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STRATEGY
定价是S基金交易中的关键环节，是收购方、选择出售基金份额的LP乃至GP关注的核心利益所在。实践中，涉及份额转让的标的基金通常覆盖处于不同投资阶段、收益情况各有差异的多个项目，每个项目的投资情况都影响着基金份额的最终估值，从而使定价流程愈加复杂化。
鉴于S基金交易在国内尚处于起步阶段，市场参与者及中介机构数量稀少，亦缺乏专业完善的询价或参照机制，买卖各方进行价格谈判时往往难以达成一致，资产估值意见不一，交易定价更是各行其道。本文拟从国内外双重视角出发，探讨S基金交易中标的份额的定价机制。
wang 张涵丨作者
刘宪来律师丨来源
国外主流S份额定价机制
国外主要采用的定价机制包含以下三种：资产净值法、同类交易对比法及现金流折现法，具体如下：

1. 资产净值法（NAV）

资产净值法是指对基金底层被投资企业的各项资产及负债的公允价值进行评估、汇总，并将基于此得到的基金报表中的资产净值（NAV）作为定价依据。
若收购方从基金管理人处获得的报表资产净值并非基于底层投资项目的公允价值或与收购方进行评估时采用的基准日不同，则收购方可能根据其在截至基准日获得的基金信息，对资产净值进行相应调整，以获得最终的交易定价。影响对资产净值做出的调整的因素如下：
a. 基金资产净值基准日与（收购方）评估机构基准日之间发生的重大变化，如：基金进行后续投资或实现变现；评估机构知悉相关被投资方的公允价值的后续变动；可能影响基金资产组合价值的后续市场变化或其他经济环境变化；
b.市场充分且透明的情况下，从某笔公开的二级交易中获取的信息；
c.对基金资产净值中包含的潜在业绩报酬或分成的合理确认；
d.对基金资产净值中包含的管理费予以扣除；
e.“回拨”（claw back）条款的影响；
f.基金协议中可能影响分配，但未体现在资产净值中的任何约定；
g.不同普通合伙人对同一被投资企业的估值存在重大差异；
h.其他可能影响基金底层资产价值的事实及情况。

2.同类交易对比法

顾名思义，该定价机制是参考PE二级市场中可比基金的交易价格进行定价，可参考的指标包括同类可比S交易或者上市私募股权基金的历史交易。进行估值前最重要的一步是，综合基金类型、存续期限、已投项目、基金实缴比例、成就年份、基金回报等诸多因素，锁定可比基金样本。

3.市场法

市场法适用于基金底层被投资项目发展较为成熟的情况，其所处行业市场机制完善、交易活跃，故可以市场中反映出的价格作为定价依据，具体可分为：
  • 市场乘数法：
针对有可预期财务目标的投资项目，基于其盈利数据及盈利乘数来估算其对应市场价值，常见的盈利乘数如市盈率（P/E）、市销率（P/S）、市净率（P/B）、企业价值与息税折旧摊销前收益之比（EV/EBITDA）等，根据具体投资项目的特性选择不同的乘数；
  • 市场价格估值法：
针对已上市的投资项目，以交易时的市值确定项目价值并考虑合适的流动性折扣；
  • 最近一轮融资价格法
针对近期有新一轮融资的投资项目，以其新一轮的融资价格作为定价依据。

