作者:郭嘉沂,张峻滔,张梦

策略推荐:美元指数:与我们此前判断一致,2月美元指数延续震荡,出现了小幅反弹。展望3月,美国经济有出现滞涨的迹象,美联储进退两难,大概率按兵不动。美债收益率持续反弹后配置价值逐渐凸显,可能成为日后美元指数反弹的主要契机之一。欧元:由于延续经济封锁、疫苗接种进度缓慢,欧元区复苏前景弱于美国。同时欧央行继续表达对于欧元升值的关注。欧元仍偏高估,后市仍有调整压力。英镑:英国有望在年中实现全民免疫,同时3月将逐渐解封,成为英镑升值的主要驱动。但由于欧盟金融准入谈判艰难,资金仍未流入英国。英镑升值持续性存疑,警惕调整压力。日元:日元如期贬值,空头有展开反攻的迹象。随着美债收益率的持续反弹,日元仍有贬值空间。
风险提示:(1)美债收益率继续上行;(2)拜登政府的财政刺激案受阻或大幅缩水;(3)美国对华态度较预期更加强硬;(4)欧洲进一步延长封锁期;(5)欧洲疫苗供给持续短缺。
美元:酝酿反弹契机
2月美元指数先强后弱,月初走高至91.6后回落,在90附近得到支撑后震荡。这与我们1月底的判断基本一致:震荡仍是美元指数的主旋律,短线有较大概率出现小幅反弹。展望3月,美元指数将延续筑底,逐渐酝酿反弹契机。
1、美联储面临滞涨风险
2月公布的美联储1月议息会议纪要中提及了未来很长一段时间都不符合削减资产购买的条件。美联储主席鲍威尔在国会听证会上重申了上述观点,并表示可能要花费三年才能达到通胀目标,当前的通胀走高是暂时性现象。这也与新任财长、前美联储主席耶伦的观点不谋而合,耶伦认为财政刺激后只会有一次性的通胀,“做的少比做的多的风险更大”。
经济衰退后通胀预期通常率先回升,随后会经历实际通胀数据向通胀预期的靠拢。此后需要关注CPI等通胀指标是否会远超通胀预期,出现通胀超调。在新的平均通胀目标框架下,美联储对于通胀容忍度提高,将更长时间维持宽松的货币政策,美元指数将因此遭受贬值压力。由于财政刺激缺位、恶劣天气等因素的影响,近期美国经济复苏继续放缓,而商品价格则因供给收缩等因素快速回升,经济逐渐出现滞涨格局。由于CPI的同比高点在第二季度,再通胀交易很可能还将延续一段时间,短期通胀压力明显大于2013年Tapering时期。未来美联储可能面临政策抉择,若通胀显著超调,年内明确Tapering路径的可能性仍不能排除。3月预计美联储将继续按兵不动,其他主要海外央行暂时也不会加码宽松,从资产相对增速看美元指数暂无明确方向。
2、美元指数与美债收益率联动有待修复
当汇率对冲后的美债利差达到约75至110bp时,往往出现见顶回落,这一过程意味着市场对于美债配置需求的增加。与此同时,美元指数也会相应出现趋势性的走强。在近期美债收益率明显上行后,当前利差已经超过50bp,配置价值逐渐凸显,但距离配置区间尚有一段距离。因而美债配置资金带来的美元需求可能还需要等待一段时间才会涌现。从美元指数与美-德10Y国债利差的相关性看,在较长时间处于负相关后,近期相关性有逐渐修复的迹象。随着美债收益率的趋势性上行,美元资产重获青睐、美元指数重新走强只是时间问题。
3、技术分析
美元指数篮子的前三大权重货币中,欧元近期维持着震荡走势,英镑持续走强而日元持续走弱,基本奠定了美元指数的震荡格局。加元、挪威克朗具有较强的商品货币属性,但由于权重较小,不足以大幅削弱美元指数。因此美元指数短期维持区间震荡仍是大概率事件。
从持仓情况看,商业净多仍处于极高水平,杠杆基金、资管等代表性的非商业空头力量已接近极限。中期来看,美元指数止跌反弹的可能性更大。3月维持美元指数在89至92区间震荡的判断。
欧元:基本面、央行双重施压
2月,欧元兑美元维持震荡格局,欧央行继续表达对于欧元升值的关注。同时德国尚未确定解封时间,制造业独木难支,欧元区经济承压。在欧央行和基本面的双重施压下,欧元升值动力不足。
1、疫苗接种进度不利欧元
在疫情方面,美国相对欧元区至少表现出两个突出优势:一是,美国第三波疫情平复,经济基本完成全面重启,而欧元区支柱德国尚未确认解封时间,不排除再次延长封锁的可能。二是,美国疫苗接种进度仍然大幅领先欧元区,令市场对于美国经济前景更有期待。
2、意大利政治风险解除,但欧元仍偏高估
前欧央行行长德拉吉接受担任总理组阁的授权,并得到大多数党派的支持。至此,意大利基本避免了提前大选、民粹主义执政的风险。意大利国债收益率迅速走低,欧元也随之企稳。
