forcode 210301:刚看到有网友点赞我2.53清空京能清洁能源的回帖,去看了下京能清洁能源的最新情况,好久没关注这家公司了,结果看到新闻,私有化失败了,股价连续暴跌了好几天,现在跌到2.1了(今天210304跌到1.8了)……



京能清洁能源私有化失败,如果继续大幅度下跌,或许会出现买入机会。


最近在读上海国家会计学院郭永清教授的《财务报表分析与股票估值》,尝试用他书里的自由现金流折现公式来给公司估值。


自由现金流折现的几个核心的公式:


1、公司价值=金融资产公允价值+长期股权投资价值+未来预期股权经营资产自由现金流贴现值;


2、股权价值=公司价值-公司债务;


3、股票价值=股权价值-少数股东权益;


4、某一年的自由现金流=经营现金流净额-折旧-摊销-长期投资减值;


因为我没有从头到尾读这本书,上述几个公式的计算时,还是遇到一些障碍,前几天我试图重复书中例子:根据万华化学2015年年报来计算股票价值,结果发现年报中有些项目跟书上的数字对不上,比如公式2中的公司债务,实际上不是用资产负债表中的总债务,而是只包括有息负债。


今天,我尝试用这个自由现金流折现法来计算一下京能清洁能源的股票价值。


公式1中的金融资产公允价值,我基本上用现金及现金等价物+金融资产来计算:



公式1中的长期股权投资价值,就用资产负债表中的“投资”来代替:



公式1中的未来预期股权经营资产自由现金流贴现值,计算起来会复杂一点。我首先需要计算每年的自由现金流,根据书中的说法,可以用公式4简化计算。



计算完2008-2019年每年的自由现金流之后,我根据最近6年(2014-2019年)年均自由现金流和2008-2013年6年的年均自由现金流,可以算出自由现金流年均增长率大约是8%。


然后假设未来几十年年均增长率8%,折现率10%,计算出来的合理股价应该是7.14,这个年均增长率8%肯定是过度乐观了:



然后我调整增长率为不同假设值,发现增长率对估值的影响太大了:







5%~10%的不同增长率假设,可以计算得到从2.8~13.5不等的估值。类似的,折现率略作调整,得到的结果也会大幅度跳动,这就是为什么估值只是一门艺术而不是精确科学的原因。


这个结果,也解释了为何市场对于增长如此痴迷,一个能够长期增长的公司,年均增速哪怕快1个百分点,几十年累积下来的结果天差地别,这就是复利增长的魔力!


所以,对于长期持有的伟大公司,护城河极其重要,增长潜力也极其重要!一个发展潜力巨大的朝阳行业,确实值得给更高的估值!


所以,自由现金流折现这种思维方式,对于筛除一些无价值的公司和大约判断公司的潜力是有帮助的。但你不应该太相信计算结果,结果太依赖各种假设了。


还有,用自由现金流折现法来计算股票价值,你会发现有些公司算出来是负数,这些公司的真实价值不应该是负数,每年都在大幅度盈利和分红,这与事实不符合。


有些公司的折旧其实也属于自由现金流,不需要将折旧大部分花掉也可以维持自由现金流不下降,比如长江电力,按财务规则,大坝可能50年折旧完,实际上,大坝用上百年都没问题,机组也有同样的问题,据说清朝时期修建的某些水电站,几十年前就折旧完了,机组到现在还在发电。


而且,经营现金流净额可能忽略掉了一些非经营性现金流入实际上也属于自由现金流,招商局港口就很典型:


像招商局港口这样的公司,在各个港口拥有大量土地,原来港口很偏僻,基本是荒地,随着港口的发展,周边物流园区、工业园、住宅小区甚至商业街区都慢慢完善起来,若干年后,港口拥有的土地就升值很多倍,等政府征收补偿,就能一次性得到大量土地升值溢价。这个溢价应该不计入经营现金流吧?但却是实实在在的自由现金流,而且,招商局港口已经形成了前港中区后城的发展模式,有意识地利用土地升值潜力。这种情况下,光利用经营现金流净额来计算自由现金流,是否会低估港口类企业的内在价值呢?


参考我前年的文章:《招商局的PPC模式


郭永清:预测公司未来的现金流究竟会有多少,简直太难了。一个很笨却很有用的方法是,放弃那些自由现金流很不稳定、很难预测的公司,只寻找未来自由现金流十分稳定、十分容易预测的公司,这类公司的特点是:业务简单且稳定,有息债务很低,具有持续竞争优势,自由现金流持续稳定。那些历史上多年保持持续稳定的公司,未来自由现金流也很有可能继续保持稳定。


因此,我们只是对于估计一小部分股票的内在价值有点自信,但这也只限于一个价值区间,而绝非那些貌似精确视为谬误的数字。我们需要知道股票的内在价值的下限,并以比下限便宜得多的价格买入。


学习好不好,用分数说话。公司好不好,用现金流说话。


forcode:自有现金流是很靠谱的估值法,但对于自由现金流折现的计算结果,也不可迷信具体数字,关键是理解这种思维方式,而且,要真正理解公司价值,还是得读财报、研究商业模式和行业,最好对公司的产品、服务、客户评价、行业地位、市场竞争态势要有感性认识,光靠几个公式就试图给公司估值,还是不可靠的。


有学财务的网友,欢迎批评指正。


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未来新技术与新趋势的种种可能……

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