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STRATEGY
2018年，《资管新规》出台后对私募股权投资领域影响深刻。严监管下，金融机构资金被困，加之“国资不得先于社会资本前到位”的规定，致使许多政府、国有类资金不敢孤军深入，PEVC缺乏源头活水。久而久之，政府基金投资领域管理模式行政化、投资效率低下、资金闲置等问题逐一浮出水面。另一方面，科技创新亟需资本的加持，创投基金募资难，从而传导到创业企业的直接融资也变得困难。
事实上，一些西方国家也出现过类似的发展阶段。通过借鉴不难看出，政府引导基金作为母基金的一种形式能够发挥特殊作用，撬动社会资本，促进创新创业。在执行过程中，要坚持市场化导向，也要遵循本土化原则。
Eyan、大伦丨作者
母基金区别于子基金，对整个投资生态体系具有独特作用，尤其是创投领域。创投企业在不同成长阶段，需要不同的资金，也需要不同的环境。母基金可以通过投偏好不同的子基金产生不同的作用，子基金又可以对项目的成长起到激励价值。母基金往往对社会杠杆的作用更大，所以当投向科技领域时也能汇聚更多资源。
“这就相当于水电站的几个梯级，通过若干级的放大，让母基金的作用发挥到极致。” 中科院科技成果转化母基金掌舵人、中科院创投董事长吴乐斌在接受《母基金周刊》专访时这样评价母基金在创投领域中的作用。
但近年来，由于相关政策和投资环境的变化，科技创投界也出现了一些新问题，主要表现在基金投资效率低下、资金闲置等方面。这迫切需要我国政府引导基金在科技创投领域充分发挥作用，探索出一条既符合中国国情，又遵循市场化发展的路径。
严监管下：创业投资裹足不前
《资管新规》（全称是《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）出台后，严监管下，很多金融机构的资金被困，加之“国资不得先于社会资本前到位”的规定，致使许多政府、国有类资金不敢孤军深入，PEVC缺乏源头活水。这造成了在科创企业初期的直接融资，受到更强的风险监管。政府投资基金、和一些国有资本在现行框架下，很难去承担发展中可能出现的风险。久而久之，便造成了创业投资领域管理模式行政化、投资效率低下、资金闲置等问题。
“一边是高喊国有资产保值增值，另一边又对科创投资使用原有办法管理，这就造成了裹足不前。不过我认为，这些问题都是暂时的，最终将会被解决。”吴乐斌坦言。
中国创业投资的一些前沿地带似乎也正在探索。就在近期，深圳市市委书记王伟中公开表示，深圳最高会承担一个子基金投下去一个具体项目的40%的风险，即劣后承担40%。该言论旨在进一步吸引更多初创者、初创企业落户深圳。
然而，中国创投市场突出的现状是，一方面，政府希望通过引导基金撬动市场上的资金，但另一方面，市场上的资金又往往具有逐利性。当政府引导基金作为LP出资到子基金里面时，经常会与子基金里面的其它LP产生利益冲突。头部基金往往比较忌惮拿到这样具有政府属性的资本，但非头部基金又存在着拿不到或者管不好的问题。
跳出症结：看看他山之石
那么国外的政府引导基金是怎样撬动社会资本，又是怎样激发科技创投的呢？
“就全世界范围看，科技企业成长早期阶段，政府往往需要让利和容错，在出资LP时，不管是母基金还是子基金，政府往往不会强求高额回报。” 吴乐斌表示。
以以色列为例，该国市场中的种子基金和VC基金面向科技领域时，其LP中的60%-70%的资金来自于政府，这就会很大程度地激发社会投资者的投资兴趣。
然而这样的结果其实也经历了一个倒逼和探索的阶段。从1988年到1992年，以色列初创期中小企业数量增加了3倍，大量涌现的高新技术企业也使资金严重不足。而当时，以色列的创业投资市场却刚刚起步。于是，以色列政府通过财政投入增加创业投资市场资本供给，撬动了社会资本特别是外国专业创投资本进入本国创投市场。正是在这种背景下，以色列出台了Yozma计划。1992年，以色列风险投资之父Yigal Erlich向政府提出申请拨款1亿美元，组建国内第一只政府创业引导基金，于是Yozma基金诞生。
