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基础设施REITs市场建设有利于形成中国基础设施领域高质量的、可持续的投融资模式，基础设施REITs也是实现基础设施投资建设企业的企业战略的重要资本工具。
通过权益融资方式公开募集资金，已经是国际主流市场上基础设施建设较为成熟的募资方式。
重资产通过REITs持有，而企业可以管理人或服务商的身份参与资产管理和运营，充分挖掘物业资产的运营价值，实现轻重资产分离。
”
17日，由中国公路学会与河南交通投资集团有限公司共同主办的“中国交通产业经济联席会议成立大会暨2020中国交通投融资年会”在郑州盛大召开。本届会议主题为：“协同协作，共建共享”，四百余位业内经济学家、两院院士及来自全国各省市的交通主管部门、高速公路集团、交通投资公司及金融机构代表齐聚会议，就交通基础设施投融资发展与公募REITs、新基建与交通产业融合创新等议题开展了深入分析和探讨。
会上，中国REITs论坛副会长兼秘书长、北京大学光华管理学院副院长、金融学教授张峥发表主旨发言，表示中国REITs市场建设是基础设施投融资体制改革的重要抓手，挖掘高速公路的投资价值是一个重要课题。
张峥在“中国交通产业经济联席会议成立大会暨2020中国交通投融资年会”上发表主旨发言
以下为演讲全文：
今天我分享的主题是“基础设施投融资模式创新与REITs”。刚刚结束的十九届五中全会上，党中央对全国的交通运输工作做出了重大决策部署，并将“加快建设交通强国”写进了《十四五规划建议》1，体现了中央对交通运输建设重要性的高度重视。交通强国的建设，离不开高质量的交通基础设施建设与运营，而高质量的交通基础设施建设与运营，需要完善、可持续的基础设施投融资模式来支撑。
中国REITs市场建设是基础设施投融资体制改革的重要抓手。基础设施REITs市场建设有利于形成中国基础设施领域高质量的、可持续的投融资模式。基础设施REITs也是实现基础设施投资建设企业的企业战略的重要资本工具。
一、认识基础设施REITs在全球现状
REITs，它的中文译名是不动产投资信托基金。从逻辑上，可以把REITs理解为基金。它是一种金融工具，通过发行收益凭证汇集投资者的资金，交给专业投资机构进行不动产的投资经营管理，并及时将投资收益分配给投资者。这里所说的不动产，包括基础设施和持有型房地产。基础设施资产，既包括传统基础设施，例如机场、港口、收费公路、水电汽热等市政工程、环境治理等等，也包括新型基础设施，如5G基站、数据中心这些和信息产业相关的基础设施。
在REITs领域，有一个常用语，称之为“标准化公募REITs”。事实上，并没有一个权威机构出台一个标准。这个说法，主要是为了汲取全球各地REITs的共性特征，来对REITs进行画像。通常来看，标准化公募REITs具备几个重要的特点：
第一，REITs作为一个投资运营平台，应该高比例持有具有稳定现金流的不动产资产。REITs所投资的不动产有一个共同特点，就是能够产生长期稳定的现金流。比如，写字楼、零售物业、公寓、仓储能够产生日常租金，收费公路能够产生通行费收入；IDC通过面向企业客户（包括互联网、电商、金融、行业用户等等）提供机柜出租以及相关增值服务，获取租金收入以及其它相关收入。
第二，由不动产经营产生的收益，即REITs的投资收益，应该高比例分配给REITs的投资者。
第三，REITs 是公开募集、公开上市；上市之后，二级市场的流动性较强。
第四，大多数推出REITs的国家和地区，都针对REITs出台了相应的税收支出政策。例如，REITs形成过程中的税收优惠政策，REITs运营中的税收中性政策。
这些REITs的特征都是通过制定相关的法律法规来设定的，这些法律法规集合通常称为REITs制度。
基础设施REITs是全球REITs市场的重要品种。以我国基础设施公募REITs试点所划定资产范围作为标准，我们总结了与中国试点范围相对照的、各国广义基础设施REITs资产范围。目前国际上REITs中含有基础设施资产的国家或地区可以粗略分为以下三种类型：
