包括看到上一周的周报,一些券商朋友们发给我们的统计,流入到A股的我们称之为“北向的资金”还是在增加。可能阶段性大家非常敏感,国内的投资人对A股市场也好,对港股市场也好,他会短时间内做切换,他可能会有一些流出,但是对外资人民来说还是在流入到A股市场里面来。从这个角度上来说,流动性并不缺。那么缺的可能是因为我们对这个基本面会更加的了解,我们关注到了短期的一些因素,大家会对未来的判断产生一些偏差,或者说产生一些反复,造成了市场的一个大幅度的波动。所以,我觉得更多的是,因为我们有一个这么大的市场,我们在去进行不停地选择的一个过程,并不是说这个市场里面的资金在减少了。短时间之内,情绪影响会更大一些。
张继强:有道理。过去几年确实咱们的A股,很多审美观可能都被外资给改变了,应该是最大的一个变化。在这个讲得挺好,我觉得可能明年或者后年需要小心一点,美国真的这一轮的QE退出了,货币政策真的退出了,那个时候可能要小心点,那个可能就跟2013年有点像。海颖总您做了固收应该十几年了?
于海颖:十几年了,我从2006年开始做债券投资的。
张继强:我是2004年。
于海颖:我是2004年开始做债券的交易、研究工作,2006年开始进入到基金公司。
张继强:也是在债市的老兵了,因为债券市场对流动性的感知一般来讲会更好一点。您怎么看这个流动性?
于海颖:最近的流动性,也有一些边际的变化的。最近地产的调控因素出来之后,对于大的资金链的流动,确实感觉是边际变化更大一点。就像继强总刚才说的我们钱的去向会更加的重要,这是一方面。另外一方面,对整个政策的研究,包括对央行操作的研究,我们最近也做了一些跟踪。从全社会的流动性来看,其实也是一个偏宽松的行情。所以说,不管从我们观察到的对于银行间市场那些融资成本也好,或是对于融资收益率水平的跟踪,还是对于我们日常的比如像房贷这种包括社融数据的一些跟踪,确实像二位讲的在我们目前的复苏的过程当中,但是复苏还没有完成,这种状态下,流动性还是会提供比较大的一个支撑的。所以,对于我们的投资行为也好,或者对于我们个人投资者中投资标的的选择来看,都会有比较大的影响。
张继强:其实,我也挺同意的。中国央行和美联储非常不一样,我觉得中国央行一直说我要走在市场曲线的前面,要有前瞻性。现在美联储它甘愿走在市场曲线的后面,宁可一定要看到整个经济恢复完之后它才要慢慢撤出。但是从现在来看,美国现在的就业,明显没有达到一个比较好的状态。所以,它这个货币政策现在看起来撤出还有很长的路要走。中国央行也很有意思,从去年五月份它其实就在慢慢撤了,但是它撤的步伐相对来讲是比较缓的。因为现在宏观数据虽然非常好看,但有一点,每个行业它的复苏是不均衡的。
于海颖:对!非常不均衡。结构化的差距比较明显。
在不确定的市场中更多的关注基本面
盈利和估值相匹配是关键
张继强:有的小的(行业)或者跟就业相关度比较高的金融行业其实就不好,比如说像服务业。所以这样的话,对货币政策来讲,它也不敢急于去收缩。这对市场来讲,我觉得总体来讲算不幸当中的万幸。所以,流动性没有到根本逆转的一步,这还是比较有意思的一个点。
还有一点,刚才其实也聊到很多类似的,如果从风险点上,我不知道两位领导如何看,但大家觉得通胀是最大的风险吗?我不知道俊华总怎么看?就从风险点上,您觉得哪个风险点最大?
陈俊华:我觉得,可能我比较基本面。从风险点上来说,我更多的关注这个财报,或者说它未来的这个竞争方面会不会突然间的恶化。因为我们知道,经过这次疫情之后,可能整个的复苏环境会比以往要更加复杂。不光依赖我们国内还要依赖国际外部的环境的状况。所以,在这个时候,它任何本身增长在刚开始起步的过程就比较脆弱。如果来自外部任何的一个因素去影响它的话,就会返成一个非常非常大的轧差,大家就会改变对整个复苏的预期,会影响到情绪。最直接的就是这两天,苏伊士运河的船。大家说百年不遇的,在(河道)卡壳了。但就这么一个卡壳的事件,大家马上会预期到说,对背后的油价,然后对这些货运,顺着会衍生到保险公司各方面的配置。这种黑天鹅的事件对短期的基本面造成的影响,会让大家在整个复苏摸索过程当中,本来大的数据我们就不确定,那么这一个小的事情会产生蝴蝶效应,会对各位投资者的情绪上产生影响。所以,今年可能大家会更加苛刻的去看基本面。基本面如果财报上有任何的风险波动,可能以往在一个流动性宽裕的情况下,这个波动大家会忽略的,因为大家更关注它未来的成长,但这个时候所有基本面的东西会被大家放大。港股的一些公司公布月报说,我的业绩只是仅仅低于两三个点的预期,股价当天就跌百分之十几二十。所以,今年我们可以说是机会,机会是说给我们这些看基本面的,或者说让大家去选择这种财报安全的公司,犯错的可能性会更小,或者你的承受度会更好。风险在于,如果你把这个基本面没有看好的话,它可能对短时间内这个财报的影响会非常的大。对我们的团队来说,可能我们更加强调基本面的状况。另外一个就是信价比,我们这个“信”不是性别的性,是信用的信。公司历史上,如果说有信用方面不好的状况,我们就坚决不能投,可能对这个风控的把握会比以往要更加强一些。
张继强:我觉得刚才俊华总提到的特别重要,因为去年流动性宽松、驱动带来估值抬升这样一个过程。但估值一旦抬升到一定程度之后,业绩不及预期,流动性状况也不如之前,它就特别容易产生比较大的影响。不过好在反正也跌了,最近这波应该调整也是比较剧烈的。到了这个位置,我估计大家对利空的敏感度稍微可能也会降低一点点。所以大家还在沿着基本面在找结构性的机会
陈俊华:对,我还想补充一点,刚才您提到的这个差异会特别大的,还有一点就是过去两年,因为大家流动性的充裕,然后市场结构发生了变化。大家抱团的标的相对有一些多,这些抱团的标的如果发生问题的话,那么大家会产生一致的行为,这个也会对市场短期造成影响。所以反过来说,如果说大家更多的是并没有说在这种抱团非常集中的标的里面去做投资,而是相对分散化的处置,今年相对它下行的风险就会更小一些,或者我们大家会更多的在这里面找到一些投资机会。
张继强:对,刚才俊华总这个,因为我们最近写东西,我们也是沿着往这方面来走。今年,当然很多宏观环境跟2018年、2019年是不一样,但有一点,黑天鹅事件增多了。应对黑天鹅事件的时候,我们可以说用反脆弱等等这种方式,但是实际当中有一点就是适度的分散。适度呢,可能更重视你的盈利和估值的匹配度,可能这就是对投资者最好的一种保护。
陈俊华:我觉得就固收+系列,可能这一类的资产,最近大家关注得也比较多,会更加受到投资者的关注。本身我们做股票或者说我不知道做债券也是不是类似,就是均衡的配置这种要求会更多一些。
张继强:对,有道理。不知道海颖总您如何看待这个,比如说今年的风险?或者您认同这个固收+(的投资)?
