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优客工场近日通过SPAC方式在美国上市，再次引起人们对这一方式的关注。
事实上，自去年以来，SPAC在美股市场热度大为提升，今年则尤甚。软银旗下愿景基金等知名投资机构积极参与设立SPAC。包括Airbnb在内，不少来自新兴行业的公司考虑通过SPAC上市。
SPAC可被视为“公募型并购基金”。在设立之初，SPAC仅为没有实际经营业务的空壳公司。SPAC设立的目的通常为在某一领域内进行投资或收购。SPAC可通过IPO募集资金。投资者认购SPAC发行的股份，主要是因为信任设立SPAC的赞助人股东具有出色的投资能力。通常来说，假设上市2年或3年后SPAC没能进行收购，SPAC将被清算，所募集资金也将退回给投资者。
SPAC主要通过被资产借壳的方式摆脱壳公司身份。SPAC被视为一种有利于初创型中小企业的上市方式。相比IPO，SPAC交易的优势在于，资产方能在估值博弈中占据更有利地位。此外，SPAC交易产生的上市费用更低。下面我们详细介绍一下为什么特殊目的收购公司（“SPAC”）备受青睐？
 一、概述 
1、不同寻常的SPAC
SPAC的起源可以追溯到美国20世纪80年代资本市场盛行的小额股（“Penny Stock”）。根据美国证券法的相关定义，Penny Stock主要有发行人资产与收入规模小、股价低、不在全国性的公开市场交易等特点。因为Penny Stock无需严格的信息披露，以及价格不透明等原因，造成了很多当时有关此类证券欺诈发行和交易的案件。有数据记载，在美国80至90年代，约有70%的Penny Stock是以空白支票公司形式发行。奥斯卡电影《华尔街之狼》里就生动描绘了主角莱昂纳多饰演的证券经纪人，通过向美国平民兜售该类证券谋取非法利益的情形。为规范Penny Stock的发行与交易行为，保护证券投资者的利益，1990年美国国会通过了法案《Penny Stock Reform Act of 1990》，紧接着美国证券交易委员会通过了证券法案第419条款，将这类发行时不具有明确业务目的的公司定义为空白支票公司，并进行了规制。主要规制措施包括：空白支票公司发行股份所募集的资金应存放于第三方监管账户直至完成合并交易，合并交易的规模应当达到募集资金的80%以上，公众投资者有权对合并交易进行表决，以及合并交易必须在18个月内完成等。
SPAC（“Special Purpose Acquisition Company”）是上市公司投资工具，也被称为 “空头支票”或 “空壳公司”。SPAC由在投资、财务和企业管理领域具有丰富经验的专业人士作为发起人设立，其设立目的是在某些行业或地域中收购某个不特定的经营性企业。SPAC将在设立之后，即开始通过首次公开发行（“IPO”）由普通股和认股权证组成的证券进行募资。SPAC的证券在证券交易所挂牌并公开交易。
但与空白支票公司不同的是，SPAC通常因为股价定位于10美元，净有形资产超过了五百万美元且证券在全国性的证券交易市场交易等原因，并不符合美国证券法案第419条款有关空白支票公司的定义，从而也无需遵守前述法律对于空白支票公司的监管措施。然而SPAC管理层为了吸引投资人的加入，选择主动通过协议和公司章程的形式满足证券法案第419条款规定，同时引入了杰出的管理层以及其他保障机制，以增加SPAC公司的信誉。

SPAC必须在IPO完成后的18-24个月内找到目标公司（“目标公司”）并完成企业兼并，否则将主动清算，且IPO的募资将退还给公众股东。如已确定目标公司并完成企业兼并，则SPAC将与目标公司合并成立为一间新公司（“存续公司”），存续公司将成为SPAC的承继实体并继续作为上市公司存续。
