流动的PE
近日，LP智库刊发的文章《2020市场化母基金基本弹尽粮绝，敢问路在何方？》引发广泛关注。文章提及“增量资金寥寥无几，存量资金基本弹尽粮绝”是很多中国市场化母基金当下的现实处境。中国母基金的募资困境从何而来？如何破局？未来的路在何方？
围绕这些核心话题，12月10日—11日，在晨哨集团主办的投决荟第四季峰会上，以“寻找共识”为主题，组织了包括社保、银行、保险、政府引导基金、市场化母基金等母基金全生态代表，特邀包括社保基金理事会原副理事长、中基协母基金专委会主席王忠民，招商银行总行首席投资官、招银国际金融有限公司CEO赵驹，工银安盛首席投资官郭晋鲁，中国国新基金执行董事、总经理黄杰，中金资本总裁单俊葆，歌斐资产创始合伙人、董事长殷哲，洪泰集团董事长盛希泰，泰康投资执行总经理马大强和上海科创基金执行副总裁孙欣在内的超豪华“智囊团”，经历了近5小时的“脑力激荡”后，形成了一份价值千金的“破局之道”，其宝贵之处在于其中熔炼了中国母基金不同类型出资人的视角，亦有母基金行业实践者的思考。我们将闭门会议里，部分不涉及各家机构商业机密的行业共性话题，加以了整理，以飨读者。
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盛夏与寒冬
2020年，对于中国大部分私募股权（包含母基金）从业者来说，都是个极其“撕裂”的年份——投资端利好不断，募资端举步维艰。
先来看投资端的五大利好：
1. 国家战略转变：十四五规划引导创新，科技创新自立自强成为国家发展战略，而通过“自上而下”的传导机制，大家也越来越意识到实体经济要早期支持创新。私募股权投资向前端转移，支持早期项目的趋势越发明显，多地也纷纷设立了“天使母基金”支持创新；地方政府主导的PPP也将赛道押在能发挥本地禀赋优势的创新产业上，合肥市在新能源车上的押注也被视为典范案例。
2. 科技本身的进步：人工智能、区块链、云计算、大数据及5G等新技术，尽管已经逐步在技术层面“走下神坛”，但在应用场景上却迎来了巨大的空间，这些新技术渗透到各行各业和人们的生活方式中，使用人群加速扩大，更多高质量投资机遇集体涌现。
3. 资本市场利好：注册制实施及科创板建立，提供了可预期的、较高效和多元化退出渠道。过往GP没有带给LP很多真金白银，其中的原因之一就是退出难。注册制实施及科创板的推出，提供了更明确的退出预期，将极大地促进人民币基金的业绩，这不论对LP还是GP，这都是极大的利好消息。
4. 国际环境转变：全球保护主义盛行，中美经贸战加剧，国产替代成为国内企业发展大主题。原来一流的公司很少给初创的小公司机会，一流的公司只买一流供应商的产品，现在在国产替代的影响下，国内初创的公司得到了更多机会，获得了与中国一流的公司一起成长、打磨产品、提升供应链和内部管理水平的机会，这些初创的小公司跟着一流公司慢慢提升，逐步变成一流的公司，这就给私募股权基金带来了投资机会。此外成功创业的案例也激发更多的人愿意回国创业，创业的人多了，项目的机会就多了，投资就容易赚钱了，正向循环不断加强。
5. 母基金投基金的好年代：投资机遇增多，基金投资趋于头部化，人民币募资难，为母基金投资提供更多优质、高效的基金投资机遇。几年前，GP处于强势地位，尤其是比较优质的GP，母基金想做定期详细的交流，了解所投项目的具体情况，以及谈判条款都非常困难。而现在市场上有钱的机构少了，GP信息披露的透明度得到了提升，母基金可以和GP做更多更好的交流，在交流过程当中培养自己的队伍，开拓眼界。
而募资端的困境，则主要源于以下四个方面：
首先，资管新规的影响：银行资金投资不能错配，使得绝大多数基金无法从银行募资。过往银行的出资能力非常强大，20-50亿元的出资规模并不少见，但资管新规后，私募股权投资几乎冻结，仅能通过银行理财子公司做一些母基金的产品。
其次，保险公司的考核限制：保险公司虽然鼓励投资股权基金，但很多保险公司年度考核与基金长期业绩之间的矛盾制约保险大量投资一级市场，部分保险公司的考核是一年一考核，大部分的管理层是三年、五年一个任期，而私募股权投资受J-curve的影响，前几年很难看到回报，经常需要四五年之后才能逐步获得本金及回报。