于海颖:今年,除了基本面的一些因素,影响债券上还有个很重要的因素就是大家投资偏好的一些变动。经过去年的一个市场比较好的状态,那么今年年初以来市场的波动,对于大家的投资行为可能会有些影响。大家对于收益和回撤之间、收益和波动之间的一个均衡点,跟去年相比会有比较大的变化,这个是影响我们今年投资的很重要的一点。
另外一方面的话,像刚才说的这个基本面。基本面就是大家会有一个钱不知道去哪里了的感觉,同时对收益又有收益和回撤的要求。在这种情况下,对于股票来说,可能股票会有一些不同点。但是对于债券来说,可能对于收益的稳健性,或者对于收益的波动性让大家关注的可能会更高一点。对于权益来看的话,对标的的选择,或者对一些相对来说回撤的考量会更大一点。
固收+的投资之道
张继强:对,我还挺同意的。今年,我在之前的其它场合在聊的时候,大家也有这种共识。去年在疫情冲击时最主要的一条主线,现金为王,后来流动性一放松的时候,当然大家是找进攻性最强的、估值提升最明显的、最确定类的资产,收效是最好的。到了今年,就有点稳中求进的感觉,今年尤其从股市的角度来讲,盈利这方面应该没有太多问题,还是很好的。但是流动性的层面,比去年还是要弱化一些,所以今年都不是一个大开大合的一年。在稳定当中可能找到一些小的机会,整体来讲就是很好的一个源头吧,这也是典型的固收+的一个理念。
两位也是搭档很长时间的,属于投资上的CP吧。我不知道你们两位就对固收+是怎么理解的?
于海颖:我先讲一讲。对于固收+产品,从去年开始就持续地成为市场关注的热点。这里面有一些比如说理财资金搬家的大的背景,还有一些我们投资者的投资的偏好、投资席位的影响。从去年来说,就是热点。今年,特别是经过年初以来的剧烈调整之后,从整个固收+产品来看,经过了去年大家都一起向上的行情之后,今年对于整个风险和回撤的关注度就会更高,大家对于投资的收益和回撤的用均衡点的要求会更高。在这样一个大的背景下,对于整体的固收+就提出了更高的要求。不仅要在大类资产配置上做出相应的股和债之间的比例,还要结合不同的市场环境下股(市)里面的比如说不同行业里的哪个行业确定性更高做出相应的一个配置。
固收来说,对于整体这一确定性,就要求我们对于风险事件和流动性的边际的敏感度更加高。所以,通过这些点的把握来提升我们组合的抗风险能力,也就说它的抗回撤的能力,抗回撤的基础上再去博取相应的收益。我觉得这块对于投资人来说可能是今年的一个很重要的边际变化,也是我们未来的固收+品种一个很重要的、需要大家密切关注的点。
陈俊华:我自己理解固收+,不论是对我们每一个投资管理人,还是对每一位基民来说,都是对自己投资能力或者投资目标的进一步的认识。固收+的产品相对于其它的股票类型的基金来说,它是一个不光追求收益,还要控制回撤的状况,所以目标要更加清晰。这个目标不光是在于说我们每一位投资管理人,还在于我们的基民朋友,包括我自己,在选择这个产品的时候做一个资产配置。希望这个产品带给我怎样的收益体验和回撤体验,我能够接受的度是多少,大家都要有一个清晰的目标。固收+这一类的产品不光是对于我们也好,还是我们作为一个基民也好,都是自己本身对投资这件事情有一个更深刻的认识。所以我们固收+的产品,首要做的就是目标要清晰,要明确。
然后第二点,因为市场上大家需要有一定的收益,又要控制回撤,产生了这一类的产品。每一“+”我都看到有不同的(产品),有偏债类型的、有偏股类型的、还有FOF类型的,各种各样。我们在选择或者我们要去做的时候最重要的一点是我们要有一个一贯执行的纪律,一以贯之的纪律。我们怎么样去实现,我们给客户说达到一定的收益率、要控制回撤。这个每一“+”就是相当于各家有各自的武器,各家有各自的武功,但是这个武功我们是不是能够不断地精进,一直朝着这个目标去努力,不让它发生动作变形。这是我们每一家基金公司的投资人,我们基金经理需要想的事情。因为大家的武功各自不相同,所以我们每一个人要把自己的武功应用在这个目标上,然后去做。纪律特别的重要。
张继强:我个人对固收+的理解:可能市场上有各种各样的产品,每个人其实不是说这个产品就一定会好,那个(产品)就一定差,适合自己的可能才是最好的。对吧?第二个,要结合市场的环境,今年的市场环境不像去年,去年当然是你有股基是最好的,不需要选。不需要配置固收+,直接配置权益可能就好了。但是,今年放在这种环境之下,我觉得反正刚才听下来的感觉,固收+相对来讲可能性价比各方面我坚信要好很多。还有一句,很多人对固收+有很多误解,我是这么来理解的(当然两位是实际操盘的),说那我也可以做股基加债基,我也可以做这种混合。但实际当中很多投资者,专业的人做专业的事,其实他并不具备一个大类资产配置的能力。在这方面,固收+在某种程度上能有这样一个股债之间的平衡的作用。
第二个,很多人直接投比如说债基,有一个很大的问题,固收+的人比如说我在打新上,如果能赚个一两个点,虽然这个(收益)很小,但是这样我的心态会好很多,我就不需要通过信用下沉去博那个收益了。这样的话,你的感觉是不一样的。我个人觉得,固收+还是有它的生存的空间和机会吧。
但是问题也很多啊,我提几个刁钻的问题,然后领导这个看看怎么回答,我也有这种困惑。比如说很多人说你看一二月份市场股市跌的时候,变成固收—了,那两位如何去理解这种事情?
