目前100000+人已关注加入我们
近年来，越来越多的国内企业倾向于采用SPAC上市登陆美国两大主板。与IPO、ADR等赴美上市方式相比，SPAC具有确定性高、时间短、并购估值高、费用低等优点。多数企业仅需6个月便可登录美国主板（纽交所或纳斯达克）。
为规避境内企业与海外企业直接跨境并购可能涉及的国内产业政策对外资的限制，同时出于注册便利、税收优惠等因素的考量。通过SPAC上市的公司多通过VIE架构的方式。一般来说。VIE架构是四级权益主体并签署协议的方式，以实现境外企业获得对境内经营实体的控制，境内公司将利润转移境外企业的目的。在此，为您详细叙述SPAC上市过程中VIE架构的构建及注意事项。
什么是VIE架构
VIE架构又称VIE（Variable Interest Entity）协议控制模式，即“可变利益实体”。协议控制又称“新浪模式”，因为新浪便是采取VIE架构登陆美国主板的公司。2006年以前，VIE架构主要应用于互联网公司的境外私募与境外上市。
新浪采用这种架构是为了符合工信部（MIIT）和新闻出版总署（GAPP）对提供“互联网增值服务”的相关规定。因为中国互联网公司接受境外融资而成为“外资公司”，但很多牌照只能由内资公司持有，MIIT（即工信部）就明确规定ICP是内资公司才能拥有的，所以这些公司往往成立由内地自然人控股的内资公司持有经营牌照，用另外的合约来规定持有牌照的内资公司与外资公司的关系。
同样的限制还存在于其他行业中，因此基金公司为了绕开这些限制，发明了协议控制这种交易架构。后来，VIE架构得到了美国GAAP的认可，专门为此创设了“VIE会计准则”，允许该架构下将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并，解决了境外上市的报表问题。
在VIE模式下，境外离岸公司不直接收购境内经营实体企业，而是在境内投资设立一家外商独资企业（Wholly Owned Foreign Enterprise简称WOFE），与境内经营实体企业签署一系列的排他性的控制协议，提供垄断性咨询，技术服务或管理服务等。境内实体企业将其利润以服务费的形式支付给WOFE，同时，WOFE通过合同取得对境内企业全部股权的投票表决权、抵押权、预先购买权和经营控制权等，因此VIE架构又称之为“协议控制”。
VIE架构的四层权益主体

1、设立海外第一层权益主体——BVI （英属维尔京群岛）公司
1）公司注册的要求简单，成立程序快捷、维续成本低、保密性高；
2）宽松的外汇管制；
3）无须缴付任何所得税、预提税、资本利得税、资本转移税、继承税、遗产税或财产税；
4）股东避免了被立即征收个税，具有递延纳税或者可能免税的功能。（股东利用其 100%持有的 BVI 公司持有其在开曼公司的股份，若开曼公司有分红或者出售股票所得收入，该项收入进入 BVI 公司而非个人，BVI 免税且具保密性。）
2、设立海外第二级权益主体——开曼公司
现纽约证券交易所、纳斯达克交易所和香港联交所等国际知名交易所都接受注册在开曼群岛、英属维尔京群岛（BVI）的公司挂牌上市。但因 BVI 注册公司透明度低不易被接受，所以选择开曼作为并购/上市主体。
开曼公司通常由BVI公司与VC、PE及公众股东共同设立，作为上市的主体。
3、设立境外第三级权益主体——香港壳公司
1）香港跟中国大陆有税收优惠政策。设置一层香港，作为WFOE公司的控股股东，主要是出于节税的考虑，未来大陆公司向股东分红等可能会享受一些税收优惠政策；根据《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》、《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》、《关于执行税收协定股息条款有关问题的通知》等规定，如果香港公司作为受益所有人直接拥有内地分红公司25%以上的权益，则所征税款不应超过股息总额的5%。
2）节约 WFOE 注册时间与成本。从具体注册操作层面讲，设立 WFOE 存在一些公证程序，香港公司的公证费用和时间成本，均比对开曼进行公证节约很多。
4、设立境内第四级权益主体——外商独资公司（WFOE）