第一类以印度为代表，将基础设施REITs与房地产REITs定义为两个产品（InvITs，REITs），分别出台相关制度规则。基础设施REITs的资产范围设置是比较广泛的。第二类以美国为代表的市场，将广义基础设施与持有型房地产均定义为REITs的底层资产，都纳入REITs制度框架内。REITs所涉及的广义基础设施资产类别也较为丰富。第三是以澳大利亚、新加坡、日本等为代表的国家，也是在REITs框架内可以同时存在持有型房地产与广义基础设施资产，但基础设施范围狭窄，仅有工业地产、自助仓储与数据中心等。
按照这个口径，据粗略估计，全球广义基础设施REITs的市值约为6000亿美元，占全部REITs市场规模的34%-39%，是REITs资产类别里的第一大类。如果算上各国的MLPs、LIFs、BTs产品，那么以基础设施为底层资产的上市金融产品市值还可以再翻一倍。这说明，通过权益融资方式公开募集资金，已经是国际主流市场上基础设施建设较为成熟的募资方式。
美国是REITs的诞生地，从1960年至今已经过了半个世纪，REITs产品整体发展成熟。根据金融时报指数(FTSE)的分类，美国REITs中将能源和通信资产定义为基础设施分类，这之中有5只产品，市值却占全市场的14.07%。如果看广义的基础设施，包括能源通信、仓储、数据中心、工业和医疗，根据此口径广义的基础设施类型的权益性REITs总市值为4996亿美元，市值占全市场的50%，是第一大类REITs。非上市型基础设施REITs约在80-100个之间，非上市REITs合计规模约1800亿美金，广义的基础设施在美国REITs市场扮演者极为重要的角色。
二、基础设施REITs市场建设的意义
基础设施REITs市场建设有利于形成中国基础设施领域高质量的、可持续的投融资模式。改革开放至今，支持中国基础设施行业高速发展的是以间接融资为主体的金融体系，基础设施建设主要依靠土地和不动产资产作为抵押品，通过信贷或类信贷市场获取债务资金。而以往这种融资模式已经难以维持，主要存在三个方面的原因：
1）总体走向了存量和增量并重的时代。近年来，中国在能源、交通运输、水利、环境保护、农林、重大市政工程等基础设施领域进行了大量建设，根据国家发展改革委的统计，1995至2018年间，中国基础设施累计投资高达130万亿元。2）整个社会的资本的边际回报率下降，无法化解持续的债务积累。3）地方政府的行为缺乏市场化激励，大量基建投资是低效投资。
基础设施投融资模式的短板具体体现在：企业方握有大量的存量资产，同时又有新建扩大的需求，但缺乏盘活资产的有效工具；对不动产资产来说，也缺乏可以长期持有它们的长期资金；对投资者来说，缺乏低门槛、高流动性的不动产的投资工具。另外，深层次看，基础设施投融资缺乏有效的市场化定价机制。
针对这些问题，REITs是破题的重要方式，具体表现在：
第一，REITs具有盘活存量的作用，企业和地方政府通过REITs将其持有的低流动性不动产资产转变为高流动性的金融资产，实现全部或部分出售，回笼资金可以用于降低杠杆率。相对于传统的信贷体系，REITs是简单、直接、高效的融资方式，能够缓解中国金融体系中直接融资比例偏低的问题，提高金融系统的风险分散能力。通过引入REITs产品，有利于化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险，防范系统性金融风险。
第二，REITs为中国基础设施提供重要的定价“锚”。REITs市场发行、定价、二级市场交易，形成了一个完整的价格发现机制。基建项目在REITs市场的价格水平是评价项目开发质量与运营质量的重要标尺，估值较高的项目将会为未来的同类项目吸引更多的前期投资。因此，作为不动产资产定价的“锚”，REITs市场对于提升不动产投资的投资效率，优化资源配置至关重要。完善的REITs市场有利于优质项目尽快落地，减少低效的重复建设。从这个角度讲，我们认为REITs是中国资产市场改革重点领域。
