2020年12月27日，由国家发展改革委、联合国欧洲经济委员会指导，清华大学主办、清华大学PPP研究中心承办，中国高校PPP论坛、中国PPP咨询机构论坛协办的第五届中国PPP论坛在清华大学成功举行。本次论坛以“新阶段 新理念 新格局 新PPP”为主题，旨在贯彻落实党的十九届五中全会精神，探讨“十四五”时期我国PPP事业发展的新形势、新机遇和新任务。
论坛下午设置三个圆桌论坛，以多方对话、共同互动的模式，搭建起促进多方沟通与交流的平台，围绕新时代PPP的热点问题进行深入研讨。第二个圆桌论坛的主题为：“基础设施REITs与PPP新探索”。由北京大学光华管理学院副院长、教授张峥主持，中国国际工程咨询有限公司研究中心副主任、中国PPP咨询机构论坛副秘书长徐成彬，京投投资控股有限公司执行董事、总经理任宇航，深圳证券交易所固定收益部市场服务负责人卞超，深圳龙光交通集团总裁吴亚德，深创投不动产基金总经理、董事罗霄鸣，越秀交通基建有限公司副总经理潘勇强，渤海证券股份有限公司企融条线负责人吕建红，就基础设施REITs与PPP之间的关系，相结合的意义、作用以及试点落地的经验和未来发展面临的挑战等议题进行讨论。
以下为圆桌论坛二的发言要点。
圆桌论坛二
基础设施REITs与PPP新探索
北京大学光华管理学院副院长、教授张峥主持
张峥：我是来自于北京大学光华管理学院的张峥，非常荣幸参加本次论坛并作为主持人与在座专家共同探讨基础设施REITs与PPP的新探索这个非常重要的主题。
中国REITs市场建设是这两年中国资本市场改革最重要、最受关注的领域之一，而“中国道路”REITs也恰好在基础设施领域进行试点。基础设施投融资机制改革是多年探讨的重点，而PPP模式在取得巨大成就同时也面临着巨大挑战。那么REITs和PPP模式之间的关系、意义、作用及落地会有什么样的挑战和经验呢？为此，我们邀请了7位专家。本环节预计持续1小时。我负责提问，与各位专家进行探讨。
徐主任，我了解到中咨公司一直参与国家发改委推进基础设施REITs试点，并且现阶段正好是试点项目评审阶段，您能否简单介绍一下进展如何？
中国国际工程咨询有限公司研究中心副主任、中国PPP咨询机构论坛副秘书长徐成彬
徐成彬：2020年被公认为中国RElTs元年。国家不仅发布了关于公募REITs试点的“一体两翼”基本政策（证监会、发改委出台的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（RElTs）试点相关工作的通知》，发改委出台的《关于做好基础设施RElTs试点项目申报工作的通知》及证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引》），而且启动了REITs试点项目的申报、评审及产品发行准备等工作。
今年10月底受国家发改委委托，我们公司组织开展了这方面工作，目前正有条不紊地往前推进。由于公募REITs的开放性，这项工作涉及到很多问题，包括项目合规性、现金流稳定性、权属清晰性及交易可实施性等。这些问题都非常具有挑战性，尤其是针对某些行业的特殊问题，比如远超我们预期的土地问题。土地问题在PPP领域可能还不明显，但当土地使用权伴随底层资产进行公开市场交易时，这个问题跟资产权属、估值和投资人回报紧密联系，就突显重要性了。
针对这些问题，我们需要进行深入探讨。由于公募REITs是一次性地回收全部权益，涉及到真金白银，必须要进行准确估算，还需要考虑国有资本交易的保值增值、税收等问题。这些问题都需要我们进行探索。
目前我国REITs是试点先行，相关细化政策正紧锣密鼓地出台，但还没有专门的法律，所以要求我们边实践、边探索、边总结。