1）通过 WFOE 与境内运营实体公司签订一系列协议，达到利润转移及非股权控制的目的；
2）通过 VIE 控制协议，注册在开曼的境外上市主体可以控制中国的境内经营实体及其股东，使其可以按照外资母公司的意志经营境内运营实体企业、分配、转移利润。
需要注意的是，搭红筹架构时，境内居民个人在设立了境外控股公司后、设立WFOE之前，应向外管局申请办理境外投资外汇登记手续。如果不办理登记，境内居民从特殊目的公司获得的利润和权益变现所得将难以调回境内使用，而且，会造成WFOE与境外母公司之间的资金往来(利润、出资等)均不合法，从而可能会对公司境外上市造成障碍。而境内机构境外直接投资(ODI)有专门手续，无需办理37号文项下外汇登记。"外管局37号文"全称是"《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》汇发[2014]37号(37号文)"，主要规定的是境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资，应向商业银行申请外汇登记的相关问题。37号文登记目前一般通过VIE架构申请办理。操作上，一般通过境内权益(内资公司)注册地的银行进行申报，且必须在WFOE设立(以营业执照颁发为标志)前办理。银行在办理过程中遇到不确定的问题，仍然会报外管局审核。
由于首次办理37号文登记后，若境外特殊目的公司出现任何重大变更需及时办理37号文变更登记手续，境内居民个人只为直接设立或控制的(第一层)特殊目的公司办理登记，特殊目的公司持有的开曼公司股权发生变化(即第二层变化)则无需变更登记，正因如此，搭建红筹架构时每位境内股东都会单独设立一家海外持股公司，以避免当其他创始人的持股发生变化时，都需要办理变更登记的繁琐程序。
VIE架构协议控制项下涉及的系列协议
1、《借款/贷款协议》
即外商独资企业（WFOE）为内资运营实体的股东（VIE股东）提供无息贷款/借款，此款项用途仅限于对VIE做资本金，或其他WFOE同意的用途。
2、《股权质押协议》
内资企业的股东将其持有的运营实体公司的股权完全质押给WFOE，以担保其会履行前述合同下的义务。
3、《独家顾问/技术服务协议》
通过该协议实现利润转移。协议规定由WFOE向经营实体企业提供排他性的知识产权及技术顾问服务，而实体公司向WFOE 支付的费用额为全年的净利润。
4、《资产运营控制协议》
通过该协议，由WFOE实质控制经营实体的资产和运营。
5、《认股权协议》
即当法律政策允许外资进入实体公司所在的领域时，WFOE可提出收购实体公司的股权，成为法定的控股股东。
《看涨期权合同》
WFOE有权从VIE股东手中购买其股权，以以下价格中的较高者：资本金，或者法律允许的最低价。且WFOE有权授权任何其他第三方来行使其优先购买权。当WFOE行使优先购买权时，股东放弃对VIE股权的任何分红或利润分配（这些利益由WFOE获得），而仅获得其出资金额。
6、《投票权/代理协议》
VIE股东授权WFOE指定的人作为其股权代理人，行使其在VIE公司的股东权力，包括：参加股东会议及投票以及选举董事。通过该协议，WFOE 可实际控制运营实体公司董事会的决策或直接向董事会派送成员。
VIE架构与SPAC架构的结合
通过 VIE 与 SPAC 方式的结合，能为境内企业在规避跨境直接并购所面临的风险下，享受税收等优惠的同时，提供高效率的美国上市路径。
SPAC公司特征及运作流程
在美股里，有一种公司它们手头没有运营资产，而且也无法保证将来会有。它们实质上只是个空壳子，但承诺用首次公开募股（IPO）筹集的资金去收购某家企业。目前美国每年新上市的企业有20%都是通过这种结构上市的，这种公司就是特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，SPAC）。
国内首次尝试SPAC模式的公司为北京奥瑞金种业股份有限公司，2005年11月，该公司通过与美国OTCBB（场外柜台交易系统）上市公司Chardan China Acquisition合并，实现借壳上市。2018年11月7日，中国民生金融控股有限公司（00245.HK，下称“中民金融”）就正式宣布，其管理及发起的特殊目的收购公司（SPAC）中民七星收购公司（Nasdaq：CMSS，下称“中民七星”）将以近4.54亿美元收购开心汽车集团100％已发行股份。可见，为数不少的中国企业已经借此模式登陆美国资本市场。