2、中概股通过传统IPO在美国上市的难点
美国的证券交易所对于企业IPO上市设有各种要求，如纳斯达克证券交易所（“纳斯达克”）对拟IPO上市企业所设的最低财务标准为经审计的财务年度最后一年有500万美元的净资产或者75万美元的净利润（鉴于本文主要介绍SPAC，因此不对美国证券交易所完整的IPO上市标准做赘述）。
2019年9月纳斯达克上市新规则公布后，一般情况下，拟IPO上市中概股企业除达到其他上市标准外，还需要满足IPO融资金额不低于2500万美元，或者，IPO融资金额至少占IPO后总市值的 25%。特别对于中概股，来自美国的融资额需占IPO融资总额的35%-50%；而来自中国大陆的融资额在IPO融资总额中占比最好低于33%。
此外，美国传统IPO上市对中概股的公司治理结构方面也有一定要求。实践中，上市公司最好有两名来自美国的独立董事，以及CFO是一位具有美国审计经验或曾担任过美国上市公司CFO的人士。前述要求在一定程度上增加了许多中概股中小企业通过传统IPO方式上市的难度，促使众多企业另寻赴美上市路径。
鉴于此，在沉寂了近10年之后，SPAC再度在美国资本市场受到热捧。可以预见，随着新成立的SPAC的不断增加，潜在的企业收购机会的竞争将会愈发激烈。  
 二、SPAC的机制 
1、SPAC的设立
SPAC没有任何经营记录，本质上是一个如同空白支票的公司。它唯一吸引投资者的是发起人/管理团队的背景和过往业绩。因此，SPAC通常由在私募股权投资、并购和商业运营方面具有丰富经验的发起人/管理团队成员带领。在SPAC完成企业兼并之前，SPAC的管理团队不会从SPAC的IPO募资中获得任何报酬、咨询费、中介费或任何其他形式的酬劳。但发起人/管理团队将从发行募资中获得其为支付发行费用而向SPAC垫付的贷款及合理实际支出的补偿。
由于管理团队不从SPAC领取薪酬，因此管理团队成员经常在其他机构组织中任职，这些机构组织或在从事与SPAC类似或竞争的业务。为了避免任何的利益冲突问题，管理团队成员通常会被要求在向其他任何实体推荐任何潜在的企业兼并机会之前应先向SPAC推荐，并且声明他们将避免提议任何与管理团队成员有关联关系的实体进行企业兼并。
在首次公开发行前，市场的惯常操作是发起人将以私募的方式，以折价购入约等于SPAC发行后总股本20%的股权。此类交易的募资额将存放在信托账户中，发起人购买的股权将被存入托管账户中并被锁定数年（一般为3-4年），在SPAC成功完成企业兼并后才会被释放。在SPAC未能完成企业兼并的情况下，信托账户中的资金将不会返还给发起人，而是会清算及分配给公众股东，发起人将失去其所有的初始投资资金。
2、SPAC的IPO发行
（a）发行结构
SPAC通过向美国证券交易委员会（“SEC”）提交表格S-1或F-1的注册说明书进行IPO申报，具体提交哪份文件取决于SPAC是美国国内发行人或是外国注册发行人。注册及发行的证券是由普通股和认股权证组成的“单位”（“Unit”）。SPAC IPO发行通常采用的几种示例结构如下：
只有在成功完成企业兼并的情况下，认股权证可行权认购存续公司股份，如未完成企业兼并，认股权证将失去价值。认股权证通常附有赎回条款，允许SPAC在存续公司普通股收市价连续数日(通常为任意30日期限内的20个交易日) 达到或高于某指定价格的情况下，要求投资者行使认股权证。这一“强制赎回”条款将使存续公司在企业兼并后普通股交易价格大幅上涨的情况下，减轻认股权证期限带来的财务负担，同时也使投资者能够享受到普通股的增值。 