整体上来说，第一批REITs试点项目评审目前进入了中后期阶段，总的原则是“成熟一个、推进一个”。我们正根据国家发改委和中国证监会的总体部署，有条不紊地开展评审工作。在国家发改委投资司的直接指导下，除了大型集中评估会，我们已多次召开原始权益人、公募基金管理人和相关专业机构参与的专题讨论会。试点项目在评估和讨论过程中逐渐清晰，中咨公司正陆续把评估报告报送到发改委，由发改委审查推荐给证监会。相信大家不会等得太久，就能陆续见到中国第一批REITs试点项目的无异议函名单。
张峥：下面是任总，您是京投投资控股有限公司执行董事，您公司申请基础设施REITs试点项目了吗？
京投投资控股有限公司执行董事、总经理任宇航
任宇航：正在做思想上的准备，也就是研究政策上的突破，没有申请第一批。
张峥：您能给我们谈谈轨道交通行业的REITs如何落地吗？
任宇航：REITs推出来后，我们公司被称为北京市投资公司，因为我们公司是北京市地铁最大的业主，除了个别项目外其他都在我们手里，目前已有7000多亿资产。公司领导把我们喊过去说能不能搞2000亿的REITs？把2000亿REITs用来还欠银行2000亿的负债，这样公司资产负债就能消除。课题在这样的背景下拉开序幕。
我们研究发现REITs引入轨道交通不是不可以，但是硬伤很多。如果可以从以下四个方面实现突破，全国的轨道交通可能会迎来一个发展良机。
第一个是轨道交通票价，目前轨道交通的票价较低。如北京轨道交通票价四五块钱左右，但真实的成本可能是17-18元，中间大量成本依靠政府补贴。每年政府要给我们公司补贴295个亿，以后还会更多。
所以我们想了一个办法，能否让政府把原本补贴给公司的钱补贴给乘客。乘客每个人买票需要花费18块钱，但在政府补贴14或者15块钱之后实际支出就变成3到4块钱，低于原来的实际支出。政府补贴资金的来源就是原来补贴给公司的300亿资金。轨道交通最大的经济特点是边际成本非常低，通俗来说就是每拉一个乘客会收到4块钱，但是每多拉一个人我的成本可能是几毛钱，边际收益很高，所以应当想尽一切办法鼓励更多的人来乘坐轨道交通，这样就能够大幅度优化财务报告。该办法施行后，由于实际票价下降可以引导一部分增量出行收益有所增加，另一方面公司的收入结构从政府的补贴收入变成了经营性收入。
第二个就是轨道交通折旧。7000多亿资产除了部分在建工程外，很大一部分已经转固（固定资产），进行折旧处理后公司财务就会得到较好现金流。但是没有好的财务收益，公司的损益就会出问题。所以我们就在想，折旧的终结目的是什么？折旧的终究目的是维系一个系统简单的再生产，我们就想可否参照损耗法或者工作量法，对轨道交通进行折旧处理，比如说洞体、前期的征地拆迁费用不进行折旧，而对于自身需要具体折旧的类似于4号线PPP项目B包部分，我们也利用工作量法根据全周期的客流或者走行公里，最大的限度地减少地铁折旧。地铁折旧资金对公司没有直接用处，会影响财务报表，对ABS和别的融资都有非常大的影响。
第三个措施是的土地权属问题。轨道交通一定是建立在一定的土地之上，我们拿到的土地无偿划拨，没有走招牌挂的程序，那么我把土地的使用权作为REITS资产的一部分，我交给SPV公司，SPV公司再通过REITs卖给大众。这个时候我可否把土地的无偿化或权属卖出去？找个问题在法律上是存疑的，我咨询的很多律师都觉得有问题，但是如何打这个补丁目前来说还没有很好的办法。所以我们的建议是，如果原始权益人参与了REITs一部分认购并且实际承担了资产管理或使用任务，那这一部分和土地权属就不要再变更或补缴出让金什么的，这样才能更好地支持REITs向前发展。
最后，轨道交通一定要是吸引更多的人来乘坐，所以我们想一定要更多搞TOD，搞智慧地铁。通过提高服务质量吸引客流，在沿线分布更多的房产来优化整个城市的布局，这样也能更好发挥轨道交通的作用，并相应提高它的经营性。
我们想如果这四个点能够落实到位，原来的PPP可能会大有作为。可能像我们这样的公司原来是一个融资平台，后来搞PPP和发专项债，也能让我们多发一点REITs，维系整个轨道交通可持续健康发展。
张峥：下面有请卞超总，我请教您一个问题，因为你是来自深交所的专家，能不能给我们聊一聊交易所在REITs政策条件下相关的一些配套规则、现在进展以及安排，包括深交所对REITs试点项目的一些情况。