SPAC的发起人承诺用首次公开募股（IPO）筹集的资金收购一家有着高成长发展前景的非上市公司，与其合并，使其获得融资并上市。发起人将这个“空壳公司”在纳斯达克或纽交所上市，并以投资单元（Unit）的形式发行普通股与认股期权组合给市场投资者从而募集资金，一个投资单元一般价值10美金，通常包含1股普通股与1-2股认股期权。所募集的资金将100%存放于托管账户并进行固定收益证券的投资，例如国债。如果24个月内没有完成并购，那么这个SPAC就将面临清盘，将所有托管账户内的资金附带利息100%归还给投资者。
特别值得注意的是，SPAC的任何收购交易都必须征得股东的同意。如果股东未予同意或是空白支票公司没有在规定时间内达成收购交易，那么筹来的资金将会返还给投资者。正是由于这个原因，那些既无产品也无收入的公司才能在上市时备受投资者追捧。如果找到合适的目标企业，在进行一系列尽职调查之后，SPAC全体股东将会投票决定是否要与之合并。如果多数股东同意合并，那么该企业将获得SPAC投资者存入托管账户中的资金，而SPAC的投资者也将获得合并后公司的一部分股权作为回报。
SPAC结构下的潜在投资机会
对普通的投资者而言，SPAC是可能存在期权性的产品。简单来讲，期权性就是下降空间有限，但是上涨空间非常巨大。
在SPAC没有出现收购信息时，本质上就是个现金的空壳公司，所以股价也就应该等于它的净现金值，否则就会存在套利的空间。然而，在SPAC收购公司时，它的股价波动就会变得非常剧烈，股价会根据收购公司的质量进行波动。如果是笔划算的买卖，那么股价就会大幅上涨，如果是笔坏交易，那么股价就会大幅度下跌。
SPAC有一个极其重要的法规：股东投票决定最终的合并是否完成。如果出现了管理层要买一个烂公司，SPAC的股东还有最后一道保险，投票否决。所以说，如果投票否决掉了烂的交易，那么这种SPAC企业最差的结局也就是以10美金的净现金价值清算。如果管理层能发现好的投资机会，那么股价可能就会在短时间内上涨50%，70%。如果SPAC有个非常精明的股东，那么SPAC最差结局就是10美金每投资单位，可能的上涨却非常大。所以，投资者策略的核心就是跟着精明的大股东。
SPAC的适合企业和套利机会
SPAC适合中国的民营中小企业，为体量中等、缺少现金的中国公司实现境外融资、境外上市等目标。
典型特征：
1)企业性质：民营
2)行业：IT、消费电子、新材料新能源、生物技术、或其他特色行业
3)企业地位：细分行业领导者、高成长、市场份额高
4)盈利要求：净利润>4000万人民币/年(盈利非硬性要求，主要以公司市值来评估)
5)法律：合法纳税、合法经营的企业
SPAC 能够给投资者提供一种获得超额收益率的套利机会。这是因为：SPAC在发行完权益单位之后，才筛选目标公司并完成合并。权益单位中如果认股权证的价值过高，普通股的价格一定会被压低，并形成一定的获得超额收益率的套利空间。这也许可以用“高风险、高收益”的原理来解释，但由于 SPAC 只要能收购一个合适的企业，实现从私募市场到公募市场，就一般可以带来较高的回报。
这个回报中包含了三部分，分别是利润增长的回报、私募市场转到公募市场的回报、公司境外上市的回报。这种投资正回报率是可预期的，也是风险较小的。因此，SPAC 确实能够给投资者创造风险较小的、能够获得超额收益率的套利空间。SPAC一旦与目标企业完成并购，就可以在股价达到预期收益率时套现出局。因为如果继续持有，未来的收益率就取决于企业的运营状况，如盈利和销售增长。但如果 SPAC 能够帮助企业实现升板，例如升板到纳斯达克，就可以实现几倍于初始投资的超额收益，套利的空间将成倍扩张。
End
往期精彩回顾
一文看懂SPAC赴美上市流程
美国纳斯达克上市史上最详细流程！
SPAC模式_中国企业赴美上市新潮流
详解SPAC赴美上市的募投管退、案例与规则！
为什么赴美上市特殊目的收购公司（“SPAC”）备受青睐？
赴美上市&移民置业
扫码关注更多精彩
转发，点赞，在看，安排一下？
继续阅读
阅读原文