于海颖:那么我先讲一下吧,对于固收+还是固收—的话,大家今年的关注度比较高。固收对于固收+产品当中,它是一个收益打底的作用。具体这个“+”,比如说是用转债+还是用股票+还是用打新或者其它的这种手段来“+”,要基于对我们大类资产配置这样一个观点或者这样一个思路在里面,同时大类资产配置好了、股债比例确定好了之后也要基于行业的观点,最后才落脚到股票的个股。对个股的选择,确定性等各方面的要求就更高了。所以不管是固收+还是固收—,他们一定要在这个过程当中有比较清晰的纪律和一以贯之的理念,还有包括像自下而上的择股的方法论。通过一些支撑自己固收+产品的手段和方式,来提升自己的收益的相对来说更确定性的一个可能,这是一方面。
另外一方面,市场也有一些固收—。固收—,对于整体的这类产品来看,一定要做好的几个方面:像分散化、或者说像我们通过策略上的纪律性,包括那些持仓的分散化或者持仓行业的分散化来实现回撤的控制,降低我们出现减的可能,从而实现我们收益的更加均衡或者稳定的情况,这块对我理解的固收+的产品来说是非常重要的。而对于固收的产品,我觉得这类产品基本上不要拖累我们权益这方面的表现。比如说,我们在做好日常投资人过程当中更加关注绝对收益这种观念,从我们自己对组合久期的选择、对于个券的选择,都做到我们对于组合的回撤影响、或者对于波动性影响,固收这部分降到最小,这样就实现了我们对于整个固收+产品的收益打底或者打底基础资产的要求,也是对于我们这类固收+产品里面固收品种的投资配置的要求。这个是我的一些理解,看看俊华总这边有什么想法?
陈俊华:我觉得每一个基金产品,它首先追求的是一个长期,或者说是稳健的能够给投资人带来回报,它不是说一个月的这个行情我没有把握住。
张继强:就不能指望说每个月都赚钱,那就是巴菲特也做不到。
陈俊华:我觉得一个是这个,还有一个单赚没赚钱这是一个结果。对于投资人来说,我们基金经理更重要的是要非常的清楚这一个月我们的收益来源于哪里。我们不能说这个月我踩着西瓜皮,赚到了,那就是好。但是下个月,万一我们踩错西瓜皮,摔下来了呢?也有这种可能性。我们基金经理要知道这个钱赚的是因为什么?是因为我们对市场的总体的趋势判断对,还是说个股研究做得对,还是说基金配置做得对,在这方面要有一个特别清晰的理解。有了这个理解,我们下一回可以总结经验,在哪一方面可以做得更好一点。把我们整个的投资体系或者说决策的机制和模型会精进得更好一些,那可能说下一个月能够给投资人带来更好的体验。当然,这个月的体验是非常重要的,但我觉得这样的话会不断地精进说:从长期来看,这个基金的收益率曲线无论是对我们自己也好,对基金持有人也好是做得最好。
如何达到这个目标,核心还是要看说我们有没有纪律,我们抓没抓到最擅长的这一点。你比如说我们周围可能大家去挖掘行业挖掘股票的多一些,那我们从行业配置和个股配置来获得这个收益。有的小伙伴,他可能基金的这一类全部配指数类的基金去进行股票基金和债券基金的调整。他把这类能做得好,我觉得也很厉害,核心还是得每个基金经理,他去发展他自己最核心的东西,然后把它扩大化,来做到这个产品。
张继强:那接下来第二个问题啊,我知道交银的鸿系列也是形成了一定的品牌,两位觉得我们的独特的点在哪里?跟其它的固收+这样的产品来比。
陈俊华:可能我没有了解其它的产品具体化的运作的状况是怎么样?我觉得至少在我们来说,我们俩可能更幸运是站在台前的人,这个产品的系列背后是有一个大的团队在支撑我们。
我们每个月的月初,针对这个产品系列会有一个投决会,每个月都会在月初的时候召开。投决会的过程当中,我们的宏观会根据他的风险收益比给出全球的指标状况是怎么样?给出判断是加仓还是减仓?我们的量化团队也会给我们这样的一个建议,所以我们两个是站在台前去做决策的人,背后有一个团队在做这件事情。而且我们还会讨论说上一个月的收益的状况,决定了说我们(收益)来源于哪里。是宏观那边还需要再帮我们补充一些要素呢,因为最近宏观变动比较大,还是说量化那边需要给我们一些因子来帮我们进行进一步的分析,还是哪些因子觉得暂时不需要要把它剔除,本身是演进的一个过程。我觉得这是团队的力量,给我们的支撑会比较大。
第二个因为我还要来决策个股方面,个股方面,我们研究的团队,首先我要告诉他,这个基金或者说这一系列,它的体量是多少?你必须给我推荐什么样的股票。研究员会在整个股票的流动性、股票的估值方面,根据这些方面的建议,给我一些确定性的持仓的建议。然后我再去跟各个行业它的估值、它的成长性做一个匹配。我们相当于是两个层面,我们定个目标,然后我们的研究团队、我们的量化团队去给我们子弹,我们两个最终在精选出来的子弹里面决定把什么子弹放在这一个产品里面去做。
于海颖:另外一方面,我来补充一下。对于这类产品,之前的业绩的不断的回溯其实是非常关键的。比如说前一个阶段,不管是以月度还是以季度为单位,这样一个收益来源和市场的差别程度是不是体现了我们在大类资产配置的一些贡献。这块的话,是要一个密切地跟踪和进行分析的过程。在这方面,刚才俊华总说了一些我们的宏观或者是策略团队,我们对这种数据分析以后,投资运营团队也会给我们提供非常多的后续的数据支持。通过投前的定策略,宏观、量化定策略和我们投资之后的不断的业绩回溯,运维的这些数据来实现我们从投前到投中到投后的整个过程的再梳理和再平衡。
所以,就像刚才俊华总说了,我们俩是在台前,真的还是挺幸运的。我们身后有很多默默的小伙伴在为我们的这类组合提供相应的数据分析和数据支持,这块才是体现我们整体的集体决策。还有另外一方面就是我们自己内部的优势,大家的不同类型的优势资产的集合的过程。
张继强:第三个问题我本来想问你们两个是如何合作的,看起来基本上也都回答了,平时万一观念有冲突怎么办?