深圳证券交易所固定收益部市场服务负责人卞超
卞超：感谢主持人！大家下午好！非常荣幸受到主办方的邀请，参加本次论坛。回想前四年前的这个时候（大概是在2016年12月26号），国家发改委、中国证监会正式发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化的通知》，开启了PPP项目资产证券化的先河，这份文件同时提到要“共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设”。
在中国证监会和国家发改委的共同推动下，今年4月30日，两部委正式联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着中国版公募REITs正式启动。10月11日，中办、国办发布的《先行示范区综改试点实施方案（2020-2025）》特别提出“依法依规开展基础设施领域不动产投资信托基金试点”。
《试点通知》发布以来，深交所根据国家发改委和证监会统一部署，加紧开展各项准备工作。目前，配套规则即将发布，首批试点储备项目已上报至国家发改委，业务技术系统已初步准备就绪。
作为基础设施公募REITs试点业务规则体系框架搭建的重要一环，深交所配套规则“1个办法+2个指引”已于今年9月4日至15日完成公开征求意见，近期将正式发布。其中，《基础设施基金业务办法》作为交易所基础设施公募REITs业务的基本规则，明确业务全流程的重要节点和关键环节的规范性要求，围绕“公募基金+资产支持证券”产品架构下参与方权责划分与运作协同作出相应规定与引导。《基础设施基金审核指引》对业务参与机构、基础设施项目、评估与现金流、交易结构和运作管理安排等重点内容进行细化规范，聚焦优质资产和优质主体，旨在准入环节把控项目质量。《基础设施基金发售指引》聚焦于基础设施基金发售操作与执行，参照我所股票询价发行相关程序，主要对基础设施基金的询价与定价、战略配售、网下和公众投资者认购、扩募、监督管理等进行规范，旨在匹配基础设施基金特有属性的基础上，提升发行效率，推动流动性建设。
张峥：接下来我请教一下来自深圳龙光交通集团总裁吴总，请您分享一下您对基础设施REITs和PPP的一些想法。
深圳龙光交通集团总裁吴亚德
吴亚德：谢谢主持人，大家下午好，我来自深圳龙光交易集团的。基础设施建设REITs政策推出以来，我们集团把我们建设最早的、已经最成熟的高速公路广西贺州段作为我们第一批申报REITs的项目，龙光交通实践过程当中的问题和建议
1、目前没有配套的税收支持政策，股权转让相关税负较重。
建议：对于自持份额部分对应的股权转让收益，建议依照客观事实在限售期内暂缓纳税，在实际转让时再行缴纳，以引导原始权益人提升自持比例并长期持有；对于股权转让收益产生的税收，应从鼓励参与试点、培育REITs市场角度出发，给予适度优惠。
2、首轮试点项目获批后，建议尽快/稳步/有序扩大试点范围。
建议：首轮试点项目选择中可能会更多考虑国家重大战略等优先区域，优先选择承担国家重点基础设施项目的国企，偏向于并表型方式转让的项目，我们完全接受并深刻的理解这些安排是为了政策平稳落地和持续执行。我们建议后续应充分释放政策红利，扩大对社会资本的积极影响，在项目评选中更加聚焦于底层资产的优质性，对原始权益人的性质、项目所处地域、转让中出并表的安排等适度开放，扩大试点范围，尽快形成全面示范效应。
3、完善试点项目审核标准，项目审批逐步常态化（逐步形成常态化的申报和审批机制，成熟一家批准一家）
建议：国家发改委针对首轮试点项目形成并完善体系化的评审标准，尽快正式发布后续申报及评审补充标准，同时明确项目分批次接收材料、审核以及发行计划的安排，以便原始权益人针对审核要点调整方案并完备申报材料，缩短申报及评审时间，尽快完成REITs政策试点到常态化的平稳过渡。