第三，国企募资变难：国资委要求国有企业投资聚焦自身主业，投资多元性降低。
第四，地方政府出资变化：各地政府相继出台新规，要求地方资金不能简单的做基金的LP，须从地方经济发展出发。
当然上述因素主要来自外部，行业内部的因素更为重要：第一，过去的十年和二十年，由于受到各个方面的影响，尤其是退出上市制度的影响，使得人民币基金的业绩和美元基金的业绩有所差距，无论是机构和个人真正赚到钱的都不多，所以投资人很难做到死心塌地的跟着基金管理人；第二，中国的出资人在组成结构上与欧美国家存在显著差异，诉求上也不尽相同，仅把海外经验“Copy to China”很难满足中国出资人差异化的需求，这也在很大程度上导致今天更多的出资人倾向做直投或跟投，而非投资基金或母基金。
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满足出资人诉求是募资难的破局点
尽管受前文因素的影响，当下市场的钱少了，但可喜的是中国股权投资行业期盼的长钱正在到来。过去市场上以短期资金为主，追求快进快出，现在逐渐正在走向长期的资金。保险公司本身投资就是比较稳健的，热的时候也不会一直投，冷的时候也会保持节奏；高净值个人正在逐步走向家族传承，投资期限也在不断加长；市场上开始出现十年、二十年，甚至是传承的基金，结构性发生变化。短期看，基金募集困难，但是背后其实在做一个新旧动能的转化，这是一个好的现象，LP的结构更趋于稳定和合理。
想要在这样的格局下胜出，必须真正了解LP的诉求。从当前来看，中国的LP主要包括地方政府、保险公司、国有企业、企业家传承、高净值客户等多个类别，这些投资人的诉求并非只是“追求收益”，而是更多层面的需求。比如：社保的诉求是什么？社保的诉求是保值增值，那基金管理人必要首先满足保值再增值的诉求；而对于地方政府来说，它投基金，回报并非主要考虑因素，更多的是希望带动地方经济的发展；再来看国企，国企通常需要兼顾，一方面一定要符合大方向，另一方面也追求基金回报；而保险公司有的则希望通过投资母基金，穿透去投黑马基金和S基金，规避其不能投资中小型基金的限制。
过去市场上钱很多，基金管理人常常不想拿这些诉求复杂的出资人的钱，但是资管新规出现以后，市场从野蛮到了收缩期的时候，这个时候真正的有大资金的稳定性资金来源的又相对重要了。现在头部的母基金和GP已经开始细致地思考基金的定位，从定位出发寻找合适的投资人，制定相应的基金策略。
在满足LP的核心诉求基础上，母基金还要具备平台化的投资思维，这不仅有利于减少“费用的双层结构”问题，还有利于提升对投资人的价值和投资人的忠诚度。简化而言，把母基金当作平台，连接GP和LP，以及进行类VC的投资，这样就把资本跟产业通过母基金团队的智力资本有效的连接在一块。
此外，投后增值赋能也正在成为GP打造差异化优势，在竞争中脱颖而出的关键。现在很多投资机构在抢中后台的人员，未来机构的大中台，包括云服务、云化的管理、云化的运营等，不仅将成为判断投资机构自身实力发展的重要因素，也将对投资标的价值增值。而母基金为了实现“降维打击”，也将按照头部GP的标准在中后台强化自身的实力。针对于此，晨哨CEO王云帆在会上演示了一套晨哨正在开发的GPLP数据图谱及份额交易系统方案，引起了与会者的强烈兴趣。
“智囊团”综合上述因素，提出了两点母基金投资策略的建议：第一，针对国有背景和地方政府支持的母基金：仍以投资基金为主，少量项目投资。兼顾地方产业发展与投资收益。根据当地产业特点，投资头部项目并引导入驻，为当地建立起一条科创产业连，带动地方经济转型升级；第二，民营市场化母基金：注重投资回报，以基金投资带动项目投资，项目投资占总投资额至少50%，重视和增加S基金的配置，较少量的首发基金投资。
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