作者：郭嘉沂, 张峻滔, 张梦
一周回顾：全球市场风险偏好明显回落，美元指数受益反弹，美债长端收益率上行放缓，贵金属继续承压震荡。人民币汇率波动率如期回落，三大人民币指数继续小幅上行，掉期和远期点数上行，境内外价差趋近于0。
基本面纵览：拜登公布1.9万亿美元财政刺激方案细节，市场反应平平。美联储安抚市场短期内不会tapering，美债收益率略有回落，但美元指数走强，股市和贵金属依旧承压。欧央行12月会议纪要显示其内部对于宽松政策出现分歧。英央行行长讲话否定负利率。日本进一步扩大紧急状态范围，东京奥组委称奥运会仍将如期进行。2020年第三季度国际收支呈现类似第二季度的一顺一逆态势，值得注意的是外债规模增长的情况下，贷款项和其他投资项呈现较大规模逆差，这可能与非居民在境内美元市场融资有关。外管局修订外汇市场做市商指引，重视做市商报价质量和风险中性的引导。
后市展望：与我们在12月末的分析一致，1月中下旬至2月可能成为市场风险偏好回落的时间窗口。鉴于本轮QE以来美元指数表现出强烈的避险属性，短线反弹或将延续，但上方空间有限。贵金属则将继续震荡夯实底部，此后或有超跌反弹机会。春节前人民币汇率震荡区间上沿预计维持当前水平，区间下沿有进一步下探空间，下行空间料有限。
一、疫情追踪
本周全球多地疫情状况不容乐观，病毒毒株变异增加了全球疫情防控难度，并且天气变冷，温度下降，有利于病毒存活和传播。亚洲地区，本周国内截至周五连续四天日增一百例以上，日本本周五单日新增新冠病例突破7000例；美洲地区，美国本周每天新增确诊病例超过20万例，周五突破25万例；欧洲地区，英国每天单日新增确诊人数都超过5万，欧元区三国每日新增确诊也在万例以上。
二、一周回顾
全球市场方面，美国当选总统拜登周四公布了1.9万亿美元的冠状病毒救援方案的细节；多名美联储官员表示近期不会缩减超宽松政策。英国央行行长贝利的讲话给负利率预期降温，且英国疫苗接种进度领先欧洲各国。市场风险偏好回落，美元指数本周上涨0.93%，欧元兑美元本周累计下跌1.21%，英镑表现强于欧元，一周累积上涨0.58%。
人民币市场方面，本周人民币相对美元震荡于6.42-6.50区间，期权隐含波动率回落，符合我们在上周周度观察中“前期积累的升值动能释放后，人民币汇率短期将进入盘整行情”的判断。主要非美货币相对人民币走势分化，欧元相对人民币贬值、英镑和日元相对人民币升值，三大人民币指数小幅上行，接近2020年9月的高点。
流动性方面，本周3个月LIBOR上行0.088bp， CIROR与上周持平， SHIBOR下行9.6bp，3个月NCD下行6.54bp，境内流动性宽松。海外掉期市场基差基本持平但仍明显高于12月水平。本周央行累计进行了160亿元逆回购操作，央行公开市场有550亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期200亿元、100亿元、100亿元、100亿元、50亿元，此外周五还有3000亿元MLF到期。本周境内外掉期和远期点数回升，相同期限下掉期境内外价格继续持平，远期境内外价差（上周境内高于境外）亦全部收敛。
三、基本面纵览
全球市场
1. 美国：拜登财政方案和美联储未能安抚市场
本周美国国会众议院以232对197票通过针对特朗普的弹劾议案，但美国参议院共和党领袖麦康奈尔表示不会让参议院提前就弹劾案进行会面，弹劾审判将在1月19日之后开始；而美国当选总统拜登1月20日即将正式宣誓就职。弹劾的象征意义大于实质意义。
拜登周四公布了1.9万亿美元的财政刺激计划细节，具体包括：一次性现金发放1400美元，叠加此前的600美元，总额达到2000美元；将联邦失业救济金提高到400美元每周，并延长到9月底；将联邦最低工资提高到每小时15美元，并拨款3500亿美元用于州政府和地方政府援助；拨款1700亿美元用于教育机构；拨款500亿美元用于新冠病毒检测；拨款200亿美元用于国家疫苗方案。这项提案中一些救助项目遭到许多共和党人的反对。虽然民主党已取得参议院实际控制权，但鉴于两党在参议院各占50席，而按照常规流程，刺激方案需要在参议院拿到60票才能通过，这意味着民主党还需要在争取到10位共和党参议员。未来以大于60票的票数通过一项法案（即走普通流程立法）的可能性较小。因此，民主党很可能会采取预算调节的方式来推动计划通过的第一项法案，以期解决党派内部首推的一些优先事项。高盛预计实际能够落地的刺激规模在1万亿美元左右。
