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STRATEGY
国资管理具有保值增值、防止国有资产流失的要求，而私募基金具有效益优先、意思自治、风险自担等特征。因此，当国有出资遇上私募基金，首先是私募基金的国有性质的认定问题，其次是国有性质私募基金流动性问题。本文拟从这两个方面进行国有出资基金的相关实务探索。
葛霞青 倪晶晶丨作者
国浩律师事务所丨来源
截至2019年，中国证券投资基金业协会登记的私募股权、创业投资基金管理人共14,806家（仅统计数据），其中约26.6%的管理人有国资背景，而其管理的基金认缴规模占整体规模则达到60.5%，国资背景基金管理人整体管理规模占据股权市场较大比重。[注1]国资在私募行业体量已经相当可观。
私募股权投资基金的国有性质认定
股权投资是非常古老的一个行业，但是私募股权（private equity，简称PE）投资则是近30年才获得高速发展的新兴事物。私募基金，是指在中华人民共和国境内,以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。[注2]而所谓私募股权投资，是指向具有成长性的非上市企业进行股权投资，并提供相应的管理和其他增值服务，以期通过IPO或者其他方式退出，实现资本增值的资本运作的过程，即私募股权投资要求投资人首先要选择合适的企业，在合适的时机投入资本，对企业进行整合改造和管理增值，再选择合适的时机将股权出售退出。
近年来境内资本市场改革不断推进，双创和供给侧结构性改革逐渐深化，国有资本作为国民经济的支柱，积极响应国务院、国资委等号召，在实践层面直接投资或设立子基金，于我国股权投资市场赢得了广阔发展空间。国有私募股权基金作为私募股权投资行业的先行者，加之其国有的背景，在不少方面较民营私募股权投资基金都具有优势，但也正是由于其国有的特殊背景，导致其相较于其他民营基金具有特有的问题。
国有企业与私募基金的结合，关键的法律问题就是与国有企业结合后的私募基金是否为国有企业，这直接决定了该私募基金是否应该适用一系列的国有企业监管规则以及相关规范性文件。除去相关较为绝对的说法，如国家统计局、国家行政管理总局《关于划分企业登记注册类型的规定调整的通知》认为国有企业是指企业全部资产归国家所有，我们发现其他部门函件中对于国有企业的认定以“资金比重为主、实际支配为辅”为标准。即国有企业是指国有股份在50%及其以上，或50%以下但国有股份拥有实际控制权的企业。
公司制的私募基金在国有属性认定的问题上与普通公司不存在本质区别，目前实践中，论证合伙型基金是否被认定为国有企业，主要依据32号令。而关于合伙制私募基金是否适用32号令一直是实务中比较有争议的问题。2020年，国资委颁布《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》（以下简称“登记暂行规定”），登记暂行规定明确合伙企业中国有权益的登记要求，虽然在一定程度上弥补了过去对合伙企业中国有产权管理的不足，但对于合伙企业本身的性质认定、国有企业持有的合伙份额的交易规则、含国有权益的合伙企业对外投资形成的股权（产权）性质的认定及交易规则仍不明确。笔者认为通过研究上述相关的法律及部门规章等文件，当LP为一个或多个国有企业时，全部LP的资金均为国有性质，此时该基金应定义为国有性质；当LP为多个时，国有资本份额合计超过50%；或者国有资本份额虽未超过50%，但为第一大股东，通过合伙协议或者其他协议安排能够实际支配该基金的，此时该基金也应该被定义为国有性质。
国有企业担任基金GP的主体适格问题
私募股权基金的组织形式一般包括三种，即公司型、合伙型和契约型。从税收来看，公司制税收成本最高，公司需要缴纳所得税，投资者分配利润也需要缴纳所得税，存在双重征税的问题。有限合伙制对企业不征税，仅在投资人分配利润时征收所得税，能避免重复征税。而契约型基金，本身并不是一个纳税主体，由基金投资人缴纳所得税。投资人为公司投资者，应缴纳企业所得税。投资人为自然人，则缴纳个人所得税。其中，有限合伙制私募基金因其能够避免双重征税、程序简单等优点被广泛采用。尽管我国政府部门对国内是否发展有限合伙基金曾有不同意见，但是目前意见已经基本一致：基金可以选择公司制或者契约制进行运营，但是有限合伙制是基金发展的主流方向。
有限合伙制基金依据《合伙企业法》设立，根据法律规定，有限合伙制形式下最少需要一个普通合伙人（GP）和一个有限合伙人（LP），有限合伙制基金的相关法律主体包括普通合伙人、有限合伙人和基金管理人。
私募基金管理人和基金普通合伙人（GP）是两个不同的概念，有限合伙制基金形式下，一般由普通合伙人负责决策和执行，有限合伙人一般不参与管理。鉴于国有资本的保值增值要求，参与有限合伙制基金时，国有企业有当基金管理人的需求，那么为了真正地参与基金的决策和执行事务，国有企业是否可以是普通合伙人？《合伙企业法》第三条规定，国有独资公司、国有企业、上市公司及公益性事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。立法初衷主要是为了避免国有企业承担无限连带责任，从而导致国有资产的流失。而通过中国证券投资基金业协会网站查询我们不难看出，实践中存在很多国有企业控股的私募基金管理人担任私募基金GP的案例。实践中为避免出现法律上的瑕疵，国有企业想要实际参与基金的管理，通常有两种做法，第一，委托管理。即国有企业参股成立公司作为GP设立合伙基金，这样便隔离了国有企业作为母公司的无限连带责任风险；或者国有控股企业可作为被委托方、财务顾问等身份出现，通过协议安排实现与GP相同的职能和利益诉求。第二，采取双GP模式，即在合伙企业中，由于合伙企业法规定LP不执行合伙事务，普通合伙人又不是唯一的，因此双GP的模式是符合现行法律规定的。2018年8月以前，基金业协会并未对合伙型私募基金GP和基金管理人的概念从监管层面上提出。自2018年8月起，协会新版备案系统增加了“基金管理人为非GP的基金”，要求提供GP与基金管理人的关联关系证明文件作为基金备案审核材料之一，若无法证明GP和基金管理人存在关联关系，则基金备案无法通过。协会不再承认双管理人，但是承认双GP模式。在已有GP的基础上，国有出资企业可以通过其关联方或者另设子公司指派为GP，并委派投决委员会，从而名正言顺地参与到基金的决策管理。