SPAC单位在IPO定价后可以进行交易。在SPAC向SEC提交包括反映IPO募资总额的经审计资产负债表在内的报告后（8-K表格，或对外国注册发行人适用的6-K表格），以及在授予承销商的超额配售权被全部行使或到期后的一定时期（如20天）后，普通股和认股权证将可单独进行交易。
（b）募资用途
实际操作中，85%至100%的IPO募资总额及IPO前的配售募资额，均会被存放在信托户口内。按照市场惯例，承销商通常会同意将应支付给他们的一定比例的承销折扣款和佣金也存入信托账户，以确保他们在SPAC未来的收购交易或发行中的顾问地位。信托账户中的这部分金额将在完成企业兼并时发放给承销商，如果SPAC未能完成任何的企业兼并，承销商将会放弃这部分金额并用作在清算时向投资者的补偿。小部分募资额和募资额所产生的利息将被存放于信托账户之外，用于资助接下来的18-24个月期间SPAC的运营以及完成企业兼并。
信托账户内的募资额仅会在以下情况中发放：
(i) 为了完成企业兼并；
(ii) SPAC清算时；或
(iii)向在最终完成的拟议企业兼并表决中投反对票的投资者发放。
基于上述任一情况发放募资额前，信托账户中的募资金额一般只投资于短期美国政府证券（如美国政府发行的180天或更短期限的国库券），以防止SPAC被归类为1940年《投资公司法案》中所指的 “投资公司”，从而免于承担繁琐及全面的监管和报告义务。 
注：《投资公司法》将任何主要从事证券投资和交易业务的发行人定义为投资公司。该定义还包括任何拥有、持有证券及从事证券投资、再投资和交易业务的发行人，并拥有超过发行人非合并基础上总资产（不包括美国政府证券和现金项目）价值40%的“投资证券”（即除美国政府证券和由非投资公司的控股子公司发行的证券以外的所有证券）。如果SPAC被视为投资公司，它将遭到诸多监管要求的限制，包括注册为投资公司、采用某些特定形式的公司结构、以及有关报告、保存记录、投票、代理和披露方面的要求。此外，其投资性质和任何证券的发行都将受到限制。 
（c）上市
场外柜台交易系统（“OTCBB”）和美国证券交易所曾经是SPAC在美上市和进行股票交易的活跃场所。2008年，纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所在注意到了SPAC不断扩大的发行规模和受投资者欢迎的增长程度之后，不约而同修订了各自的上市标准以允许SPAC在这些交易所上市。修订后的标准放宽了对没有经营记录的公司上市交易的要求，但对SPAC施加了一些其他的附加条件。这些额外针对SPAC的特殊上市条件在很大程度上是与《1933年证券法》中第419条的规定相对应的，并且将SPAC通常自愿做出的一些投资者保护原则纳入了上市标准。
3、企业兼并
SPAC必须在其IPO发行完成后的18-24个月内完成首次企业兼并。如在此期间内达成了任何企业兼并协议或任何意向书，则为完成该等兼并交易，法律允许SPAC申请一次延长期（通常为6个月）。
（a）目标公司的公允市值
一般性要求里，目标公司必须满足公司的公允市值在企业兼并之时不得低于SPAC信托账户所持收益（不包括承销折扣和佣金部分）的80%的门槛要求。如果SPAC打算并购目标公司的一部分资产或业务，该部分资产或业务的总公允市值不得低于SPAC信托账户余额的80%。在任何情况下，SPAC必须获得目标公司经营的控制权，以完成后续的兼并程序。
SPAC的董事会通常有权独立决定目标公司的公允市值是否等于SPAC信托账户届时余额的80%。但是，该等决定权必须根据金融界普遍接受的标准进行，例如实际和应收销售额、收益和现金流量以及账面价值。如果董事会无法独立判定目标公司是否具有足够的公允市值，或其与此兼并交易存在利益冲突（例如，管理层的任何成员与拟兼并的目标公司存在关联关系），则SPAC应就目标公司的公允市值是否满足门槛要求，征求一个非关联方的投资银行的独立意见。投行出具的意见的摘要需要包含在SPAC就该等拟议的企业兼并事项发给公众股东的表决权材料中。