4、总结试点经验，完善产品结构和法规体系。
建议：及时总结试点经验，一方面有助于培育、筛选出更多符合发行标准的底层资产，另一方面，也有利于探索出符合我国实际情况、金融与产业有效融合、委托代理和治理成本最低、未来成长性最佳的REITs产品结构。此外，对于产品结构设计中遇到的法律障碍，也需要参与各方协同推动，不断健全和完善相关的法规体系。
张峥：接下来是来自越秀交通基建有限公司副总经理的潘勇强，我们知道广州的越秀集团在REITs上有非常丰富的经验，有很多实践，成为了一个标杆。我想跟潘总请教的是，我们知道越秀在香港有房托基金，是持有资产的一个上市平台。我经常用一个不严谨的说法说，REITs也是一个资产的上升平台，我们知道越秀交通也是一家上市公司，我想说既然已经已有了股权的上市平台为什么还要去做资产的上市？从原始权益人的角度是怎么思考的？
越秀交通基建有限公司副总经理潘勇强
潘勇强：我是来自香港上市公司越秀交通的潘勇强。从打造基础设施RElTs平台的角度来看，我们其实不只是为了融资。因为作为上市公司，已经实现了100%资产证券化。我们发债的融资成本也非常低，曾经到2.83%，且得到了标普、穆迪、惠誉的国际投资级信用评级。
我们今天在这里和大家分享为什么越秀地产有了一个上市公司之后还要去打造一个商业地产的RElTs。我们执着、强烈地去追求国内基础设施公共RElTs的目的是希望打造多一个够实现投、融、管、退的资本平台。
我本人也曾经在越秀房托（上市代码“405”）任职，先分享两个上市平台之间差异的理解。我的理解RElTs平台最核心的价值在于循环。如何能够实现循环？上午很多嘉宾也谈到，是不是上市了就一定会产生流动性的溢价？或者上市了就能消除流动性的折价？坦率地说，我认为不是。因为我所在上市公司在十年以前它的市净率只有0.4，到今天它的市净率基本达到0.9，也曾经突破过1。还是有一些因素在影响流动性和折价因素。
RElTs在规则上有很严格的负债率的限制，更加透明的监管机制，更高的分红率。所以我们看到的普遍现象是：只要是比较规范的RElTs，市净率角度是高于一般上市公司的，这是由治理透明度决定的。这也是我们希望在国内追求公募RElTs平台的出发点。
第二个出发点：据我所知，张老师在做这两个平台和两个市场之间对估值的影响。因为我们的资产在境内是人民币计价的。如果资产在人民币计价的市场里上市，我相信从流动性溢价和外汇管理的角度上，REITs也会实现溢价。
第三点及很重要一点：基础设施RElTs有两点需要大家特别关注，一是，社会属性和公共服务属性，它需要向一部分人民群众提供服务；二是，满足公众投资者的投资利益，它也代表另外一部分人民群众。作为管理方如何在两者间取得持续的平衡？我相信这里需要既要懂得产业的经营又要熟悉金融的资本市场的管理人。我相信需要一段时间的磨合，才能更好地提高流动性溢价。
张峥：接下来有请罗霄鸣总，我了解到他是一个RElTs领域的专家，很多年一直坚持战斗在不动产金融的领域。您现在就职于深创投，从深创投RElTs方面的布局和策略谈谈您对这个领域的想法。
深创投不动产基金总经理、董事罗霄鸣
罗霄鸣：深创投集团于三年前开始筹备公募RElTs业务，当时以组建独立团队的方式推进这块业务，其中一个重要背景，是我们看到了国内的股权投资已经发展到了一个相对成熟的阶段，而对标海外的资本市场，除了传统的股票投资、股权投资、公司上市这些业务以外，对于像基础设施、不动产这类重资产的资本运作也会有很大的发展空间。同时，也是由于我们积累了多年的REITs市场经验以及对于国内公募RElTs板块开闸的预判，决定秉持和深创投在20年前开启VC投资业务一样的理念，为了对接这样一个未来一定会开放的资本平台去做整个不动产产业链的投资和REITs资产储备。