国有性质私募基金的退出
国有资产保护是基础，但是，在保护资产情况下获取投资收益是国有企业参与私募股权基金的目标之一。[注3]做好基金投资项目退出工作不但能使当前投资人获得回报，也能够为私募股权投资基金管理人的下次募集奠定良好的基础，形成一个闭环。
虽然国有资本已经逐渐改变传统投融资机制，积极推进金融创新工作，但仍然存在国资监管较严阻碍运作效率提升、投资行业和地域受限、交叉出资增高投资风险与绩效考核难度等问题，并从实操层面给国有资本设立的基金管理平台或子基金带来更多限制，间接影响到投资收益和退出效率。国有资本因受到多方面的监管，从基金中退出时，常常面临国有股转持和国有产权转让的特别问题。
(一) 国有股转持
2009年《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》(以下简称“94号文”)，根据94号文的规定，如果一个私募基金被认定为“国有”属性，则该基金所投标的企业在首次公开发行上市（IPO）时，该基金作为国有股东，应当履行国有股转持义务，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。
上述国有股转持义务存在着豁免情形，即根据2020年最新发布的《财政部关于取消豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务审批事项后有关管理工作的通知》的规定，符合一定条件的创业机构和引导基金，经审核批准后，可豁免国有股转持义务，豁免条件包括工商登记名称中注有“创业投资”字样、所投标的企业为未上市中小企业（职工人数不超过500人，年销售（营业总收入）不超过2亿元，资产总额不超过2亿元）等。自行确定符合资质的公司或企业按照一定的程序办理并进行公示，后期由财政部组织有关单位开展定期和不定期抽查。
2017年10月，《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》（国发[2017]49号）出台之后，大部分的国有基金其实已经不包含在划转范围之中。2019年9月，财政部、人力资源社会保障部、国资委、税务总局、证监会发布《关于全面推开划转部分国有资本充实社保基金工作的通知》，实践中已停止国有基金的转持工作。
(二) 国有产权转让
根据国资委发布的《企业国有资产交易监督管理办法》规定，履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业各种形式出资所形成权益的行为，需履行相应的批准、审计、评估等程序，并在产权市场公开转让。因此，如果依据《企业国有资产交易监督管理办法》被认定为国有属性的私募基金转让其所持有的标的企业股权，都需要按照《企业国有资产交易监督管理办法》履行相应的批准、审计、评估、产权中心公开转让等程序。
长期以来，国资股权受制于国资监管的相关规定，退出效率极低。国有私募股权投资基金的审批流程较长，绝大部分投资需要经过当地政府的决策才能予以实施。退出审批程序大概包括以下几个环节：基金提出退出报告；投资部门分管领导审批；按照国资退出的一般流程，又需要对所投资的企业进行评估；报公司投资决策委员会审批；上报当地国资监管部门审批；国资部门形成初步处理意见并形成退出可行性报告初稿；征求财政、金融、科技等各办公室领导意见；征求意见稿过会审批；将审核意见转发国资监管部门最后将该意见转发给提交报告的基金。基金进入联合产权交易所进行挂牌转让，在此之前需对外公告相关信息，征集潜在受让方，存在多方受让方的情况下，需启动竞拍程序，一系列环节下来，时间周期漫长不可测，容易错过市场交易的时间节点。另外回购条款在国有体制下无法落地操作，主要有以下两方面的原因，一是国有体制下价格需经评估报告确定，导致回购价格无法锁定；二是进入挂牌是价高者得，无法实现点对点交易。
笔者认为，从健全退出机制来看，对于事前预定固定收益或回购等条款的投资项目在符合条件的情况下且已经过国资监管部门备案的，国资基金在最终实施退出前，按照相应程序可不经资产评估，直接报国资监管部门核准退出。
结语
随着资本市场不断完善、国企改革的深入，私募股权投资基金必然将承担越来越多的责任，在市场经济体制下诞生的国有私募股权资金同时也承载着特定的经济任务。如何降低国有资本在市场化经济下固有的短视性，寻求国有私募股权投资基金在市场性因素和公益性因素的平衡点，提升国有资本的流动性依然道阻且长，但是通过更深入长久的实践，向好发展也拭目以待。
注释及参考文献：
[1] 数据来源：清科数据
[2]《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条
[3] 高东旺.《创新国资资金运营模式 破解改革难题》.[J]国资报告，2019.
*本文仅代表作者观点。
THE END
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