值得一提的是，Yozma 基金在一开始就明确了政府只起引导作用，承担出资义务，放弃管理职能，诉诸专业管理团队来全权负责运营管理，以保证基金的市场化运作。在组织架构方面，Yozma基金作为母基金参股市场化创业投资基金。政府作为LP并不参与子基金的日常管理工作和投资决策，而是和其他社会出资人作为LP承担出资义务，同时还聘请专业的基金管理团队作为GP，充分利用和尊重国际投资基金的专业基金管理经验。
与此同时，在子基金的股权安排上，政府对所投入的40%份额设置了利益让渡机制。政府承诺在投资的五年之内，私人、国际投资者可以通过一个确定的期权价格（一般以成本价加5%~7%的收益水平定价）回购政府股份，并承诺向私人投资者让渡7%的未来利润。从投资的角度看，该项期权激励机制类似看涨期权，意味着政府在分担风险的同时，将全部赢利都给了投资者。
由此可见，政府引导基金作为“母基金”，本质是引导、扶持和监管，通过杠杆放大效应，有效地引导民间资本进入关键的、社会所需的创投领域。
政府引导：坚持市场化也要遵循本土化
早在20世纪80年代，美国学者就发现“将研究成果转化为商业产品”是产业竞争力提升的重要因素，即科学研究与商业化产品开发之间严重脱节。这一发现在1998年时任美国众议院科学委员会副委员长Ehlers向国会所提交的报告中首次被命名为“死亡之谷”。
事实上早在1982年，美国政府就开始实施了小企业创新研究计划（SBIR），旨在直接向小企业技术创新活动提供财政援助、全力推动国家实验室基础研究商业化。自执行以来，该计划已经引导了数百项新技术完成从实验室到市场的商业化过程，成为美国规模最大的培育高新技术小企业的种子基金和风险投资基金。1992年，美国国会又颁布了《小企业股权投资促进法》，将原来政府直接提供短期贷款的方式改为政府为资本市场上发行的长期债券提供担保的方式，并在注册资本、管理者资质等方面对SBIC（小企业投资公司）提出了更高要求。1994年美政府又提出了股权担保融资的模式。随着政策的不断完善以及监管力度的加大，美国投资引导基金的运作不断完善并带动经济再次进入快速发展的阶段。
在美国SBIR计划中，出资机构包括国防部、美国国立卫生研究院、国家宇航局、能源部等。这笔资金与中科院的母基金作用类似，起引导作用，有利于科创小企业渡过市场“认钱不认人”的难关。
“美国作为资本主义国家，长期被认为是小政府、大市场，但恰恰在创投领域，政府的手却伸了这么长。我们国家的政府更应该能够做到。”吴乐斌评价。
吴乐斌认为，从一些发达国家发展历程来看，过于苛刻和机械的监管显然不利于跨越“死亡之谷”。
“跨越‘死亡之谷’需要把‘三种人’和‘四笔钱’聚在一起。”“三种人”即科技人员、企业经营人员、投资者；“四种钱”是指：政府科研投入、企业资本、银行贷款、保险。”吴乐斌认为，让这“三种人”、“四笔钱”在一个点上发力特别难，但科技成果转化的过程特别是在“死亡之谷”的阶段需要这四笔钱，更需要和三类人协同发力，即科技人员要有好的科研成果，企业经营者要有过硬的经营管理能力，投资者要能发掘好的项目，从而助力科技成长，让技术从实验室走向市场。
吴乐斌表示，政府引导基金市场化要坚持三个原则：第一，要承认个体的逐利性；第二，让利益通过竞争实现最大化；第三，竞争要有规范和规则。在此基础上还要考虑到中国的一些特殊国情，也就是本土化层面，比如我们要坚持一定的政治意识，要在政府号召的赛道中去竞争（这就排除了投资房地产这样的行业），要坚持可持续发展和绿色发展。对于与国资的接触，我们更多的是信任和配合，很多时候对于一些流程和要求还要给予一定的理解。要充分考虑到中国各区域间的文化差异。
*本文仅代表作者观点。
THE END
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