作为一个投资型集团，我们理解股权投资投的是公司，公司的收益来自于其承载的产业和业务经营，而经营会受到公司战略、理念、业务策略和执行的影响而有差异的，依赖于人也依赖团队；而不动产投资投的是固定于一处的资产，收益来自于其承载的产业和所处的经济环境，更多的依赖于物，更客观且会随产业和经济的发展而增长。故而一旦公募REITs开闸，我们就可以像VC、PE业务一样从前端布局好资产，按照未来资本市场可以接受的方式做前期投资，这是我们把REITs业务提升到集团战略高度的大逻辑。
在此次公募RElTs试点推动过程中，我们集团积极主动且非常充分地参与其中，我们致力于推出满足监管要求的REITs产品，也充分理解监管层对于试点阶段各项工作需要稳起步的强调和看重。比如根据咱们试点阶段的规则，在当前这个公募REITs结构层级较多的情况下，要做到一体化管理，以实现从公募基金到专项计划再到下面具体资产的完全管控，而我们集团恰恰也在这方面做到了完全准备以契合监管要求，我们不仅有自己完全管控的公募基金、自己的基金子公司，同时我们在很多的不动产和基础设施资产上有深入管理的安排，也布局了一些相关资产的投资。
我们对于不动产领域的业务布局理解比较广义，并不局限于传统的商业地产，甚至也不局限于传统的地产领域。我们认为REITs这个市场真的很广阔。以海外为例，其私营部门的资产上市就是RElTs，而其公共部门的资产融资在咱们国家过去的实践中就是PPP。我们认为，在和资本市场打通之后，无论是产业地产还是基础设施，其投资逻辑都是相通的。通过参加此次论坛我也开拓了眼界，在发改委、中咨公司领导高瞻远瞩的带领之下，我们后续也会在这方面投资，除了传统产业类的不动产、基础设施型的不动产，我们也会向公共事业方面的资产多做一些布局。
张峥：接下来有请吕总，因为我知道您来自券商，所以能不能从券商的视角谈谈基础设施REITs试点、意义或者实操的问题和经验？
渤海证券股份有限公司企融条线负责人吕建红
吕建红：谢谢张老师。我们其实很早就在参与ＰＰＰ项目，刚才潘总讲了流动性的重要性，我非常同意，流动性是最大的问题，只有流动起来、才能真正做好基础资产的盘活。
实际上我们也挤进去了首批，做的是比较讨巧的项目，京津冀一体化、绿色生态PPP，就是量有点小，我们在稳步往前走，就跟我们当初做知识产权证券化一样，初始项目规模也都比较小，不到10个亿，到了第二单我们就做了30亿。所以我一直想我们在开始阶段不要贪规模，一定要稳，我们每个市场的参与者都要珍惜这个来之不易的局面，不要贪图大和快，要稳稳的。
在我们做公募REITs的时候，因为我们是券商，只有卖出去产品才是最后的成果，所以我们就和投资者去聊。我今天主要想谈大类资产配置来。明年是“十四五规划”和2035年远景目标的元年，对我们来说也就是刚刚开始，我跟同事们讲为什么在“十四五”第二个腾飞的券商就不可能是渤海证券呢？。其实，公募REITs作为一个桥梁，它兼具了收益和低风险融资的需求，是当前资产配置图谱当中最为独特但是也难以替代的一类资产。我认为，它为投资者提供了资产配置的新选择。从最近这几年来看，城投债不行了，ABS也不行了，那么我们怎么才能实现中国基础设施投资的价值再发现，为投资者提供满意的投资品种呢？
首先，要为更多的投资者参与中国庞大的基建建设提供新的机会，包括国际投资者，因为现在很多的监管政策开放，已经由原来的管、揽和步步审批转变到了合规性的审查，这会吸引更多的国外投资者进来，所以我们的投资者是向两个方向发展，第一个是价值投资者，第二个是国际化和机构化的投资者，只有盯紧投资者的切实需求，才能把我们的事情做得更大。
我国基础建设从2013年开始已经进入低速发展，2020年1月到5月份单月的累计量已经出现负值了，原来的高速发展已经降下来了。原来的投资者主要是通过城投债进入到基础设施当中，但是这类债券流动性低、收益率也差强人意，加上现在严格监管，以后流动性可能更差，而且2013年城投债的发行利率也一路下行。
此外，还有投资者希望通过PPP参加了基础设施，但是截止到2020年的6月份处于存续期的PPP的ABS共21个、申报发行量25.58亿元，但是因为期限比较长、要求也比较多流动性差，所以卖不出去，因此这个时候推出这个产品恰恰就是我们的“PPP+REITs”元年的开始。
