中国LP的转让压力实际上沉积已久。今年4月，笔者曾撰文《万事俱备：中国版PE二级市场大戏开演只缺一个“引爆点”》，没想到伴随着《资管新规》落地，这个引爆点这么快就真的来临！

S基金（Private equity secondary fund，亦称为“PE二级市场基金”）在一夜之间变得炙手可热！这是许多中国PE圈内人士的共同感受。短短两三个月的时间里，包括高净值个人、上市公司、政府引导基金以及其他机构在内的大批LP都在排队等着退出。他们中有很多LP甚至也不考虑底层投资的基金是否有名、投的项目好不好、退出可能性大不大，都着急将手中的份额变现，而能接转份额、提供流动性的S基金一夜之间成为平淡市场里的“宠儿”。

市场上嗅觉灵敏的参与者很快随机而动。6月初，全球知名私募股权投资机构TPG宣布入股新程投资。新程投资是一间专注于亚太地区二级市场交易的私募公司，双方合作后，TPG通过入股新程投资成为持少数股权的重要股东，并将助力新程投资在亚洲地区拓展业务。据报道，TPG与新程双方的管理层在一年多前初次碰面，并没有谈到投资入股的交易，仅仅是交流对市场的看法和经验。经过数次沟通，TPG认为通过投资入股的方式与新程投资合作，从亚洲市场入手，应该是TPG切入私募二级市场的最佳途径。国际资本的加入，释放出一种信号：对中国私募二级市场未来发展的看好。
此外，大批中国私募二级市场的先行者更是加快步伐。歌斐资产、宜信财富、盛世投资、钜派投资、清科、德勤……不断在这个市场加码赌注。今年4月，笔者曾撰文《万事俱备：中国版PE二级市场大戏开演只缺一个“引爆点”》，没想到伴随着《资管新规》落地，这个引爆点这么快就真的来临！
中国S基金的成长轨迹
中国在2000年引入外资PE后，2005年之后获得快速发展，中国PE一级市场很快形成了相当的规模。但进入2011年之后，中国PE迎来了第一个退出高潮，而2012年美股和国内A股却进入了非常差的退出时机，2012年底A股IPO干脆停摆，这对依赖IPO为主要退出渠道的中国PE们无疑是“沉重的一击”。同时，新基金的募集也遇到了困难，LP出售PE投资的需求也变得越来越强烈。
针对PE二级市场的专项基金和涉足该市场的母基金在此时期如雨后春笋般的冒出来。2010年，曾在华兴资本做投行业务的姜明明和几个合伙人创立了盛世投资。作为国内最早开展PE二级市场的母基金，盛世投资为此拜访了多家基金。他们在尽调时发现，因为受宏观经济环境下行影响，一些LP的资金流出现问题，这种情况让GP麻烦缠身：一方面，新的项目要投，如果这些遇到问题的LP资金不到位，可能也会影响其他LP的出资；另一方面，GP本身通常没有足够的资金将这些出问题的LP份额买断，没有能力接盘。利用这个市场机会，盛世投资在很短时间内就做了十余单二手份额转让交易，还专门成立了一只接转二手份额的基金，帮助盛世投资的LP提高投资回报率。
2011 年，原美银美林亚洲私募股权投资团队分拆出来，成立了新程投资，并在成立后不久，就以资产转让的方式接盘一笔美银美林私募股权资产，将20多个分布在亚洲包括中国的资产收入囊中，成为亚洲最早做专业二级 PE 市场的专业机构。新程现在管理三支基金，总规模超过12.5亿美元。
2013年，诺亚旗下的歌斐资产也看准国内IPO退出的困难时机，于2013年4月，完成募集该公司第一支PE二级市场基金——“S基金”一期，募集规模为5亿元，S基金”一期成立一年多便已实现5%现金回流。相比之下，私募股权投资基金（PE）一般要到项目的第三年、甚至第四年开始，才有现金回流，比例一般只有1-2%。在此基础上，2015年1月，“S基金”二期受到追捧，一周内募集完成10亿元额度，认缴额度更是将近30亿元。
此外，鼎晟天平、道合金泽、诺承投资、上海基母投资、景天资本、宁波坤鼎等母基金也加入到中国PE二级市场的实验之中。值得一提的还有宜信，2016年在前期与鹏丰资本联手打造LP份额转让产品后，宜信又联合多家在PE二级市场上有丰富经验的基金管理公司，如黑石、KKR、凯雷、Lexington Partners、ARDIAN等，推出宜信财富私募股权二级市场母基金，在投资年份、行业、阶段和地域等方面实现分散，以达到平滑风险、提高资金回流速度的目的。
