导读:巴菲特曾经说过,如果只看一个投资指标,那就是ROE。ROE代表一个企业真正赚钱的能力,比当期利润增速更加客观。广发基金国际业务部基金经理张东一,主要围绕企业ROE进行投资,她的组合中主要有两类公司。
第一类是高ROE、高护城河的企业,这一类公司拥有深厚的护城河,能够长期保持较高的ROE,也是投资人眼中的伟大公司。如果看巴菲特的持仓,基本都是这类高ROE和高护城河公司。张东一认为,这一类公司是组合的“压舱石”。
第二类是护城河没有那么深,具有ROE生命周期或者均值回归特征的公司。张东一运用PB-ROE策略,在各行各业筛选出不同阶段有估值性价比的公司。对于这一类公司,她偏好买在ROE的相对低位,享受ROE拐点向上带来的收益。
图表:广发聚优业绩表现
数据截止日期:2021.1.14;数据来源:基煜基金(第三方基金销售平台)
为什么要选择这两类公司?张东一说,她会动态调整两类公司在组合中的比例,以此来控制组合的整体波动,希望能让基金净值曲线更为平滑,让持有人有更好的投资体验。
张东一认为,近些年,大家都在强调要选择有护城河、高ROE的公司,拉长时间看,这是非常有效的方法。但这个策略也会存在阶段性不足。例如,高ROE公司在A股市场往往集中在某些行业,统一按照这个标准构建组合,会使得组合的行业集中度比较高。一旦行业阶段性向下时,基金净值会波动比较大。
而PB-ROE策略的核心思想不是选最好的公司,是从中期角度寻找风险收益比较好的公司,它们往往是非明星股、不是去人多的地方,带有一定的逆向策略。PB-ROE策略的有效补充,使得超额收益率分布更加均匀。
图表:广发聚优行业配置(申万一级行业,%)
数据来源:基煜基金(第三方基金销售平台)
作为一名长着“娃娃脸”的女性基金经理,很难想象张东一是在2008年入行的。她毕业后就加入了广发基金,可以说是广发基金内部长期培养起来的优秀基金经理。和许多女性不同,张东一不喜欢逛街、也不喜欢追电视剧,绝大多数时间都用来研究各行各业的优秀公司。
以下我们先分享一些来自张东一的投资感悟:
1. 长期来看,投资股票的超额收益来自企业利润的持续增长,或者价值被低估之后的估值修复。
2. ROE衡量股东投入资本的回报率,是股东回报的本源。
3. PB-ROE策略的特点是选择性价比较高的标的,优势是可以回避一些周期高点和市场热度较高的行业和标的,并在一定程度上降低组合波动。
4. 对于持有人来说,最终能否在一只产品赚钱,和产品的波动率相关性很高。我们的目标是让持有人赚钱,所以需要考虑收益率和波动之间的平衡。
5. 站在半年的时间维度看,我会优先选择对宏观景气度比较敏感、有向上弹性的品种,比如周期成长股。
长期高ROE等于高回报
朱昂:我们先谈谈你是怎么看投资的?
 张东一 长期来看,赚的钱来自哪里?我认为不是来自交易也不是来自博弈,而是来自企业利润的持续增长,或者价值被低估之后的估值修复。我们作为股东,赚到的是公司内生价值增长带来的回报。
朱昂:巴菲特说,如果只看一个指标,那么就是ROE,你最核心的选股指标也是ROE?
 张东一 ROE本身衡量的就是作为股东投入资本的回报率,是股东回报的本源。举个极端的例子,比如我们拿1个亿做实业投资,一个项目是未来预期年均利润在2000万,不考虑杠杆因素,ROE就是20%,显然,这是一笔比较划算的投资;如果一个项目未来年均利润在200万,不考虑杠杆,ROE就是2%,就不如把钱存在银行。当然,股票投资有股权取得的价格问题,要考虑估值因素,再好的公司买贵了,也影响收益,但ROE是影响投资回报的本源。
朱昂:高ROE和高回报之间的关联度在A股市场也很有效吗?
 张东一 我们做过一个数据回测,长期来看高ROE公司相比市场主流的指数表现更好。举个例子,市场中有38只股票过去连续十年的ROE超过15%,用软件将它们编制成高ROE指数,自2013年开始至2020年5月15日,高ROE指数从1000点涨到了5000多点,整体表现不错。
朱昂:有些人喜欢高增速,你更喜欢高ROE,你觉得两者谁更稀缺?
