本文以当月新订单及上月在手订单之和衡量需求强弱，同时以当月生产与上月产成品库存衡量供给强弱，以二者之差衡量供需缺口。数据显示，11月供需缺口录得1.5%，为2月以来的首次正值，表明当前需求强于供给。具体观察疫情以来的供需缺口，主要有以下四个阶段：
第一，1-2月供需双降、供不应求；第二，3月供需回升但供给回升快于需求，供大于求；第三，5-10月，供需双回升，供需走向平衡；第四，11月，供需双回升，需求回升节奏快于供给，出现供不应求迹象。
从供需缺口观察，供需缺口走高通常伴随价格上行、企业利润改善、企业经营者预期改善等，这些构成产能扩张的必要条件。第三季度工业企业产能利用率尚未恢复至疫情前水平，预计随着第四季度供需缺口走高，企业产能利用率有望恢复至疫情前水平。尤其是，受益于海外需求回升，出口依赖度较高的行业产能利用率回升幅度较高，或预示产能扩张期将至。
事件：
2020年11月中国官方制造业PMI为52.1%，前值51.4%，市场预期51.5%，我们的预期为51.4%。官方非制造业PMI为56.4%，前值56.2%。综合PMI 为55.7%，前值55.3%。
点评：
一、制造业供需缺口升至新高
受益于供需双改善影响，11月制造业PMI较前月回升0.7个百分点至52.1%，为年内新高。从分项指标观察，生产、需求、就业等指标全面回升。其中，需求回升幅度快于供给，出现供不应求迹象。本文以当月新订单与上月在手订单衡量总需求，当月生产与上月产成品库存衡量总供给，二者差衡量供需缺口。数据显示，11月供需缺口录得1.5%，为2月以来的首次转正。具体而言，2020年以来我国供需缺口可分为以下四个阶段：
第一，1-2月供需双降、供不应求。在疫情爆发初期，为防控疫情我国采取了全国大面积停工停产措施，生产指标由1月的51.3%降至2月的27.8%；同时，居民必需品需求未因疫情中断，需求下滑幅度小于供给，导致2月供需缺口走高至1.8%。
第二，3月供需回升但供给回升快于需求，供大于求。进入3月份，随着国内疫情防控取得积极成效，我国复工复产带动生产指标快速回升；此时虽有国内需求回升，但海外疫情蔓延导致新出口订单走低，需求回升幅度不及生产。表现在供需缺口上，供需缺口大幅走低至-12.6%。
第三，4-10月，供需双回升，供需走向平衡。4月以后，海外经济体重启带动新出口订单走高，出口依赖度较高的行业库存加速去化；同时，国内生产指标稳步抬升。在这一阶段，供需缺口逐渐回升，向着均衡水平靠拢。需要指出的是，在本文构建的指标中，库存已考虑在内，这也就意味着供需缺口的平衡值应该会小于零。为此，本文以2005年1月-2019年12月的平均值作为均衡代理值，即为-1.5%。4月以后供需缺口逐渐向-1.5%靠拢。
第四，11月，供需双回升，需求回升节奏快于供给，出现供不应求迹象。国内外需求回升，尤其是全球供需缺口走阔带动新出口订单持续走高。11月新出口订单较前月回升0.5个百分点至51.5%，为2019年3月以来的最高值。
二、制造业供需缺口新高意味着什么？
一般而言，当需求持续高于供给，企业投资扩张动机强化。那么，站在当下时点看，企业扩张产能的充分必要条件是否已经具备？
首先，从价格来看，供不应求通常伴随价格上行。数据显示，主要原材料购进价格走势与供需缺口较为一致，即供需缺口走高带动原材料购进价格上行。11月，随着制造业供需缺口上行至新高，原材料购进价格指数较前月回升3.8个百分点至62.6%，录得2017年10月以来的最高值，参见图表2。
随着价格上行，企业利润率出现回升。对于企业而言，需求强于供给则意味着利润改善。数据显示，工业企业利润随着供需缺口走高而提升，参见图表3。
其次，从企业投资预期看，生产者经营预期通常被视为投资扩张的信号之一。当供需缺口持续拉大，生产者经营预期也在不断改善，11月生产者经营预期较前月会上升0.8个百分点至60.1%，为2015年3月以来的最高值，参见图表4。
最后，从产能利用率看，产能利用率饱和是投资扩张的必要条件之一。第三季度我国工业企业产能利用率为76.7%，尚未恢复至疫情前的水平，这似乎表明当前产能利用率尚未饱和。然而需要指出的是，本轮需求复苏具有显著的结构性特征，尤其是外需回升导致出口依赖度较高的行业产能利用率快速上行，参见图表5。
综上，供需缺口走高通常伴随价格、企业利润及生产者经营预期改善；第三季度工业企业产能利用率尚未恢复至疫情前水平，但随着供需缺口走高，产能利用率有望继续回升。尤其是，受益于新出口订单回升，出口依赖度较高的行业产能利用率回升力度较高。这或提示，部分出口依赖度较高的企业投资扩张产能意愿强化。
🔝特别提示
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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