此时恰恰是资产配置的拐点，大批投资者也都开始注意到这一点。我们都知道经济有两个拐点，一个债务的拐点，一个通胀周期的拐点，而2020年将是双拐点叠加，本轮小周期的资产维度将进入下一个阶段，其实就是四个拐点萧条、复苏、繁荣、衰退，而这个时候我们正是处在一个拐点，所以我觉得这是很大的机会。
第一：庞大基建市场需要开拓需要新的融资方式提高周转率，而基础设施REITs就是提高我们周转率特别独特的一个方式。
第二：随着时间的推移，抗风险、稳健收益的产品将会越来越受到关注，而这个产品恰恰适合。
第三：从资产配置的角度，公募REITs的推出恰逢其时，填补了国内资产配置图谱的空白，且难以替代。
第四：当前信用债持续暴雷，原来是信仰，现在信仰逐渐在重新塑造，而公募REITs的产品优势更为明显。
第五：基于前期公募REITs的价值，在双拐点叠加的阶段将是其价值最为突出的地方。
最后，我最后再提几点小小的希望。这几年我们一直都在做这个事情，所以我特别希望每一位参与者，无论政策上有多少的政策法规，我们都是走在路上，是促进基础设施领域、深化金融侧供给改革唯一的催化剂，所以，我衷心希望每一位参与者对改革多一点智慧和耐心，对契约和市场多一份敬畏和责任，做出经得起市场考验的好项目，这样才能推动基础设施REITs相关业务不断完善、稳定发展，才不枉这个大时代给予我们创造力的机遇。
张峥：我观察在座的专家来自监管、原始权益人、金融机构。我想请教成彬主任。您从项目评审角度谈谈，国家发改委关注的重点是什么？中国证监会侧重点又是什么？
徐成彬：这个问题大家一直很关注。前面其他专家提到了四年以前PPP项目的ABS的政策，也是证监会和发改委联合发布，四年后的今天新的投融资模式REITs政策又是两家共同发布。四年前，PPP项目的ABS全国申报了40多单，国家发展改革委也委托中咨公司进行了评审。从我们自己亲身评审体会，以及多年的咨询经验来看，无论是PPP-ABS还是REITs，国家发改委和中国证监会联合发文、共同审查，我觉得是非常重要的，也是基础设施资产获得资本市场认可的重要保障。
我认为，这两个部门职能定位是明显不一样的。国家发改委一直是我国的投资主管部门。早在建国初期，中央人民政府就设立了国家计委，履行基本建设的投资管理职能；证监会是改革开放以后为适应证券市场发展需要新设的监管部门。所以，中国证监会更多从金融这一侧来进行REITs产品发行监管；国家发改委更多是从投资管理的合规性、现金流稳定性和资产权属清晰性，以及盘活存量带动增量的投资循环角度，对再投资项目的成熟性进行审查。
简言之，国家发展改革委主要从项目资产侧进行审查，证监会更多是从金融资本侧进行审查，两个部门职责明确，相得益彰。
从REITs底层资产这一侧来审查，我认为这是投资保障的根本所在。我一直强调项目好才是真的好，资产质量如果出现问题的话，例如合规性出现问题，你后面无论采取什么补丁，也难以挽救资产质量根本性缺陷，所以国家发展改革委在前期评审阶段特别强调资产本身的审查。
发改委对PPP-ABS和REITs的审查，都有一些共同的特征，就是强调资产的合规性和现金流稳定性。
首先是项目合规性。我们今天论坛的主题是PPP，PPP项目开展REITs，除了一般投资项目相关手续的完备性，包括项目立项、土地、规划、环评、竣工验收等环节行政许可手续齐备之外，对于PPP项目还要求社会资本的选择必须通过招标程序，并且PPP合同必须是规范，PPP项目至少近三年运营期没有出现重大违约、社会稳定风险等事件，信誉度保持良好的记录。这都是合规性根本的体现，也是PPP-ABS和REITs的第一个共同点。
第二个共同点就是现金流的稳定性。底层资产现金流是投资回报的根本性来源，从RElTs来看，现金流的稳定性更加重要，因为公募RElTs是权益性的融资，投资的回报主要靠项目自身的经营收益，不像PPP项目的ABS还有担保、抵押等增信措施。
