来源：公众号“雷达财经”（ID：leidacj）
作者：梁春富
从蚂蚁集团上市触礁开始，市场对于京东数科IPO生变的猜测从未停止过。
如今一语成谶。4月2日晚间，上交所官网显示，京东数字科技控股股份有限公司的科创板审核状态变更为终止。
今年3月中旬就有消息称，京东数科可能会从科创板撤回其IPO计划，未来可能重新提交上市申请。
与此同时，去年12月以来，围绕京东数科的重组一直在进行之中。今年3月底，京东集团公告，完成对京东科技重组，京东集团将京东云计算和人工智能业务重组给京东科技，总价值为157亿人民币，完成重组后，京东集团在京东科技的股权增加到约42%。相应地，京东科技也出现了一系列的人员调整：京东首席合规官李娅云改任为京东科技首席执行官，以取代陈生强；京东白条“掌舵人”原京东数科高管许凌，将赴京东集团任职。
有市场人士指出，自蚂蚁集团上市受阻后，金融科技行业的政策环境发生了很大变化，京东数科撤回IPO在意料之中。随着京东数科业务的重组落地，其业务模式和基本面有了很大变化，若是未来再次上市，估值将面临重估。

值得一提的是，刘强东是京东数科的“话事人”，其通过直接和间接控制公司A类和B类股份，共计拥有74.77%的表决权。
01
招股书隐匿金融属性
不同于蚂蚁集团“数字金融”的定位，孵化于京东集团的京东数科，在招股书中直接定位为“数字科技”公司。但不论它们如何“定位”，蚂蚁集团上市受阻所遇到的问题，同样也出现了在京东数科身上。而梳理这些金融科技公司的发展史，就会发现它们的发展路径也大同小异。
京东数科的前身是京东金融。2013年10月，京东金融从京东集团内部独立运营。同年12月上线了一款叫“京保贝”供应链金融产品。
2014年2月，京东金融上线了“京东白条”，这是一款类似于花呗的互联网消费金融产品。2015年10月，提出了“金融科技”定位。2017年，京东金融完成了股权重组与交割，不再纳入京东集团的合并财务报表，这意味作为京东生态“三驾马车”之一的京东金融已经开始走上了独立发展之路。
2018年，提出“数字科技”定位和战略规划，并改名为京东数科，改名背后的逻辑与蚂蚁集团、360数科并无二致，试图去金融，强化科技属性。
去金融的原因之一是为了合规，而强调科技属性则能给市场更多的想象空间。但本质来看，不管怎么改它们都逃脱不了金融的属性。
2020年，京东数科签署上市辅导协议，北京证监局披露了京东数科的IPO辅导信息。值得一提的是，通过梳理IPO文件发现，京东数科董事会成员发生了重大调整，刘强东回归，章泽天等人退出董事会，刘强东助理张雱新增为董事。通过直接和间接控制公司A类和B类股份，刘强东共计拥有74.77%的表决权。一向强势的强东哥，毫无悬念是京东数科的“话事人”。
然而，在8个月之后，京东数科内部人员结构将再次出现大调整。
原本京东数科拟去年挂牌科创板，目标估值高达2000亿元。但随着监管环境发生变化，京东数科上市计划未有实质性推进。
招股书显示，京东数科营业收入可以分为金融机构数字化解决方案、商户与企业数字化解决方案、政府及其他客户数字化解决方案等。
在京东数科的营收中，金融机构以及商户与企业数字化解决方案各占半壁江山，其中，京东金条和京东白条分别是其拳头产品，其合计带来的营收占京东数科总收入的比重不断提高，从2017年的26.38％，增长到2020年上半年的42.9％。
但与蚂蚁集团不同，作为对标花呗的消费金融产品，京东白条被纳入“企业数字化解决方案”之中，被描述为一种“赊购模式”，听起来更像是to B业务。
2017年-2020年上半年，京东数科从白条产品获取的收入分别为14.73亿元、27.34亿元、32.10亿元和17.94亿元。
京东金条则是一款数字化无抵押的短期消费信贷产品。2017年-2020年上半年，京东金条的贷款规模分别为1036.85亿元、2554.92亿元、4589.15亿元和2612.17亿元，近三年复合增长率为110.38％。
除此之外，京东数科还有小微信贷产品包括京保贝、京小贷、京采等，但未透露具体业务规模。如果加上帮助金融机构发放信用卡和保险业务，围绕金融相关的业务已经超过总营收的50％。
02
重组增强科技属性
去年11月初，蚂蚁上市搁浅后，监管机构相继发布了《互联网小贷管理办法征求意见稿》（下称“《办法》”）、《平台经济反垄断指南》、《商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法（征求意见稿）》、《关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务的通知》、《关于进一步规范大学生互联网消费贷款监督管理工作的通知》等一系列强化金融科技监管要求的规章制度，密集发布的超过15个金融监管新政，几乎涵盖了包括银行、证券、保险、基金、小额贷款、个人信贷等大多数金融门类。
对于消费金融、金融科技行业内的公司来说，盈利方向与市场环境已发生重大变化，京东数科也在一再变化，不仅公司名称变更，公司高管、组织架构也发生了较大变化。
2021年3月31日，京东集团在在提交给美国证券交易委员会（SEC）的FORM 6-K文件中宣布，已通过子公司京东数科达成最终协议。
根据该协议，京东集团将京东云及人工智能业务和某些资产（合计价值约157亿元人民币）转让给京东数科，作为对价换取京东数科发行普通股的交换条件。本次交易完成后，京东在京东数科的股权增加至约42%。
京东数科业务重组的意图昭然若揭，金融科技行业目前正处于政策敏感阶段，并不适宜在科创板IPO，京东数科并入智能云和AI业务，主要是为了突出科技属性，科技的比重多了，金融的比重自然就降了。