于海颖:我们有一些纪律。
陈俊华:我们明确的有纪律在,如果说我们观念发生冲突的时候,加仓或者减仓,是明确的说是要调还是不调。比如说我们几个团队都给出加仓的建议,基金经理是严格不能降仓的,我们有很细致化的、很多条(纪律)。所以,我觉得这个产品包括这一个系列,它真的是一个团队的作品,有半人工也有半自动化,它不是全主动的一个投资。
于海颖:对。另外方面的话,就像固收+产品,它的“+”的部分主要是权益,我们在确定了权益部分的仓位之后,固收这边也会根据权益仓位的变动来动态调整相应仓位的配置。或者说我们自己的杠杆水平,来为这个组合提供权益的股债配合更好的支持。所以,我们自己内部不管从个券的研究也好、内部的磨合,都提供了比较好的一个依据。另外一方面,就刚才俊华总说了投资纪律。我们在月度,比如月初定完投资的仓位和目标之后,月中不管市场发生了什么情况,我们原则上是不进行特别大幅度的调整。一方面也使得我们投资决策的结果能够反映出我们对于宏观也好、策略也好这种大的判断,避免我们在盘中可能会受到一些阶段性事件的影响。
陈俊华:就是减小主观误差。
于海颖:对,减小我们主观误差,减小我们个人的好恶所带来对组合的冲击。在这样一个过程当中,我们不管是股和债,通过纪律性的操作,也可以保证我们至少在这个月或者这个季度的过程当中,都能够更加稳健的运作。实现我们这个组合的,在一个大的资产配置下的更长期的规划和配置的目标。
淡化市场短期影响,注重行业配置
自下而上的选股
张继强:接下来,我还想了解两位领导的投资理念。因为我对交银,还有一些了解。有个最大的特点,是交银比如说行研来呀,他们压力特别大,因为你们的很多个项看得比一般的行研要透得多。在很多一般普通的路演,基本没有机会来路演的。不知道从俊华总您的投资理念来看,您会做择时吗?还是您就是典型的自下而上的这种风格?
陈俊华:我应该这么说,可能我更多的是一个行业比较出发去选择。我最早是做QD出身的,那个时候是看香港的股票,香港的股票最重要的就是它是全球投资人来配置的一个市场,如果我能够在海外买得到这个东西,就没有必要在港股市场买,对吧?因为毕竟对于老外来说,去了解中国的公司还是挺费劲的,还要有不同的会计制度、不同的披露方式这些原因。所以,在这种情况下决定了我去选投什么行业、投什么公司,我首先是从需求端、从全球的角度去选,哪一些行业是真的有需求增长的状况。它不是说靠一个政策刺激或者说短时间的一个需求爆发,而真的是我们能够看到一个持续的商业化的需求增长,我愿意在这些领域里面去寻找股票,这可能是我的出发点。
更进一步的,我找到了股票后对我们的研究团队依赖比较大。因为我们的研究团队可能相较于其他的公司来说,一个差异就是我们是以行业来划分,我们没有说是看A股还是H股。我们的研究员,这个行业如果有美股上市的公司、有港股上市公司,都要看。所以,我们每个研究员都是说这个行业里面我A股推荐什么,港股推荐什么,如果是中概的话,我中概推荐什么。这种情况下,可能我们会淡化市场的影响,更多的还是从行业供需的角度去选股票。从这一点上来说,我是自下而上的选股。
然后您说到的择时,因为对我来说择时就是,这个东西如果到达了我们前期的目标价,我会考虑卖它。只要它到达我们的目标价了,我们会卖它,然后去选择其他的股票,不是说看市场短期的情况是怎么样。
张继强:那就有一个问题了,比如说你会根据固收+这个产品,因为它相对来讲追求稳健一点,去选行业吗?
陈俊华我觉得是会注重行业配置。
张继强:比如说举个例子,你同时管固收+,同时管一个股票(型)的基金,你觉得你会完全一致的配置吗?
陈俊华:不会,对固收+的产品来说,我觉得跟股票的最大的区别就是要锚定波动率,要控制回撤。一方面我们是股债去进行回撤的控制。在股票方面,我觉得涉及两个层面,第一个是行业,传统的股票型的基金我会大概敞口有10%到15%去做一些确定性的主题投资。但是对于固收+的产品来说,我可能不会做这一块,更多的还是从行业的供需或者说它的估值,对它的基本面的要求会更高一些。
另外一个,可能在主动管理的股票型基金,某一个行业比较看好的时候它配置的会比较重。但是对于固收+的产品来说,我们会相对的要考虑这部分风险,整个组合保持在三到四个行业的配置,在行业层面我会相对的比较均衡。然后在个股层面,如果说相对于股票的基金可能我会更加的集中,因为它本身股票的仓位就比较少,不像其他的股票型基金,它是一个满仓操作的。我们又要获取收益,又要控制回撤,最大的就是让我们研究团队的确定性的收益,我必须把它放大了,我不能说在有限的仓位内,再投三十只股票,那我觉得这首先对不起我们研究员的研究成果,每个只配零点几,或者只配非常少的一部分,对这个组合影响也不好。
所以,如果我们从股票个数的层面来看的话,固收+系列的产品,它的股票个数的持仓应该是比传统的公募基金的股票的持仓数量要少的,因为它要把这个确定性的收益最大化,就是会更加的精准。
张继强:海颖总这里也是一样啊,您如果同样,您也肯定管那个债基的一些产品,跟固收+的您会有不同的策略吗?