在美联储12月会议纪要中首次出现了Tapering，过去两周市场对此表现出一定恐慌。本周多名美联储重要官员表示短期内削减QE计划难以实施。美联储主席鲍威尔周五在普林斯顿大学的演讲中表示，Tapering的时机尚不成熟，加息以遏制通胀上升的适当时机将“不会很快到来”。圣路易斯联储主席布拉德周三也表示现在讨论说美联储何时会采取措施缩减超宽松政策还为时过早；美联储理事布雷纳德表示，准备在必要时增加资产购买规模。
美联储新发布的经济状况褐皮书显示，多数辖区经济实现温和增长，但就业市场复苏仍不完全，与去年12月份相比，多数辖区经济实现温和增长。本周美国经济数据疲弱。美国12月核心PPI同比值为1.2%，低于预期的1.3%，前值为1.4%；美国12月CPI同比值为1.4%，高于预期的1.3%，前值为1.2%。美国零售销售数据疲弱，这表明2020年底处于困境中的经济复苏步伐放缓，美国12月零售销售环比为-0.7%，低于预期的0%，前值为-1.1%。就业市场方面，美国1月9日当周初次申请失业救济人数（万人）为96.5，高于预期的78.9，前值为78.7。美国12月NFIB中小企业乐观程度指数为95.9%，低于预期值100.2%，前值为101.4%；美国1月密歇根大学消费者信心指数初值为79.2，低于预期79.5，前值为80.7。
由于市场对于拜登的财政刺激方案已预热多时，公布的细节也无超预期内容，未来立法通过依然面临障碍，市场对此反应平平。美联储试图安抚市场，美债长端收益率略有走低，但上行势头仍在。经济数据疲软、疫情扩散、利率上行令市场风险偏好回落，美国股市本周显著收跌，提振了对美元的避险需求，美元指数逼近91关口。这与我们在月报中提示的美元反弹时间窗口一致，我们预计美元指数反弹目标在91、92左右。
2. 欧洲：德国可能进一步延长封锁
德国图片报消息称，德国总理默克尔准备将德国的封锁措施继续维持8周到10周，即到4月初。1月5日，德国总理默克尔和该国16州的州长同意，商店、餐厅、酒店、学校和日托中心将关闭到本月底。1月11日，德国卫生部长施潘表示，德国将很快克服当前的新冠疫苗短缺问题，并在今年入夏前给所有人提供接种机会。
由于比利时的一家工厂（这家工厂向除美国以外的所有国家供应疫苗）需要翻新，辉瑞公司未来3至4周新冠疫苗交付量将会减少。辉瑞公司将暂时减少其运往欧洲的新冠疫苗的剂量，供给减少将影响到所有欧洲国家。辉瑞表示，工厂翻新的目的是要从2月中旬开始提高产能，1月底至2月初的供应将暂时受到影响，但到2月底和3月时疫苗供应量将显著提升。
欧央行公布的12月会议纪要显示，首席经济学家连恩提出的让银行以负利率从欧洲央行借入更多资金的计划遭遇阻力，并可能被缩减规模。这表明欧央行高层对宽松货币政策的走向产生了一定分歧。
调研数据显示目前欧洲企业和投资者对疫苗保持乐观态度，欧元区1月Sentix投资者信心指数为1.3%，虽低于预期的1.9%，但远高于前值-2.7%。经济数据方面，欧元区11月工业产出同比值为-0.6%，预期为-3.2%，前值为-3.8%；德国2020年末季调GDP同比值为-5%，预期为-5.2%，前值为0.6%。
德国延长封锁、较慢的疫苗派发进程和欧央行内的分歧都打击了欧元多头，同时全球风险偏好回落也给予欧元压力。欧元兑美元本周累计下跌超1%，周五收于1.2075，短线仍有一定贬值空间。
3. 英国：英央行排除负利率
英国本周单日新增确诊人数均超过5万，疫情形势严峻。英国首相约翰逊本周宣布从18日起，所有抵达英国的旅客需要隔离10天，旅客可以选择在抵达后的第五天进行新的新冠测试，如果结果为阴性，将可以减少隔离时间。这一举措将先执行一个月，一个月后政府将对是否延续做出决定。