此外，公募REITs对现金流的结构提出了新的要求，现金流必须以使用者付费为主。其主要原因，我个人理解，一个是政府债务显性化。从理论上，一切具有稳定现金流的资产都可以发行ABS或者REITs产品。我国PPP项目近年发展很快，，但其投资回报大都基于政府付费或者可行性缺口补助，如果开展公募RElTs，项目信息是公开透明的，当地政府财政收入和债务情况必须显性化，地方政府能否做到；第二个就是兑付刚性化，公募基金要求强制分红，如果基金投资收益主要来自政府财政支出，地方财政必须做到按期及时支付，这恐怕也是一个挑战。
相比PPP-ABS，公募REITs有一些显著不同点，就是强调权益性融资，要求资产权属必须清晰。权属清晰至少需要关注5点具体内容。
第一点是项目公司的所有股东必须一致同意转让全部股权。
第二点就是对于PPP项目，涉及到政府的参与，所以当地的政府必须同意项目公司股权转让。
第三点涉及到特许经营权本身转让问题。特许经营协议是在当地政府和项目公司之间签订的，发行REITs之后，项目公司可能保持存在。项目公司股权转让是否涉及特许经营权转移，这个情况一直有争议的，因为特许经营权实际上是附着在股权之上的，皮之不存毛将焉附？
第四点就是前面讲的土地使用权转让，政府是否允许？我国土地的所有权和使用权是分离的，土地所有权是国家的，项目公司拥有的是土地使用权。很多项目取得土地使用权的时候有一些优惠，发行REITs进行产权交易时，土地优惠怎么处理？此外，土地转让往往存在溢价，溢价可能带来土地增值税，特别是对于园区、仓储物流或者IDC这类项目，即使土地使用权允许转让，土地溢价带来的税收是否减免或递延，将直接影响很多原始权益人发行REITs的利益或者兴趣，也可能关系资产估价和投资人回报率，所以土地权属及其溢价税收筹划对于REITs试点是非常重要的。
第五点是并表问题。并表并非政策强制的，并不并表可能取决于多方面利益博弈。首先取得于原始权益人自己有没有这个意愿；其次当地政府可能担心原始权益人通过RElTs发行而“跑路”或“逃责”，因为发行REITs后，原始权益人或社会资本方不是REITs份额的最大持有方，政府方的担忧是可理解的，因而可能要求原始权益人进行并表。总之，现行政策并不是强制要求所有项目发行REITs必须并表，具体项目需要具体分析。
张峥：下面请卞总从资本市场角度，谈谈刚才我的问题。
卞超：感谢主持人！从交易所具体工作角度简单谈一下我个人的理解。结合PPP项目资产证券化、基础设施公募RElTs试点的工作安排，发改部门侧重从是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度、鼓励回收资金用于基础设施补短板领域等角度，重点关注基础设施项目的合规性、现金流稳定性等。证监会注册和交易所审核环节，除了上述基础设施项目的基本要求之外，也会关注参与主体尽职履责、投资运作、运营管理、交易结构等方面，侧重加强信息披露、强化投资者利益保护。
结合类REITs实践、试点项目跟进等工作实践，提出以下近期备受市场各方关注的两个事项，供下一步讨论和推动完善。
一是，健全REITs治理长效机制。本次REITs试点采用“公募基金+基础设施资产支持证券”结构设计，深交所正在积极研究有效借鉴上市公司治理经验，明晰基金管理人、托管人、运营管理机构、基金持有人等各参与主体的权利和义务，建立有效治理决策机制，形成良好的协同和制衡机制，切实保护投资者合法权益，提升基础设施基金的运营管理水平。
二是，加强二级市场流动性建设。结合前期调研，为更好地契合投资者需求，提高二级市场流动性，深交所配套规则明确在现有竞价交易、大宗交易基础上进行适度优化并引入询价交易方式，基础设施基金可作为质押券参与债券质押式协议回购和债券质押式三方回购业务，可以选定流动性服务商提供流动性报价服务。接下来，深交所将进一步推动拓宽投资者群体，优化交易机制，更好满足投资者现实交易需求。