于海颖:会的,比如像固收+产品,我们会注重收益和回撤的这种考量。比如说标准的一些债基来看,当市场出现比较大的机会,我可以通过比如久期那种大开大合来实现我们的收益。但是对于固收+这个产品,我们也研究了比如说历史这种数据,我们更注重的是什么?它的正收益概率,还有它实现不同收益的概率水平。我们在久期的选择上就可能会规避自己出现久期大开大合的操作,而是更强调一种确定性更高的久期水平也好,或者某类资产也好,通过这类资产的配置和久期的选择,来实现我们一个既实现收益又实现回撤的投资目标。所以在具体标的和久期的选择方面的话,固收+产品和标准的债基还是有一些不一样。比如说标准债基的话,它会兼顾我们的绝对收益和我们的相对收益。但是固收+产品,它的出发点就一定是基于我们的绝对收益来进行最重要的考量。所以在这方面,它的投资的一些手段甚至包括杠杆策略的选择,都会有比较大的差异。
目前行情并未消化加息预期
张继强:明白,大家对我们两位领导的投资理念,可能各方面都有一些了解。我们这次《基本论》第九期,也收集了很多粉丝的问题,我就代为问一下。
第一个问题是问我的,这个是粉丝“葛小妖”的一个问题。他说:美债收益高企,通胀强烈,美国接下来加息可能性多大?会不会一加息,收割全球,引发海内外权益市场剧烈波动?
我觉得这个问题大家都很关心,我是这样看,刚才提到美国经济确实在快速修复的过程当中,但是,从美联储的角度来讲,它是宁愿走在市场曲线的后面,它宁可做得晚一点,也希望整个经济修复得更强劲的时候再去收整个流动性。而且美联储的框架当中,它主要关注两个点:一个是通胀,一个是就业。以前通胀是放在和就业一样的权重,现在是把这个失业率或者就业率放在前面,这样就造成一个结果,美国现在的就业率,应该说远远没有恢复到一个正常的状态。从我们的角度来讲,按照以往2013年、2014年QE退出时候的角度来讲,正常应该是先谈QE退出,然后才到所谓的加息。所以,现在市场的预期就是美国QE的退出可能到明年才会谈,都不一定真正去做,但我们经验是有可能的。然后,现在市场的预期是2023年才会真正的加息。当然大家也是走一步看一步,目前来看,距离加息应该说还遥遥无期。所以说,还没有到那一步。但美债最近的收益率曲线也开始往上走了,这个是很正常的。如果大家画一个图就明白了,中国债券市场什么时候开始调整?是去年五月份。全球的话,欧洲等等收益曲线都已经回到了疫情前,美国的经济修复这么快,竟然它还在疫情前底下的水平,这本来就不正常,它就是一个正常化的过程。而且一般来讲,以往的经验就是收益率曲线,大家知道我们说叫“熊陡”的时候,长端上的快,短端没怎么动,这个时候一般对权益来讲还好,因为说明它盈利在好转、经济在好转。
另一方面,货币政策没有真正的退出。什么时候才叫危险呢?发现短端央行真的加息了,QE也退出了,短端开始往上走了,开始出现一个“熊平”,这时候说明盈利和估值往往是双杀的。所以,现在还早,我个人觉得还好。
好,我们再看第二个问题,问海颖总的:股债震荡行情下,固收+基金如何平衡运作,减小回撤?这是粉丝张磊问的,我觉得也是大家比较普遍的一个问题。
从四个维度去选择相应的固收+产品
于海颖:对于固收+来看,我个人觉得固收+产品有几大要素。第一大要素,对大类资产配置的更精准的把握。股债比例,是固收+产品决定它制胜的,或者说它的最主要的因素之一。第二个因素,在权益方面对于个股的选择能力,对于“+”的这部分的选择能力,怎么样实现一种确定性更高的标的选择,是我们对于固收+产品平稳运作和减小回撤的很重要的因素。第三个层面,对于固收产品怎么样在回撤当中有贡献?要在我们这类固收+产品投资过程当中,做好久期和日常个券选择的甄别,避免对组合的收益形成拖累。比如出现一些信用事件,或出现踩雷这种事情,就是对这类产品平稳运作和减少回撤的一个很重要的点。第四点,就是刚才我们也谈了很多纪律性和分散性。固收+基金,它特别是对于比如像我们行业的分散,和对我们固收底仓的品种的分散,都是非常关键的。
这是固收+产品要想实现平稳运作和减小回撤非常重要的四个因素。投资者也可以结合这四个维度,去选择相应的固收+产品,找到属于更适合自己的固收+产品。从这四大方面,寻找相应优势的公司或者投资思路,来为自己的投资提供相应的标的选择。
公司的定价权体现在:
稀缺性、成长力和信价比
张继强:好,谢谢海颖总。下面一个问题是提给俊华总的,这个问题其实我刚才问到了,他提到您的投资框架等等,所以我问后面一个问题吧:选股中您最看重的要素分别是什么,为什么会看重这些要素?这是粉丝molly提的。
陈俊华:我最看重这个公司的自我决定权怎么样?每个公司都是在参与市场竞争,它对自己参与竞争各方面事务的把控力怎么样?如果它是参与市场定价,就是看它的定价权是不是在逐步的提升。如果说它是拼的稳定性,它的稳定性或者说它在技术方面的优势有没有比别人更强。核心是看这个公司,它自身或者说自我决策的能力是不是越来越多,而没有去弱化。尤其是在今年流动性边际没有扩张的前提下,之前大家说只要你努力,我们就给你估值。但问题是现在你努力了,能不能获得成果?这一点上会更加的重要。
所以关于这方面,落实到三个要素。第一个,稀缺性。我经常会问我们的研究员,如果这家公司挂了,整个行业会不会发生问题?如果这家公司挂了,整个行业都有问题的话,那我觉得它应该是最后一个被挂的,或者说它发生这种破坏性的风险是最小的。所以第一点,我觉得稀缺是特别重要的。
第二点,成长力。那成长力体现在什么?不是口头说要去干就可以,我们还要看它有没有钱或者有没有人去干这件事情,所以我非常看重公司财务的安全度。安全度不光是说负债率,还要看它的其他的现金储备或者周转率的情况是怎么样。因为它只有说我真的兜里有钱,而且我的钱转得过来,才能够支撑我各种梦想和计划的实现。
第三个,我前面提到的信价比,这个“信”是信用的信。因为我们一定不要忘了香港是个可以做空的市场,自打有了沪港通之后,我们不光说国内的钱可以去买香港,还有很多的海外资金可以来买A股。而且,它们可以借助沪深港通去做一些结构化或者说对冲类型的产品。其实,这个在一定层面上加大了A股个股的做空或者说对冲的可能性。所以,A股如果说它有信用问题,可能它也要付出相应的代价。总结一下,我关注这个公司的定价权,定价权体现在什么?体现在稀缺,体现在它的成长能力,还有体现在它的信价比。
看好制造业供应链和消费服务领域两大行业
张继强:明白。沿着这个问题,下面一个问题正好也是问刚才提到的港股,他也提到中概股,他问:最近中概股持续下跌,(其实最近还好吧)是否会加速中概股回港上市?我顺便多问一个问题,现在账户当中应该是可以通过沪港通投资港股,对吧?