第三，REITs作为一种高比例分红、高收益风险比的长期投资工具，是高质量、成熟的金融产品，能有效填补中国资产管理市场的产品空白，拓宽社会资本投资渠道，满足养老金、社保资金、居民理财资金的投资需求。公募REITs的推出能够降低不动产投资门槛，使得普通的个人投资者也能够享受国家发展的红利，为提升居民的财产性收入提供大类资产，充分体现了普惠性。REITs与其他金融资产关联性低，有助于中国投资者的资产配置多元化，具有极强的配置价值。
三、企业视角下基础设施REITs的战略价值
从企业的角度看，基础设施REITs还是实现企业战略的重要资本工具。
企业与融资相关的财务行为有两种类型，一类称为增量融资，另一类称为盘活存量。增量融资指的是通过银行贷款、发行债券或增资扩股等方式为企业的经营活动融入资金，表现为资产负债表的扩张；盘活存量则是指，通过将资产出售的方式，把存量资产转变为资金，用以支持企业的经营活动，它表现为资产流动性的增加。通过REITs市场，企业可以将不动产资产全部或部分出售，起到资产出表的效果，获得的资金可以用于偿还负债，降杠杆，也可以投入于企业运营。REITs是盘活存量、提供资金的工具，也是实现经营战略的工具。
有了REITs，不动产企业可以形成 “开发→培育→退出→再开发” 的投融资模式。在开发、建设和培育阶段，由私募基金（开发基金、建设基金等）和银行贷款提供资金；在项目培育成熟后，资产形成了稳定现金流，可以选择在REITs市场公开“上市”。也就是说，REITs市场为持有成熟期的资产提供长期资本，前期投资可以选择在REITs市场退出，企业回笼资金可用于后续开发投资。
有了REITs，不动产企业可以更加灵活的选择经营模式。可以选择快速销售模式，也可以选择持续性经营收入的模式，或两者并重的模式。企业可以用持有REITs的方式，保有资产的控制权，实现轻重资产分离。也就是说，重资产通过REITs持有，而企业则以管理人或服务商的身份参与资产管理和运营，充分挖掘物业资产的运营价值。
举一个交通基础设施建设行业的大型企业的例子。A公司目前在A股和H股上市，我们选取了多家基础设施建设行业相关的国际大型公司作为对标公司，做了深入系统的分析。
首先观察这些公司资本市场的表现，A公司的市场表现不如对标公司。整体上看，A公司是一家以基建为主业的上市公司，基建在营收和利润上的占比非常大，因此，市场以基建行业来对其进行整体估值，市盈率目前仅7倍。进一步分析，结合2016-2019年的数据，事实上，资本市场偏弱表现，反映的是该企业的投资资本回报率（ROIC）偏低。将ROIC进行分解，该公司和对标公司的息税前利润率的差异并不大，但固定资产和长期净经营资产占比较高，资金利用效率有待提升，这是导致该投资资本收益率不高的主要原因。
目前，A公司在高速公路领域采取的是投、建、运营、持有一体化的模式。之所以投资高速公路，主要原因是工程建设承揽的需要，投资与建设具有协同价值，但这样就使得投资效益并未充分发挥出来。因此，挖掘高速公路的投资价值是一个重要的课题，尽管有可能削弱建设板块的业务利润。一方面，以高速公路REITs来说，由于强制分红的要求，投资收益率的要求会较低，比如6%，粗略的对照，就是大概16倍的PE，这就高于基建业务的市场估值。分拆高速公路资产单独以REITs上市，可以提高整体估值水平。当然，将高速公路投资整体进行分拆进行IPO，也可能有更好的估值。哪个更高，需进一步研究。另外，将其它资产分拆后，基建业务可以变得更为专业化，ROIC可能更高，在此情况下，投资者给予的PE倍数会更高。另一方面，在高速公路的投资上，形成一个投资、建设、运营、REITs退出的商业模式，有利于促进相关业务的资本循环和规模扩张，提高资产周转率。如果业务模式好，融资成本低，规模扩张快，就可以形成更强的竞争力，企业发展会更好。
[1]全称为《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》
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