相应地，京东数科也出现了一系列的核心高管轮岗。
2020年12月，京东数科换帅。京东集团发布公告称，原京东集团首席合规官李娅云接认京东数字科技CEO，向京东集团CEO刘强东汇报。原CEO陈生强被任命为京东数字科技副董事长及京东集团幕僚长。
2021年1月11日，京东集团宣布整合原云与AI业务与原京东数科，统一品牌为京东科技，京东数科CEO李娅云出任京东科技子集团CEO。
2021年3月，京东科技子集团金融科技群机构负责人许凌，将轮岗至京东集团，任职战略规划部负责人，向京东集团CSO廖建民汇报。许凌是京东金融的老将，有着深厚的金融背景，他带领团队搭建起了京东白条、京东金条为主的消费金融体系，因而许凌也被称为京东白条“掌舵人”，并自2017年开始主管京东支付业务。因此，许凌被外界看作是京东数科信贷业务的“关键先生”。
03
金融业务合规难
在行业人士看来，一系列动作都在显示，京东科技正在弱化金融，而强化科技的属性，但依然存在着消费金融的基因。即便是并入和AI和云业务，也只是增加了科技的砝码，相对的金融的砝码占比依然很大。
招股书显示，京东数科有4家100%控股的小额贷款公司，分别是重庆两江新区盛际小额贷款有限公司（现改名为“重庆京东盛际小额贷款有限公司”），注册资本为16亿元；重庆京东同盈小额贷款有限公司，注册资本为17亿元；北京京汇小额贷款有限公司，注册资本为10亿元；上海京汇小额贷款有限公司，注册资本为9亿元。
根据前述《办法》要求，跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的注册资本不低于人民币50亿元，且为一次性实缴货币资本。
这一条，截止目前，4家小额贷款公司都不满足注册资本要求。
《办法》还要求，同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东参股跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的数量不得超过2家。
据天眼查，这4家小贷公司依然是由京东数科间接控股，或是协议控制，如果要合规，京东数科还需要对这些小贷公司做出进一步的股权调整或者业务模式的变化，同时监管要求互联网运营平台和注册地一致，且即使银保监会批准其跨省经营，或许也只能保留1家。
此外，京东数科控制的四家小贷公司净资产合计约49.75亿元，在4倍规模的要求下，通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过199亿元。
截至2020年6月份，京东白条业务涉及的资产支持证券募集规模达220亿元，已经突破了监管红线。
实际上，影响京东信贷业务的新规不止这一部。2021年3月17日，银保监会等五部门联合下发了《关于进一步规范大学生互联网消费贷款监督管理工作的通知》，通知明确禁止小额贷款公司、非持牌机构对大学生发放贷款；放贷机构外包合作机构也不得以虚假宣传等不正当方式诱导大学生超前消费、过度借贷，不得针对大学生群体精准营销，不得向放贷机构推送引流大学生；各银行业金融机构在风险可控的前提下，可向大学生开发针对性、差异化的互联网消费信贷产品，还需要经过大学生的父母或监护人同意，并签署愿意为其代还款的书面担保材料。
行业内普遍存在的观点是蚂蚁集团的花呗、借呗，以及京东数科的白条等互联网消费金融产品将受到较大的影响。
北京威诺律师事务所合伙人、清华大学研究生导师杨兆全在接受雷达财经采访时表示：“蚂蚁集团上市被叫停，紧随其后，监管部门出台了若干监管规定。以此为标志，我国对金融科技公司的监管进入新的时代。从放任发展转变到到规范发展，从普通行业监管转变到金融行业监管。金融科技企业必须依法、合规、持牌经营。限制野蛮生长，反对垄断，打击不正当竞争，服务实体经济等，会成为金融监管的主导思想。”
04
价值面临重估
监管环境的变化给京东数科等头部金融科技公司带来了业务的重组落地，那么所迎来的或是市场对其价值的重估。
据招股书，京东数科金融相关的业务已经超过总营收的50％。随着监管收严，银行等金融机构的放贷规模将会缩减，京东金条等科技服务费用的营收规模也会相应收缩。
此外，还有京东白条等消费金融产品为京东科技贡献了大量的营收，同时这些信贷业务在《办法》对本金和出资比例的要求下，成本也将攀升。
而营收规模收缩和成本攀升将影响一家企业的市场估值。
剩下的就要看并入京东数科的京东云计算和人工智能业务，能向市场讲述什么样的新故事。根据阿里公布的数据显示，国内公有云的渗透率10%，美国公有云的渗透率22%，据此判断，该市场仍有巨大的潜力。
但京东数科的科技业务的规模和盈利如何平衡，对于京东数科来说将是一个考验。以云计算为例，可供参考的是，近期阿里的财报显示，阿里云在2020年四季度营收达到161亿元人民币，同比增长50%，调整后的息税折旧摊销前利润为2400万元，是阿里云自2009年成立以来的12年，首次实现盈利。云计算和人工智能业务想象空间很大，但要想实现盈利并非在一朝一夕。
投行人士认为，此次京东数科撤回科创板IPO计划，如果未来重启上市，公司主体、财务基本面和业务模式等上市资料的变化都需要重新提交、审核、问询和过会，京东数科要重新迈过的门槛不少。
未来京东数科将以什么样的基本面和估值再启动IPO，还有待进一步观察。
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