陈俊华:对,但是不能投回香港上市的中概股。
张继强:所以我就想换一个话题,在港股和A股之间你会如何做比较呢?你就完全忽视它上市的这个市场?
陈俊华:对。
张继强:就完全看个股?
陈俊华:对,我们公司最强大的就是行研。研究员他能够充分地对整个行业有所把握,然后去帮我筛选具备稀缺成长和性价比的公司。首先还是选行业、选公司,我不会刻意的去要求一定投A股,还是一定投港股。对我来说,这个基本面的确定性是第一要位。
第二个,我当然会给目标价,那在给目标价的时候,因为港股还存在一个汇率风险,我们天然的会在给它的估价不论是DCF也好、PE的相对估值也好,相较于A股有一定的折扣,这个是汇率的因素和投资者结构、还有整个市场交易结构的层面来决定的。这仅仅体现在于我们给出的目标价或者最初定卖出价的时候,在买入时我不会考虑这方面的因素。买入的时候可能更多的还是从基本面去出发,我们给买入价格时,各种要素都是比较苛刻的,到达那个水平我们才会去买。
张继强:明白,最近看好什么行业?
陈俊华:因为我做投资也蛮久,我首先想的是抛弃什么行业,抛弃我看不懂的行业。
张继强:有道理。
陈俊华:我可能把更多的精力去借助我们的研究员,从全球比较来说,两个方面可能会出现更多股票好的机会。第一个,中国毋庸置疑是制造业供应链最全的一个国家,所以这一点上我们非常的幸运。可能在美国就是去买科技、买互联网,因为龙头在它们,指数也是由它们构成的。但是我们的A股,有各个行业的公司,我们制造业也是最强的,所以我和我的研究员们一直都在寻找制造业里面有全球竞争优势的企业,所以制造业的供应链,尤其是海外竞争力是我们最关注的,我们会去找标的,我们觉得未来还会有更好的机会。
然后第二点,消费服务领域。在服务领域,我们倒并不看重海外的状况,因为我们觉得适应外国人的需求,毕竟还有一个阶段要走,我们更多的是看在国内深耕这个市场,把渠道力和客户粘性做得最好的,所以我们在消费服务领域是选国内。
当然,前面您刚才提到了中概这个事情,我们也非常关注中概。到目前为止,中概回归香港还没有进入到港股通的范畴之内,而它们确实是代表着中国最好的一批互联网企业。所以中概股如果进入到港股通范围之内,我们也在密切的关注。只能说我们现在做好准备,希望未来有机会能够参与到它们的投资中。
理性应对市场短期波动,均衡配置资产
张继强:好,谢谢。下一个问题是提给我的,这个粉丝叫“陌上春风”,他提了一个问题:后疫情时代,2021年权益市场是否要在震荡中生存?这个也可以问问俊华总,我们需要注意哪些风险点?
我个人从宏观上先跟大家聊一聊?刚才讲了那么多宏观的东西,其实想说一个意思,今年的宏观环境,它的盈利和它所谓的分母端或者我们的估值,没有形成一个很强的共振,不会像去年下半年或者去年的很长的一段时间。这样在市场的表现上,它可能就是一个震荡为主的阶段,所以这个是有它宏观的一个背景。何况我们A股,其实过去三年都是一个结构式的牛市。到了今年应该也是很正常的一个现象,整个震荡确实加剧了一些。
他问到需要注意哪些风险点?其实这个问题刚才俊华总也都回答了一些,我又补充了一些。比如说最典型的,从这个宏观上来讲,我们是不是后面要关注一下通胀的预期?第二个债务的风险,债务风险如果一旦出现比较大的,比如说类似像2019年包商事件,它往往出现从债务风险变成了流动性的冲击,对股债都有杀伤力。第三个,当然扯得远一点,比如看到明年,美国的QE退出,对于我们来讲就是很大的风险。第四个,从股市的结构来看,之前可能更明显一点,大家抱团或者说估值和盈利的匹配度,需要有个修复的过程。但目前来看这种修复的过程,我估计已经反应大部分了,当然还有其他的很多东西,不知道俊华总怎么看?