本周英央行行长贝利在讲话中指出，负利率存在很多问题，没有哪个国家在金融市场的“零售”端使用负利率，负利率使得银行赚取回报的努力复杂化。在有协议脱欧后，贝利的讲话预示着英央行短期内实施负利率的可能性不大，资产购买仍是当下英央行的主要宽松工具。
经济数据方面，英国11月GDP环比值为-2.6%，预期为-4.6%，前值0.4%。；11月整体商品和服务贸易帐（亿英镑）为-49.95，预期为-17，前值为-17.38；12月三个月RICS房价指数为65，预期为61，前值为66。
英镑兑美元本周走势震荡，但整体好于欧元。英国疫苗接种速度快于欧元区、英央行否定负利率、GDP好于预期等因素均给予英镑汇率支撑。
4. 日本：随美债收益率波动
本周日本疫情状况不容乐观，周五单日新增新冠病例突破了7000例，为遏制疫情蔓延，日本首相菅义伟1月13日宣布，大阪府等7个府县从14日起进入紧急状态。从14日开始，日本全国47个都道府县中有11个将处于紧急状态。
东京奥组委首席执行官武藤敏郎12日表示，关于东京奥运会取消或者推迟到2024年甚至2032年的消息都是假新闻。东京奥组委主席森喜朗在当天的讲话中也承诺，东京奥运会和残奥会将在今年夏天如期举行。由于疫情形势严峻，日本民众对于举办奥运会的信心产生动摇。共同社进行的最新民意调查表明，超过80%的日本民众希望奥运会被推迟或者取消。
经济数据方面，日本11月末季调经常帐（亿日元）为18784，预期为15520，前值为21447；12月经济观察家现状指数为35.5，预期为36.8，前值为45.6。
本周美联储表示短期内不会tapering安抚市场，美债长端收益率略有回落，美元兑日元的反弹势头也随之减弱，受阻于104下方。随着与美债收益率和股市联动的恢复，日元升值动能明显减弱，未来可能随着美债收益率反弹而出现趋势反转。
5. 港币：可能小幅贬值
香港金管局外事部市场发展处主管许怀志透露金管局将成立绿色商业银行联盟，计划于未来5年内发行80亿美元绿色债。香港作为世界最大的债券市场之一，更是亚洲最大市场，其中内地机构在香港绿色债市中占比最多，随着国内加快提升环保标准，或者令更多潜在发行人来港发债，政府推出绿色债券资助计划，并正积极改善债市平台，相信可吸引发行人回流香港发行绿色债券。
本周恒生指数震荡上行，周五收于28573.86；HIBOR利率下行9.6bp。金管局本周并未干预市场。港股的相对低估值仍然具有吸引力，不过面临全球市场风险偏好阶段性调整，恒生指数在连续大涨后也面临调整压力，这可能使得港币出现短线小幅贬值。
6. 贵金属：继续震荡筑底
上周在Tapering预期打压下，黄金暴跌。本周，再通胀逻辑主导下，风险偏好回落并未给黄金带来利好，美元指数反弹、美债收益率上行、商品价格下跌均继续打压金价。短线关注金价继续震荡夯实1830美元/盎司一线后可能出现超跌反弹，但空间不大，上方阻力1880、1910美元/盎司。
国内市场
1. 2020年Q3国际收支数据分析
2020年第三季度，我国经常账户顺差922亿美元，其中货物贸易顺差1558亿美元，服务贸易逆差403亿美元，初次收入逆差261亿美元，二次收入顺差28亿美元。资本和金融账户逆差505亿美元，其中，资本账户逆差0.1亿美元，非储备性质的金融账户逆差412亿美元，储备资产增加93亿美元。非储备金融账户中，直接投资账户顺差251亿美元，证券投资账户顺差439亿美元，其他投资账户逆差1079亿美元。
整体上，2020年第三季度国际收支表现与2020年第二季度类似，即呈现经常账户顺差、非储备金融账户逆差、储备资产减少的特征。经常账户下货物贸易继续保持大额顺差，得益于海外发达经济体经济复苏带来的需求增长，以及新型经济体抗疫不力导致的订单转移；随着边境封锁放松，服务贸易逆差虽较第二季度增加，但仍不及疫情前水平；此外初次收入项下利润汇出亦保持规模增加。非储备性金融账下，直接投资项资金净流入规模较第二季度明显增长，人民币股债资产亦维持较强的外资吸引力，值得注意的是其他投资项的变化。