不过从我们的估值模型看,欧元仍然明显高估。除非欧元区基本面出现较大改善令估值中枢抬升,否则欧元已经面临调整压力。
3、技术分析
2月欧元如期下测1.20一线后得到支撑,当前处于关键的60日均线附近,关注市场震荡后的方向选择。上方阻力位分别为前高1.235和第五浪理论目标1.245附近,下方支撑1.20、1.19一线。
英镑:延续“疫苗行情”
2月,英镑兑美元延续升值行情,英国央行官员突然发表不排除负利率的言辞也并未扭转英镑升势。与我们提示一致,英镑明显强于欧元。英国全民疫苗接种率超过25%,为G7经济体最高。英国政府准备解封,成为支撑英镑走强的主要契机。
1、英国首相宣布解封计划
2月22日,英国首相约翰逊宣布逐步解除封锁的计划。计划3月8日优先对英格兰解除封锁,所有学校重新开放,两人可以在公共场所进行休闲娱乐。苏格兰、威尔士和北爱尔兰预计也会在未来几个月解除封锁。3月29日目前的大封锁的法律有效性将结束,届时可能会有新规出台。目前计划4月将开放部分自助假日酒店和大型酒店;5月在社交疏远的情况下,酒吧餐馆提供室内服务;2户家庭可以在餐馆或酒吧室内聚餐,室外遵循6人限聚令;6月酒吧和餐馆开始提供室外服务;6人限聚令规定将扩大到室内;7月休闲、旅游业和社交基本恢复正常。按当前疫苗接种进度,英国有望在第二季度实现全民免疫,这是英国解封的底气。
2、金融准入谈判困难重重
英国财政大臣贾维德11日表示,英国希望与欧盟未来数十年在金融服务领域建立稳定的关系,但欧盟方面立即予以反驳。英国《金融时报》2月22日报道,英国和欧盟在金融问题上仍然存在分歧。路透社2月23日报道,英国和欧盟计划在3月底之前建立一个新的金融合作论坛,已取得一些进展,但是不会自动给予英国金融公司市场准入。目前看来英国获得欧盟金融准入仍要经历漫长的谈判过程。由于资金并未显著流入英国股市,英镑与股市并未形成明显的联动。
3、技术分析
根据我们的模型,英镑兑美元与估值中枢贴合,并无明显超调。此后英镑的走势将取决于基本面改善的持续程度以及欧盟金融服务准入的谈判进展。技术上英镑突破上涨通道加速上行,中期看涨至1.44附近。由于缺少资金持续流入的配合,短线仍需警惕欧元调整带来的压力。
日元:如期开启贬值周期
2月日元突破2020年4月以来的升值通道后,如期向贬值方向运行,截止2月25日收盘收于106上方。我们早在《日元酝酿贬值波段——兼评日本首相换帅和日本央行议息20200918》中就提示了日元趋势性贬值的风险,在2020年12月发布的《2021年G7汇率年度展望》中亦重申“随着美债利率反弹,日元将逐渐酝酿趋势贬值行情”。
从相关资产关联来看,美元兑日元与美元指数相关性回落,与美日股市和美日利差的相关性继续维持高位。
日元贬值的空间有多大呢?
从日元持仓的角度,正如我们反复提到的,日元非商业空头持续历史地位水平已逾10个月时间,超过了2016年持续时长,而目前空头已有反攻迹象,从历史经验来看日元贬值将维持半年以上时间,而倘若2016年行情再现,日元将出现10%以上贬值幅度。
从实际利差的角度,美国CPI同比正在向通胀预期靠拢,这将夯实美债收益率进一步反弹的基础;而在美国通胀上行的同时,日本亦迎来了通缩的拐点。这意味着从实际利差的角度,日元贬值动能仍将持续。即使日本央行最终决定扩大长端目标利率——10年期日债的波动幅度,也仅能减轻日元贬值压力,而无碍其趋势变化。
从避险属性的角度,同是负利率的框架下,比较经对冲后的日债收益率与经对冲后的欧债收益率,可以大致测算日元和欧元的避险成色。历史上日元避险成色强于欧元时往往对应日元流畅的贬值行情(融日元,投高息资产),而待风险情绪急降,日元升值将削弱其避险成色,从而导致欧元更受避险资金青睐。然而这一规律在2019年后被打破,日元相对欧元避险属性增强的同时,日元却在升值,倘若当前看作二者关系的修复(类似2000年、2004年和2008年),则日元贬值的空间较大。
总而言之,3月日元相对美元将延续贬值行情,上方阻力位107.3、108.7,下方支撑105。
重大事件和风险提示
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本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议。

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