 张东一 长期的高ROE更稀缺。企业的高成长可以有很多种不同的驱动方式,比如收并购、大幅度扩张产能等等。个别企业出现的短期高成长,其实是牺牲长期价值和股东利益,比如通过扩股的形式,不计回报率地扩张,短期可以带来利润表上数字的高增长,但长期维持高ROE却很难。长期高ROE需要企业有比较高的竞争壁垒,不让其他资本进来;需要好的商业模式,减少资本的损毁等等。
好公司+好价格=好组合
朱昂:选股时,你也会从PB-ROE角度去做筛选,能否讲讲背后的逻辑?
 张东一 我在投资中主要采用两种策略:一是长期持有高ROE公司的策略,也就是在合适价格买入好公司并长期持有;二是PB-ROE策略,是从指以PB作为衡量股票估值的指标,以ROE作为衡量股票盈利能力的指标,挑选中短期风险收益比较好的品种。PB-ROE策略的特点是选择性价比较高的标的,优势是可以回避一些周期高点和市场热度较高的行业和标的,并在一定程度上降低组合波动。
朱昂:所以你的仓位会有两类资产,一类是稳定增长的高ROE公司,另一类是PB-ROE具有性价比的公司?
 张东一 我们回到ROE这个指标,基于一个公司ROE的可持续能力进行分类。
第一类确实是高ROE和高壁垒的公司。从逻辑上看,如果一个公司的长期ROE很高,那么大概率这个公司会有很强的护城河,否则一定会有竞争对手进入,导致ROE从高位回来。我们看到海外有一批伟大的公司,ROE长期保持在高位,就是因为这个公司的商业模式不断优化。中国也有一批这样的企业,在五年甚至更长的时间维度ROE向上,这个就是护城河和商业模式不断进化的结果。巴菲特就是选择买入并且持有这批伟大的企业。
第二类是ROE有景气度影响或者生命周期的公司。这类公司的护城河可能没有那么深,ROE的变化受生命周期影响,以及行业供需和需求变化带来的景气度波动。那么对于这类公司,我们更倾向于用一个比较低的PB估值去买,最好是能够买到企业ROE拐点向上的阶段。
朱昂:当你用PB-ROE模型做性价比筛选时,有没有一些硬指标?
 张东一 我们通过PB市净率和ROE净资产回报率做筛选,本质上是一种出于估值和盈利的性价比角度。有些公司估值很低,但盈利也很差。有些公司盈利能力很好,但是估值很贵,安全边际不足。我们看重的是性价比,以较低的价格选出盈利能力可能改善的企业。
我不会去用一个硬性的指标筛选,因为可能选出的行业特别偏,在某一种风格上集中暴露太多。比如有些行业的ROE很高,还有一些时候像周期性行业盈利高点时,会普遍出现ROE很高、PB很低的状态。单纯用一个硬性指标考虑,就会屏蔽很多行业。
我们投资的核心是基金经理主动选股。如果用一个纯量化的角度做投资,你很难打掉行业和行业之间的差异,每个行业中枢的PB和ROE是有一个标准的。更重要的是,对于ROE的判断本来就是一个基于基本面研究的主观判断。ROE是一个结果,体现的是行业和公司景气度在什么位置、短期和长期的竞争力等。我需要对未来景气度发展的变化做出主观判断。
朱昂:芒格说过,要用公道的价格去买伟大公司,你认为好公司什么时候买,价格是比较合适的?
 张东一 符合我们标准的好公司确实不容易变得很便宜,但市场的情绪波动时,也能给我们用一个好价格去买好公司的机会。我认为主要有三个场景:
1)市场本身出现了系统性的恐慌,这时候全市场估值都会比较低,也是买好公司的好时点。比如说2016年初的熔断,以及2018年底,都给我们带来好价格去买好公司的机会;
2)行业自身的周期底部。比如说白酒历史上也出现过塑化剂和整治“三公”消费的阶段,在渠道完成去库存时,白酒公司整体都在比较低的估值;
3)来自对公司终局的判断差异。有些公司静态看不便宜,但是如果投资人有很强的认知能力,看的时间维度足够长,在动态估值的理解上,也会与市场形成差异。
降低波动帮助持有人赚钱
朱昂:你正在发行一只新产品——广发价值核心,能否介绍一下这个产品的策略?