陈俊华:我特别认同你的观点,我觉得从股票的角度,今年一定要均衡配置。不能把大部分的鸡蛋放在一个行业,或者放在两个行业里面。另外一个,因为前段时间有很多人问我基金的这个状况,说要申购还是要赎回。我就特别想提醒,不论是基民朋友们,或者说自己在做股票的,它下跌的时候,我们要分清楚到底是基本面不好了还是情绪带动的。前面这段时间可能看到一个指标,因为在复苏,每人心中都有自己的复苏。一个东西发生变化了,大家付出的蓝图就变了,然后情绪波动会带来市场的波动就特别大。而这个时候,如果只要你选对相对安全的股票,或者做了相对均衡的投资,就不要受这种波动给你带来生活质量的下降。
张继强:我觉得沿着这个就多说一点,其实很多包括我自己,我也是个基民。我觉得大家经常说,所谓专业的人做专业的事,大家好像是觉得投资能力(的问题),其实不完全是。所以有的时候,我们买个基金每天都看净值波动,跟买股票一样,自己上蹿下跳的小心肝也是砰砰跳,就失其本意了。我也比较同意,可能放的目光长远一点,反倒最后收效还比较好。
接下来看其他的问题,这个问题给海颖总:请您介绍一下交银施罗德基金在固收+方面的布局,这个其实刚才咱们提到了。他说:以及作为一个普通投资者在风险较小的基础之上,震荡行情之下,选择到比市场平均收益率高的固收+产品。总之,怎么能选择到比别人好的固收+产品?其实刚才已经介绍了四个点了,要不您再补充一下?
于海颖:这四个点是非常重要的,如果说同样的这种风险和震荡的行情,对于个股的选择或者“+”的那部分选择的确定性就是决定性的因素。比如说在固收+这方面的差异点,基本上体现这一点,这也是很重要。另外一方面,在大类资产配置这块,也是一个差异的点。现在市场的固收+,有几类,比如说是以固收为主打的,权益这部分可能是以一个相当于偏指数配置的思路来进行的,这是一方面。另外一方面,权益为主打,权益作为主仓位,固收提供一个相应来说稳健的打底收益。权益这部分的选股,包括确定性更强调权益选股的能力。固收+比如说像FOF这种形式。不管是哪种形式,如果说比市场平均收益率比较高的固收+产品,一定是里面“+”的那部分的确定性要更高一点。投资人在买或者选择这部分品种,一定要对于不管是这类产品也好、这类公司也好、或者对这个类的收益增强的手段、它的收益来源的确定性,需要深入研究。或者说对这类的确定性一定要更高,它概率会更高,或者是在相同概率下它获得的收益更高。也就获得了更高的固收+收益的产品,是最关键的一点。
控制债券违约风险从五大点考量
张继强:这个问题跟上面的问题有点相关,也是问给海颖总的。请问:在管理固收产品时如何控制好债券违约风险?谢谢。这个是粉丝“李贺”提问的。我觉得这个问题就跟刚才那个问题有点像,你说我要收益率高,但是如果这个高是冒了更大的信用风险来的,我不知道上面这个粉丝他会如何想啊?
于海颖:这块的话,其实又回到我们就刚才说的固收+固守本源的这种判断。对于固收+产品,固收这里面一定是它提供一个基础仓位,它不仅要做特别大的这种偏离或者下沉,因为这些下沉的话都有可能会带来一定的信用风险。当然这里的信用风险说的不止是违约,还包括一些评级的下调,或者一些负面的展望调整,都可能还要归到这种信用事件方面来看。
如果说落脚点在固收产品的信用、违约风险,我觉得几个方面是非常关键的:一个是对于个券的或者对于固收品种的这样一个行业的研究。因为对于比如说固收品种,其实它里面特别对于一些信用债品种,它也要有不同行业的研究。怎样把握行业的周期的变动?怎么样把握个券在行业当中的它的地位?还有一方面,怎么把握比如说某一个行业它的影响,这个行业的一些主要的偿债指标。比如说有的行业,它本身就是重资产,有的行业的话的本身就是轻资产,有的行业它天然的话长期负债就比较多,所以不同行业它就有不同的财务指标和行业的经营特点。
如何把握这种行业的变动?在行业这种大的周期下,选择个券在行业当中的地位和它在行业周期当中的所处在的位置是非常关键的,也是做好债券违约风险管理的很重要的一步,这是第一步。第二步,财务指标的把握。刚才说的不同行业,它的财务指标一定会有不同的差别。怎么样选择一个针对不同行业特点的财务指标的研判?我们信用研究员,包括在分析师日常的信用研究过程当中非常重要的一个点,对于财务指标的深入研究,相当于我们股票的基本面研究,是非常关键的。不管是财务指标的三大表指标的研究,包括财务报表的年报或者半年报一些附注,对于我们把握它的财务指标或者把握企业的经营情况都是非常关键的。所以这块是做好债券违约风险的很重要的一点。
第三点,我们发债企业或者具体的某个个体了,它的可腾挪的空间。一方面比如它在外部的支持的程度,母公司对它有没有支持、或者集团对它有没有支持、或者它的本身的外部受限的情况、还有它在当地政府当中承担了什么样的职能、政府会不会给它提供比如说一些支持或者转移支付的影响,都是它的腾挪空间及外部支持对它的影响。所以,这块也是做好债务违约风险管理的很重要的一点,它在日常的债务管理过程当中有多大的腾挪空间。
最后非常关键的一点:一定要识别好关键的风险点。比如就像刚才继强总也提了,去年的一些风险事件,我们也对这些风险事件做了筛选,或者说也做了一些总结。从去年来看或者说之前那些风险点就主要几个方面,比如说像负债率非常的高,还有说进行了非常快或者非常不符合行业特点的一些多元化经营,或者多元化扩张,带来的债务压力非常大。还有一种情况,债务结构非常不合理。比如说短期债务占比过大,所造成的对某一个时间段集中付息压力非常的大,对它的冲击或者是比如说它的治理结构有一些影响,这都是它的风险点。怎么在我们研究过程当中,通过对其他这种事件的影响筛选出某一个个券它的风险点,是不是具备这些可能会影响它这种信用资质的很重要的因素,我觉得是非常关键的。风险点的把握,也是对于我们日常债券违约风险的一个很重要的把握和考量。
最后,我们在投资过程当中还要进行不断的投中和投后的管理。我们持仓的品种根据年报或者季报的更新,或者根据一些外部评级报告的数据的更新,或者根据一些它的经营情况的动态的更新,我觉得也是非常关键的。通过不断的持续地跟踪,来把握我们整体的债券违约风险,尽量降低我们这类违约或是信用事件对组合净值也好、或者对组合的回撤的一种冲击。
投资风险与时间的关系
张继强:好的,谢谢。我觉得已经讲得非常的系统了,我们看最后一个问题。他说:固收+中“+”的方式有很多,其中最主要的就是加权益资产,如果在确定性的行情之下,为什么不直接做权益?或者说在确定的行情之下固收+的优势并不那么明显?您对这个问题怎么看?这个是粉丝“孟大活宝”的问题。
这个是特别常见的一个问题,但是我想问这位粉丝朋友:哪有那么确定性的行情啊?如果确定性的行情真的确定,那大家直接投股票就算了,对吧。其实,我们对市场还真的要有敬畏之心,没有什么时候是确定的,我们金融行业永远在跟不确定性做斗争。如果大家都觉得确定了,就像一月份的时候,可能反倒是比较危险的时候了。所以,我个人觉得金融市场就是这样了,而且从我们刚才说宏观的讲了这么多,你发现今年的不确定性因素相对来讲还是比较大的,看起来不像是一个确定性的大开大合这种行情,所以这才是固收+今年优势所在。
陈俊华:我觉得首先确实如您所说,无论是股票市场还是债券市场,大家首先说它是一个风险类的资产投资,哪有风险哪就有不确定性。首先这个确定性是我们站在当前这个时点,去看历史的状况是上涨还是下跌?而我们所有的投资是要站在目前的情况,去判断未来是上涨的概率大还是下跌的概率大?我们没有一个人说是确定性是怎么样?