（b）目标公司及目标公司原股东
SPAC上市后，发起人开始寻找目标公司。目标公司通常需要具备一定的规模，以满足合并交易后的主体作为一家上市公司的要求。合并交易通常采用换股或现金收购的方式完成。通常大约10%的交易对价会存入一个信托账户，作为目标公司和原股东履行合并交易文件下的承诺保证义务的担保。合并完成以后，目标公司成为SPAC的附属公司，SPAC更换为新公司的名字，股票继续在公开市场进行交易。
对于目标公司及其原股东而言，通过SPAC交易可以实现上市和融资的双重目的。上市公司身份对于中国企业提高企业声誉，扩展海外上市，获得国内银行授信和政府补贴方面具有积极的作用。但需要注意的是：
1、与公众投资者一样，目标公司原股东在合并后上市公司中的持股同样面临来自发起人股的稀释；
2、目标公司原股东取得的SPAC新发行股票具有锁定期。锁定期通常为自交割日起一年时间；
3、美国主要证券交易所均对SPAC的公众股东人数和持股金额有所要求，鉴于部分SPAC上市企业存在股票流动性低、交易不活跃的特点，如果合并交易完成后上市公司未能满足交易所有关公众持股的要求，交易所可以启动摘牌或者终止SPAC证券的交易；
4、由于公众股东可以行使赎回权，如果交易宣布后有大量公众投资者行使赎回权，将影响目标公司的融资目的。为此，目标公司股东通常会在交易文件中约定合并交易后，信托账户中仍留存一定金额作为合并交易的先决条件。各方也会积极引入更多的投资人，满足企业实现融资和维持证券公开交易的目的。
（c）股东的批准
SPAC通常会在其章程文件中约定，任何拟议的企业兼并的实施须经公众股东投票批准，从而为公众股东提供再次确认参与投资的机会，即使根据相关适用法律，该等兼并交易本身并不需要此类批准。一般而言，为使SPAC继续进行拟议的企业兼并，章程要求
（i）合计持有多数普通股份额的公众股东投票通过拟进行的企业兼并，以及
（ii）投票反对企业兼并且行使其转换权的公众股东所拥有的普通股不得超过一定比例（该等比例一般为20%，但在某些发行交易中，这一比例上升至35-40%，也即增加了SPAC继续进行拟议的企业兼并的可能性）。SPAC的发起人将放弃其所持股份的独立投票权，从而将决定企业兼并的权力完全交给公众投资者。
SPAC发给其公众股东的表决权材料须对目标公司根据美国公认会计原则或国际会计准则进行审计的财务报告，以及进行拟议企业兼并的条款进行充分披露。如SPAC是在美国设立的公司，则须遵守美国1934年《证券交易法》第14章的委托代理规则，该规则是对公司就拟进行的企业兼并交易召开股东会会议邀请公众股东行使表决权所需遵守的相关规定，包括证监会对前述表决权材料的事前登记以及相关材料审核的要求。如SPAC是被豁免遵守前述法律规定的外国注册发行人，则SPAC可按其注册地国内法对公司申请公众股东授权其代行表决权的相关规则进行材料准备，并可在股东会决议通过之后再提交前述材料给美国证监会，而无需事先提交材料以供审核。
公众股东在面对SPAC拟进行的企业兼并交易时，通常可有三个选择：投票同意或反对该兼并交易，或将其所持的SPAC股份在公开市场出售。反对企业兼并交易的公众股东可以在企业兼并完成之后行使其“转换权”（“Conversion Right”）以选择退出公司，并将其股份兑现为公司信托账户中一定比例的资金。近来，许多SPAC会设置公众股东或一致行动的股东团体可以行使其转换权的股份数量的上限，通常不低于其IPO发行的股份总额的10％。设置此类限制的目的是为了防止部分股东在投票前积聚大量股份，并迫使SPAC（或发起人）以高额溢价购买该等股份套利的行径。