 张东一 这个产品和我管理的广发品质回报有相似点。核心仓位选择高ROE和稳定成长类的公司进行长期持有。另一部分仓位通过PB-ROE的估值性价比处理,进行动态的调整。
这么做的一个好处是,能够降低组合的整体波动。我认为降低波动这件事情,一定要真正有效果,不能因为降低波动导致牺牲太多的收益率。组合中长期持有的仓位和PB-ROE估值性价比仓位,会根据市场整体的估值体系进行调整。
我的PB-ROE策略不一定是配置长期低PB的金融地产。我会更倾向于去布局一些ROE有向上回升拐点的品种,这样能给持有人比较好的风险调整后收益。我们的这只产品可以投港股,给予我们更多的股票选择范围。
从广发估值优势、广发品质回报的运作来看,两种策略的结合,确实有利于平滑波动,超额收益分布相对平均,不会在某些行业配得太重。
朱昂:为什么降低波动那么重要?
 张东一 我们如果把历史拉长看,有一批自下而上选股型选手的长期回报率很高。巴菲特持有一批伟大的公司,长期复合收益率是惊人的,国内也有一些投资者,无论是基金经理还是个人,也都取得过很高的收益率。但是这种单纯自下而上的选股策略,不可避免会在配置上比较偏,A股市场风格切换又比较大,导致在某些阶段的回撤也会比较大。
对于基金产品的持有人来说,他们往往会在你回撤较大的时候赎回,在你表现很好的时候申购。最终产品净值可能从1块钱做到了3块钱,但是持有人却有可能是亏钱的。
我们发现,对于持有人来说,最终能否在一款产品上赚钱,和这个产品的波动率相关性很高。我们的目标是让持有人赚钱,那么产品的波动率不应该很高,不能在某一年出现太大的回撤。一个向下回撤相对较小、能稳定带来相对收益的产品,最终会让持有人都赚到钱。
朱昂:你怎么展望接下来的市场?
 张东一 中长期的方向依然是大家都看好的大消费、医药、科技。一个很重要的原因是经济发展的结构出现变化,中国整体的竞争能力和收入水平都在提高,对于这些新方向是比较利好的。
但是股票本身有性价比的问题,在估值比较高的背景下,即便一个好公司,也未必能成为一个好股票。经过了2019和2020年连续两年流动性宽松的行情,A股整体估值进一步抬升的难度增加。
往后看,我个人会优先选择对宏观景气度比较敏感、有向上弹性的品种,比如说一些周期成长股。宏观大环境可能对银行不一定特别友好,但是可以布局一些偏金融服务类的公司。前面也提到,我会有一部分忽略估值的长期高ROE公司,也有一部分考虑估值性价比的仓位。目前看,组合的天平会倾向于估值性价比这一块。
研究公司比逛街的乐趣更大
朱昂:在平时的生活和工作上,你是一个怎么样的人?
 张东一 我还算是比较勤奋吧,每个月都会去调研公司,也特别喜欢参加券商策略会,一次能看很多家公司。我很喜欢做研究,去看各种各样的公司,对世界还是有很强的好奇心。研究是一件很幸福的事情。
生活上我是比较简单枯燥的,我已经好几年不逛街了,买东西都是网购固定的品牌和尺码。我也好几年没看过电视剧。对逛街和追电视剧本身兴趣不大,就是特别喜欢研究公司。
我还看过很多海外公司的财报和研报,虽然不能买,但是研究这些优秀企业很有意思。
朱昂:你很喜欢看书和思考,有什么投资大师对你触动比较大?
 张东一 对我触动比较大的事情是,看了很多海外的公司和投资大师,发现活得长太重要了。公司也是,做投资也是,坚持正确的价值观,一直活下去就行。这些道理很简单,但是长期坚持,并不是一件容易的事情。
投资是一个逐渐积累的过程,不会快速爆发。你看了两本书,就有了两本书的认知,你深入研究了一家公司,就有了对这家公司的认知。这些认知都是慢慢积累下来,然后逐步形成一个完整的框架和对事物的看法,或许到后面,才会体现在业绩的爆发。投资能力的积累,其实不是一件快的事情,更多是一种长跑。
朱昂:如何看待女基金经理这个角色?
 张东一 我们做投资这一行的心理压力很大,女性情绪波动天生比男性大,面临的困难就会更多一些。关键还是你对这件事的热爱。我很热爱研究,觉得干这个事情很有意思。
为持有人创造价值,给我带来的幸福感更强。
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