2017年以来这股趋势更是明显加快了。2017年11月，歌斐资产首次详细披露其PE二级市场基金S基金的投资策略和业绩，截止目前，歌斐资产拥有3期S基金，已投有40多个案例，涉及GP近30个, 一期现金回流约30%。同月，宜信财富发布了第一支私募股权二手份额人民币基金。此外,钜派投资专门成立了PE 二级市场团队，展恒悄然的完成了数亿元LP份额受让交易，神农投资成立了5亿的“接盘侠基金”，还有不少第三方财富机构也开始纷纷加入接老股的活动……专门从事二手股权转让的潜力股平台创始人李刚强更是喊出“2017是股权转让的元年”的口号。
而2018年伴随着银行杠杆的限制和《资管新规》的落地，大量通过理财产品进入PE市场的投资着急退出，进一步助推了市场对S基金的渴求。
当下的市场力量
2018年中国S基金大爆发的最核心原因是卖方需求的不断爆棚。根据媒体报道，原来很多私募基金LP都来自于上市公司及其高管的出资，之前股票质押融资好做，大宗减持也容易，现在很多质押的股票，都在平仓、补仓线徘徊。承诺给GP的出资大面积违约，之前已经出资的，也都想变现去救火。很多来自地产、实业的LP，也都因为银行去杠杆、收缩贷款，造成流动性挤压，不管原来多看好的基金份额，都选择折价变卖，回补主业的现金流。
当然这些因素只是“导火索”，中国LP的转让压力实际上沉积已久。首先，大量的存量资产缺少退出渠道。2008年至2013年，市场共计成立5029只私募股权基金，募资3717亿美元。2013年到2017年，国内IPO总规模982亿美元，IPO退出规模和国内基金募集规模严重不匹配，有极大一部分资金需要通过其他方式转让退出；其次，大量基金即将到期。中国私募股权机构的积极存续期一般为5-7年，加上一定的延长期，2010年之前设立的基金已处于必须退出的时间点。GP和LP都需要寻求退出路径；另外，迫于资金紧张须尽快转让VC/PE基金份额的LP不断增加，违约事件屡屡发生，存在基金的流动性困境。
根据清科数据，过去10年，国内存量股权投资管理规模超过6000亿美元，每年新增投资规模1000亿美元。尽管市场已经累计退出了2500亿美元，截至2016年底，市场上仍有5000多亿美元，相当于3万亿元的存量投资项目等待退出。未来3年还将有接近1万亿人民币的资本流入私募股权投资市场。
除了卖方高涨的转让需求外，S基金的火爆也与中国正在快速崛起的买方力量有关。目前对S基金业务十分积极的，主要有两类机构，一是口碑好、发行规模较大的专门的私募二级市场投资管理机构，例如磐晟资产、新程投资等；二是母基金，包括歌斐、宜信、盛世、平安、大唐母基金等。不过从最近TPG高调入股新程投资来看，外资私募机构对中国S基金的潜在发展机会也十分看好。
从目前上述买方的情况看，母基金正在成为最积极和最有实力的S基金支持者。鉴于母基金存在双重收费、投资期限长、流动性较差和收益率爆发性不高等弱势，在当下竞争激烈的市场，许多国内的母基金开始探索“F+S+D”三者合一的新模式。具体来说，通过精选头部企业，在母基金本源业务上精益求精，保证稳健运营；通过S基金提高灵活度，补足母基金流动性；再通过精准直投，提升母基金收益爆发性。考虑到中国母基金庞大的规模，这种策略的出现对于推动S基金在中国的发展效果最为直接。
S基金的中国价值
伴随这些S基金的落地，其影响力也将慢慢显露。从国际经验看，S基金有着“一石数鸟”的好处，对买方S基金和S基金投资者，以及卖方原基金的LP和GP均有很大价值。这样的效果在中国当前市场更是显著。
首先来看S基金对于买方的价值。一般来说，投资者在购买PE基金时是不能挑选年份的，因为投资者只能购买当下发行的PE基金，而过去发行的基金，都已经被当年投资的人买走了。但是S基金的出现，改变了这一现状，投资者能穿越到过去，挑选并投资发行过的优质PE基金进行组合配置。可以穿越过去的好处是，站在当下对很多行业的判断比三年前要容易多。例如，当下人工智能被视为可能到了风口，这在三年前是看不到的。S基金的优势是可以穿越过去，买到提前两三年前即布局人工智能的基金，某种层面上可以把对行业的认知，最终转换成在行业配置和基金配置上，以此带来收益。