如果拟议的企业兼并获得多数股东的批准，SPAC将继续完成兼并交易。企业兼并通常分为两个主要步骤：首先，SPAC将收购目标公司的股权或资产以获得其控制权，然后通过兼并或更常见的“反向兼并”与目标公司吸收合并从而成立存续公司。
兼并完成后，存续公司将作为SPAC的承继主体，并作为上市主体而继续经营。SPAC的普通股股份在一对一的基础上转换为存续公司的普通股，认股权证则由存续公司按照相同条款承担，可行使认购存续公司的普通股。之前SPAC的董事和管理层将从存续公司辞任，目标公司的董事和管理层将控制和运营存续公司。
对最初在场外柜台交易系统挂牌的SPAC，在其吸收合并目标公司后，存续公司可能会寻求将其股票在纽约证交所或纳斯达克上市，以寻求更高的股票流通性和更好的未来融资渠道。
之前SPAC发起人所持的存入托管账户的股份和认股权证，将在企业兼并完成和“锁定期”届满后释放。此外，发起人通过定向增发方式购买的认股权证在某些情况下无需强制赎回，这将使得他们可能获得企业兼并完成后的更高的收益，作为他们承担高风险的回报。
4、目标公司需重视“护盘"问题
对于SPAC发起人而言，其在SPAC设立时可以获得创始人股份（一般在SPAC完成挂牌上市后发起人拥有约20%的股份），且实践中SPAC发起人通常会赞同合并交易，并将作为股东继续留在新上市公司中。则对于目标公司股东而言，完成合并交易后，他们无法如传统IPO的原始股东那样获得100%的上市公司股份（不考虑公众股东的情况下），且其在合并交易完成后获得的上市公司股份至少有6个月的锁定期。这意味着，相较于传统IPO上市，目标公司的股东不仅在合并交易过程中会面临股份稀释问题，且在其股份的锁定期内，留下的原SPAC股东将进行股票交易。该种情况下，相对于传统IPO，更不利于新上市公司稳定股价，影响做市效果。
5、清算
如果SPAC无法在限定的期限内完成企业兼并，则必须立即开始解散和清算程序。SPAC清算时，应返还给公众股东的款项应包括SPAC存于信托账户中的IPO募集所得收益和向发起人配售股份的收益，前述款项在此期间产生的利息，以及递延的承销折扣和佣金。SPAC信托账户以外持有的净资产在扣除SPAC所有负债以及相关的清算费用后，也将分配给公众股东。
在SPAC清算的情况下，发起人不参与企业清算的剩余财产分配，他们会损失其初始投资本金。此外，由于发起人通常会在SPAC的IPO注册说明书中承诺对信托帐户中资金遭遇索赔而减少承担个人保证责任，因此，如果SPAC试图收购的潜在目标公司或其他第三方针对SPAC提起诉讼，发起人还将承担超出其投资额之外的其他责任。
 三、结论 
SPAC作为一项创新的投融资工具，集中了上市、私募、并购等金融活动的特征，为公众投资者提供了相对安全、灵活的投资方式，为缺乏资金的拟上市企业提供了快捷、便利、确定性高的上市和融资途径，也为经验丰富的资产管理人提供了高效的募资渠道以及高额的风险投资回报。同时，SPAC各参与方内部也存在各种不确定性风险，各方可以通过章程和协议的安排，有效作出利弊的权衡和取舍。作为成熟资本市场的发展产物，SPAC有助于灵活配置社会资源，促进企业高效发展，为无法通过传统境内外IPO上市的中国企业提供了另类、高效的融资途径。在可见的未来，SPAC仍将成为中国企业寻求境外上市融资的适宜选择。
End
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