第三季度其他投资项下资金净流出共计1079亿美元，分项来看，货币和存款、贷款、贸易信贷、其他应收款四项均呈现资金流出，这在历史上来看也是较为少见的，流出规模分别为346亿美元、593亿美元、55亿美元和76亿美元。货币和存款项下资金外流主要是源自于居民涉外收付款呈现大幅顺差，然而人民币升值背景下，结汇比率相对较低，导致大量外币滞留在海外存款账户上，这与第二季度的情形是类似的。不同的是，第三季度贷款项下资金流出规模明显扩大，而从历史上看，贷款项下资金大规模流出导致其他投资项录得大额逆差的阶段——最典型的是2014年第三季度到2015年第三季度——其背后的主要原因是外币去杠杆导致外币债规模下降，然而本次并非如此。2020年第三季度我国外币外债余额录得13974亿美元，环比增加6.87亿美元，创新历史新高，证明外币加杠杆仍在继续，这也是近期央行下调金融机构和企业跨境融资宏观审慎参数的重要原因。那么本次贷款项下资金为何流出呢？《2020年上半年中国国际收支报告》中对“贷款资产净增加”的解释是“一季度境内银行对外拆出资金缓解境外分支机构资金流动性紧张情况”，受此启发，我们认为第三季度贷款项下资金流出可能与境内美元流动性宽裕（银行代客涉外收付款大额顺差的同时，剔除估值后的外汇储备仍在下降，使得境内银行间市场美元流动性宽松，外汇交易中心公布的1年期掉期隐含的境内美元利率在第三季度阶段性跌到负值）提高了非居民前往境内融资美元的需求有关。
2020年11月以来央行回收境内美元流动性，外储规模增加、掉期点数回落，受此影响其他投资项资产端资金流出有望收敛，但考虑到央行近调整宏观审慎系数以促流出、限流入，这又将导致其他投资项负债端资金流入减少。整体上，我国国际收支将继续维持均衡态势。
2. 外管局重视做市商报价质量和风险中性引导
1月8日，外管局发布《关于修订<银行间外汇市场做市商指引>的通知》（汇发〔2021〕1号）并回答了记者提问。
“修订”主要体现在：一是仅保留“综合做市商”，不再分设“即期做市商”和“远期掉期做市商”。所有做市商均可以在即期、远期、掉期、期权等外汇市场开展做市，从而鼓励做市商提高各产品综合交易和做市能力。二是做市商权利中新增了“交易系统、交易手续费、交易数据等方面获得更多支持”；在做市商义务中新增了“积极引导客户树立汇率风险中性意识，不得在市场营销中误导或诱导客户预期”条目。三是简化了做市商的资格要求，引导做市商减少对交易量的依赖，注重报价质量的提升和流动性的提供，同时加强对做市商日常监测、考核和评估。四是将“尝试做市机构的市场准入退出和日常管理”由外管局下放到外汇交易中心，支持更多金融机构参与报价和提供流动性。
影响方面，外管局表示一方面将在“做市商—尝试做市机构—普通机构的竞争性三级分层体系基础上实现结构优化”，另一方面“有利于进一步提升做市商报价质量和流动性供应水平”。
四、后市展望
与我们在12月末的分析一致，1月中下旬至2月可能成为市场风险偏好回落的时间窗口，美元指数将有所反弹。过去一周市场面对拜登财政刺激、美联储安抚的利好不为所动，周五美国三大股指显著收跌，可能标志着市场将进入一段时间的调整期。鉴于本轮QE以来美元指数表现出强烈的避险属性，短线反弹或将延续，但上方空间有限。贵金属则将继续震荡夯实底部，此后或有超跌反弹机会。
国内市场方面，正如我们在《兴业研究人民币汇率策略谈（2021年第一期）：如何看懂看不见的手20210113（PRO）》中所言，央行调控政策频出能够为人民币汇率升值减速，2021年人民币汇率恐难现此前半年流畅的升值行情，但本轮升值的高点还未来到。春节前人民币汇率震荡区间上沿预计维持当前水平，区间下沿有进一步下探空间，下行空间料有限。
🔝特别提示

本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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