第二点,对于投资来说是要考虑一个时间周期,三年后这个公司一定会到达什么样的状况,但它这三年当中如果发生波折呢?这就是不确定。可能放三年来看是确定的,放在一年或者放在半年之内看是不确定的,但这个不确定是由谁来承担呢?是我们基金经理心脏能够受得了,还是我们的基民朋友们心脏能够受得了?所以,我觉得股票市场和债券市场这两年发展都很快,对我们每一个人来说,首先我们要明确目标,我们买这只股票买这个产品,目标是什么?如果说追求确定性的收益,那肯定会减少一些风险收益,但是我们也会减少一些损失。但如果我们要追求比较大的收益,那肯定我们也会过山车一样承担中间的一些波动。收益和波动包括回撤一定是同时存在的,没有一个单边向上的市场,这是我的一点看法。
于海颖:对,确实是。大家说的这种不确定性,投资过程中的不确定性其实就是刚才这位粉丝讲的股债之间的比例。比如特别看好的时候,我为什么不去全仓买股票?在任何时候,或者任何市场环境下,我们面对的都是一个时刻变动的市场,每一个变量可能都会对市场产生非常大的影响。在这样一个变动的市场当中,对于大类资产配置也好或者对于大类资产的选择来看,你是以什么样的频率或者重要性来跟踪?不管是个人投资者还是机构投资者都是非常关键的,在一定程度上也是决定了他的收益的结果的决策。所以,在这种情况下对于每个人或者投资者来说,你能够承受什么样的收益和波动,在这种不确定的环境下,进行相应的选择。在这个过程当中,可能会面临比如说调仓的冲击成本,对于策略判断的胜率,你是不是有充分的把握和认识?这块是非常关键的一点。所以可能也是一定层次上,我们在不确定行情下,怎么样能够把自己收益的确定性更好的提升?这个是很关键一点。客观的来看,对于个人投资者的要求还是蛮大。现在随着我们逐步融入全球市场,影响我们国内(市场)的要素越来越多,像刚才俊华总说的港股,包括像继强总说的国际的美债率的影响,对于我们普通投资者来说,他有没有跟踪这些复杂系统的能力或者说精力,还是提出了很高的挑战。所以,每个人要以自己所占有的资源和对收益的预期,来进行相应的配置的选择。
张继强:打个比方,就好比一个人就选衣服,首先要知道自己的年纪、年龄,所以选合适的什么款式的衣服。选产品和选基金、选衣服是一样的。第二个还要看什么季节,这裙子特别漂亮,但很可惜现在是冬天,穿不了。所以,这就是简单的一个道理,有时候我们还是要归根结底,一个是适合自己。第二个呢,可能比较适合这个环境,这两个点可能对大家来讲可能会有点帮助。
开卷有益
《钱德拉教授想做一个幸福的人》
《不得贪胜》
《中国是部金融史》
张继强:好啦,我们今天的对话到这基本上已经告一个尾声了,最后按照节目的要求,我们每个人要给粉丝们推荐一本书。两位想想啊,有什么好的书推荐给大家。
陈俊华:前面我们两个商量了一下,我觉得基金朋友们不光要收益丰厚,然后更重要的是生活幸福,所以我们两个一起给大家推荐的书的名字叫做《钱德拉教授想做一个幸福的人》。大家不光要收益丰厚,而且还要工作幸福、家庭幸福。
于海颖:我再补充一下,这本书是从生活的角度去说幸福,其实我对于投资来看的话,有一本书可能跟投资关系不太大,但是对于大家在投资过程当中怎样保持一个好的心态,是非常关键的。我看过李昌镐写的一本叫《不得贪胜》,这本书对于我们投资也是有非常好的借鉴的职能,特别是大家在这种震荡市或者在非常复杂的环境下,怎么保持一个相对稳定的心态,投资心态也是非常关键的。
张继强:我估计很多粉丝会直接就说了,幸福不幸福完全取决于两位基金的业绩表现。
于海颖:我们也会努力。
张继强:我也给各位推荐一本书吧,现在央行的副行长,他写的那本书叫《中国是部金融史》,他(写了)两本书--《世界是部金融史》和《中国是部金融史》,这两本书都很好看。他写得非常的流畅,当一个小说来看都没有问题。而且原则上,我觉得他的严肃性或者说整个逻辑应该是没有太大的问题。很多可能写得像武侠小说那种大家听起来也很爽,但其实很多误导。他这本书我是比较喜欢的,也推荐给各位。
非常感谢中国基金报《基本论》的粉丝们,祝大家今年业绩长虹。
于海颖:谢谢大家。
陈俊华:谢谢大家。
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