而且与PE一级市场不同，PE二级市场的盈利空间除了通常意义上的企业自身成长带来的增值，以及估值的增长，还有一个是‘流动性折扣’，即不管是LP份额还是GP份额，买家提供的是一个流动性。卖家没办法IPO或者并购，这时候想要出手就要有折扣。在中国目前的PE二级市场的交易中，30%的折扣在业内很普遍，最多超过50%的也有，不过如果项目比较好，折扣就比较低，可能只有5%。假如一个项目估值10亿元，打八折卖给买方，等到上市时如果是20亿元，买方就浮盈1.5倍，因此S基金的收益率普遍高于一般的PE基金。加上中国PE二级市场目前还处于买方市场，对于有专业评估和风控能力的S策略基金而言，还是能够获得较高的收益风险比率。据报道，在中国2010-2013年年份的PE二级基金，IRR的中位数保持年化20%左右。最大IRR回报是2010年的一只基金，达到了63%。对比其它类别的私募股权基金，PE二级基金的IRR中位数保持了领先的位置。这高于许多投资人的意料。此外，S基金对于其投资者来说还具有“J曲线”效应，投资时间短，收益安全性高，购买白马基金的份额或资产等效应。
其次是对于卖方即原基金的LP和GP的价值。具体来说，对于LP，以往PE投资对于他们来说就是“投资然后忘记”，PE二级市场则提供给他们更大的灵活性：当出现流动性不足或者难以承担未来的投资承诺时，通过权益转让，LP可以避免更多的投资并很快收回大部分投资和回报，如前文所述当前中国有大量的存量资产急于变现，较之IPO和并购需要较长时间的运作和准备，S基金的交易更快捷和便利；此外，当LP投资的GP过多或面临投资期限、地区和类型的战略调整时，PE二级市场对于LP来说也是一个强有力的工具，可以实现投资组合再平衡；当GP更换投资经理或者GP的投资策略与LP出现分歧时，LP也可以选择通过这种方式与GP“友好分手”。
对于原基金的GP而言，因为很多S基金的转让伴随着新的投资承诺，在当前市场资金量有限的情况下，能为GP拓宽融资渠道。另外，从近年来的发展趋势看，GP主导的二级市场交易发展的速度很快，很多即将到期的基金，没能找到合适的退出方式且面临LP的退出诉求，GP可以通过二级市场“尾部交易”的方式，将这些基金的投资组合变现，并对LP实现分配。在当下流动性紧张和大量基金到期的背景下，S基金提供的变现渠道，无疑可以极大的提高LP的满意度。
S基金的现实困境
S基金对于中国PE市场的发育和完善价值巨大，但想要真正培养起这个市场，使其告别零星的分散状态，真正成为一股市场力量，还需要花费很大的功夫。
这其中中国PE市场对S基金的接受度不高是最主要的原因。目前国内的S基金卖方比较少，根据投中研究院的不完全统计，包括已投和未投的中国S基金规模也不超过200亿人民币，还不如一些大机构一只基金的规模，通过“S基金”退出的比例仅占0.11%，与IPO、股权转让、并购等相去甚远。从现在参与S基金的投资者来看，目前人民币S基金的LP还是以高净值个人为主，他们大多曾经参与过单项目直投，或者投资过一些直投基金，有经验。这些LP一开始都是从几百万开始试水，逐渐发现这一个策略现金回流比其他股权基金都要快，开始加仓到几千万或者过亿的投资，成为家族客户，但这是个比较缓慢逐渐发展的过程，而且整体看来大中型机构对于S基金的投资力度还比较小。
然后在技术层面S基金也面临很多苦恼。S基金策略其实对买方团队是非常考验的，因为中国私募股权市场的信息非常不对称，即使放眼全球看，私募股权的估值也是所有底层资产中最不透明的。但海外私募基金的信息披露情况、行业数据库、估值标准、尽调中介机构、退出市场等方面都相对成熟，而且买卖双方都是专业机构，所以LP份额转让和基金投项目一样，整个定价、流程都是相对标准化的，这方面的团队人才储备也都很成熟。“但国内目前做过10单以上LP份额评估和转让经验的人才，应该不会超过100人，整个行业还在一个各大机构分别建立自己的评估体系过程中。”磐晟资产合伙人杨骐豪透露。正所谓没有金刚钻，别揽瓷器活。在他看来，这样的生意并非是人人都能做的，而这个金刚钻则在于接盘人的能力。
第三个难点存在于生态系统层面。从成熟市场的经验看，这个市场的参与者不仅包括二级市场专项基金和母基金，也包括关注二级市场的特定的更小的专业公司，聚焦于PE二级市场其他细分领域。此外，这个市场一般还应当拥有各类中介机构，去推动和服务交易，包括投资银行、战略咨询公司、基金处置平台、社交网络和电子交易平台等。目前中国的PE二级市场中介严重缺乏，尤其是在专门的投资银行和交易平台方面。
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