张峥：徐主任和卞总两位回答非常精彩，并且引发非常重要的问题，我下面问一个问题，也希望其他几位非常简单地表达你们的观点。
这个问题也是我一直在思考刚才谈到的治理机制、产业资本和金融资本在未来REITs价值创造中怎么能够合成合力的问题。

罗霄鸣：我觉得这个话题张院长提的特别好，在咱们国内摸索着开启公募RElTs市场的时候，我们的监管层很关心REITs到底应该由谁来控制、谁来得益、谁来保护投资人的利益，在这样的背景下讨论这个话题就很有意义。
首先咱们要界定一下什么叫金融资本或产业资本？我个人的理解是，产业资本所进行的资本运作是为了服务产业发展，而金融资本的运作其实是为了服务投资人，因为金融资本的衣食父母其实是投资人，产业资本则是为了自身的产业发展。
如果是用这样的视角看RElTs这个事情，按照现在REITs指引的要求公募REITs管理需要压实管理人职责、做好投资人的保护，毋庸置疑咱们的公募RElTs应该是金融资本的主场。
这个话题又回过来了，刚才几位专家都提过其实REITs就是资产上市的过程，尤其是咱们国家在起步去做RElTs的阶段，在这个阶段上是不是说仅有金融资本，就能够去市场上收购足够多的好资产？我觉得现在并不是那个阶段，早期的时候（如新加坡、香港），刚开始构建REITs市场时，也是需要先发挥产业资本的作用把好资产拿出来，然后去慢慢的让投资者和资产持有者认识到这个市场、理解这个市场，再慢慢过渡到成熟发展阶段。
我们看两个例子，第一个是黑石，黑石是金融资本的代表，在它的整个业务范畴里面RElTs是如何定位的？黑石把REITs界定成一种永续资本的来源。对于金融资本而言，永续资本是非常重要的一环，巴菲特曾经说过，如果用短期资金去做长期投资，会面临很大的风险。他执掌伯克希尔·哈撒韦公司的原因之一，就是为了获取不用到期的永续资本去做投资。所以说从金融资本的视角能够有一个RElTs的平台是难得的机遇，但是金融资本要想用好这个平台，就必须要有足够强的能力像黑石一样去创造交易、收购资产和提升资产。
从另外一个视角，像新加坡的凯德还有香港的领展都是亚太区做得非常好的RElTs，这两家大家认为是什么资本？其实很难分的清楚，其实领展并不是通过REITs融资，它是一个自我组织型的内部管理型RElTs，它甚至没有大股东和实际控制人，它不是产业资本，但是它恰恰能够把服务投资人的意愿和扩张产业链条、业务版图有效地结合在一起；而凯德就是一个产业资本的代表，他的目标很明确，要么做工业园，要么去做购物中心，都是通过REITs去构建整体的运作模式，但是如果咱们看凯德的母公司，从顶层来看又是金融资本在发挥作用。
综上而论，如果用一个简短观点来概括我对于REITs市场发展的建议，我认为无论金融资本也好、产业资本也罢，运作得当都能够发挥很大的功效，也能实现多方共赢，故而资本市场应该给予资本运作足够的空间和灵活度。尤其是对于REITs而言，REITs相比于其他上市公司股票风险更低，其投资的所有资产也都能很透明地展现在投资人面前，让资本市场看到其所管理的资产的品质，那对于这样一个产品基底很好的市场，如果要做大做强，我认为就要给到它足够多的灵活度。
任宇航：我从融资的角度来说，我觉得REITs为基础设施开创了一个选择权，本来是网运分离，一般的做法是把利润放在“运”部分即经营部分，支持“运”在资本市场融资。现在我多了一个选择权，就是用我的“运”来支持我的“网”，让我的“网”通过REITs上市融资。对应的，从投资角度说，选择做产业资本还是普通金融资本，取决于资本效率差和收益预期，哪里有效率差我们就投哪里，作为产业资本去投别人的REITs也是类似的，被投资项目越落后我越愿意做产业资本，被投资项目越先进我越愿意作为一个金融资本去参与。
张峥：感谢任总把我这各环节结束语说完了，非常感谢大家，本论坛暂告一段落，谢谢！
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