4.现金流折现法（DFC）

现金流折现法是指通过合理的假设及估值，计算出基金层面未来预期现金流的现值作为定价依据，观察在代入某个收购价格之后，S基金买家的现金流的内部收益率及回报倍数是否符合预期要求。该定价方式需从基金底层项目入手，对其进行分类梳理。综合所处行业、投资阶段、商业模式、财务风险等各种因素，从未来退出路径的确定性考量，底层项目资产或可分为以下四类：
对不同类型的底层项目进行分类汇总后，便可以根据其特点设想其预期退出路径，并对项目未来的现金流回报做出合理估值，如下图示：
需要注意的是，在从项目未来现金流、基金未来现金流再至LP未来现金流层层测算估值的过程中，需综合考虑基金底层交易结构，管理费、优先回报、收益分配、税费等因素，扣除相应费用后才能得到最终现金流及退出回报。
国内S份额定价方式
1.定价方式简述
2018年3月30日，中国证券基金业协会发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》，其中对私募基金管理人和基金服务机构对私募基金持有的非上市股权的估值作出指引，常用的估值方法有市场法（参考最近融资价格法/市场乘数法/行业指标法）、收益法（现金流折现法）、成本法（净资产法）等。这些方法与国外主流定价机制在思路上具有一致性，但放在S基金交易背景下，由于国内PE二级市场尚未发展成熟，确定S份额交易定价时不存在统一的规则及估值流程，亦无丰富的实践经验可参照，S基金交易各方采取不同估值方法时，仍可能产生较大差异，信息与沟通成本居高不下。
与此同时，需要注意的是，国外已有的定价方式借用至国内环境也存在一定局限性：
如资产净值法，在评估基金底层项目价值时，更适用于房地产项目企业、已触发回购条款的企业或进入破产清算的企业等主要价值来源于自身持有资产而非盈利的项目；
如同类可比交易法，鉴于目前国内S交易实践数量尚少，二级市场活跃度远不及境外，加之不同标的基金底层项目之间的差异性，拟进行二级市场投资的投资人缺乏同类可比交易进行参照；
如现金流折现法，该定价方式立足于对基金底层项目未来退出路径的大量假设，具有很强的基金管理人主观性，同时，收购方需要充分了解基金及项目信息，判断底层资产在退出路径上是否清晰、行业发展是否趋势向好、项目的成长性是否较强，并根据相应特点分类测算未来现金流，这对收购方的专业性提出了较高难度的要求，亦意味着需要耗费大量时间成本。
对标国内，在采用同类可比交易法、现金流折现法估算交易定价以进行S类基金交易时，私募股权母基金作为收购方具有天然的优势，一方面因为其资产覆盖度广，有充足的调研资源，在估值测算中能找到估值的参照物相对来说较多，另一方面其对市场和行业的理解也更深入，能够多维度收集信息，对基金份额优劣、底层项目未来发展前景、退出路径、资产组合价值等也可做出更加合理的估计及预测。
2.国有性质的私募投资基金份额之转让交易
国内PE二级市场S交易中，有一类特殊交易在交易程序、定价等方面需要特别考量，即包含政府投资基金（一般性政府投资基金及政府出资的产业投资基金、引导基金）及国有企业投资基金在内的国有性质的私募投资基金中国资份额的转让交易。长久以来，对政府投资基金等国有性质基金在通过份额转让退出时是否应当按照《中华人民共和国企业国有资产法》、《企业国有资产交易监督管理办法》（“32号文”）的规定，履行审计、评估、进场交易等程序，实务中一直存在争议：
《中华人民共和国企业国有资产法》第二条规定：“本法所称企业国有资产（以下称国有资产），是指国家对企业各种形式的出资所形成的权益。”《企业国有资产交易监督管理办法》第二条规定：“企业国有资产交易应当遵守国家法律法规和政策规定，有利于国有经济布局和结构调整优化，充分发挥市场配置资源作用，遵循等价有偿和公开公平公正的原则，在依法设立的产权交易机构中公开进行，国家法律法规另有规定的从其规定。”第三条则规定：“本办法所称企业国有资产交易行为包括：（一）履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业各种形式出资所形成权益的行为（以下称企业产权转让）……” 据此，从理论层面上来看，政府及国有企业投资基金中形成的相应基金份额，应属于国有资产，如涉及该等份额的转让，应遵循《企业国有资产交易监督管理办法》规定履行相应国资程序，并在依法设立的产权交易机构中公开进行。
与之相对，亦有观点认为政府投资基金及国有企业投资基金无需履行国资程序进场交易，其依据如下：
  • 《企业国有资产交易监督管理办法》第六十六条规定：“政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，按照有关法律法规规定执行。”根据该条规定，政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，应作除外考量；
  • 《政府投资基金暂行管理办法》第二十一条规定：“政府出资从投资基金退出时，应当按照章程约定的条件退出；章程中没有约定的，应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估，作为确定投资基金退出价格的依据。”该条可视作对政府投资基金进场交易作出了豁免；
  • 2019年5月24日，国务院国资委在其网站互动交流栏目，就“国有企业转让有限合伙企业财产份额是否适用32号文”这一问题做了回复，明确“《企业国有资产交易监督管理办法》适用范围是依据《中华人民共和国公司法》设立的公司制企业。国有企业转让有限合伙企业份额的监督管理另行规定”。2018年底国资委亦有类似回复，明确了《企业国有资产交易监督管理办法》中的第四条是针对公司制企业中的国有及国有控股、国有实际控制等情形进行分类，合伙企业中合伙人的权益和义务应以合伙协议中的约定为依据”。
我们理解，上述两类观点均是基于对相关法规的解读，其中涉及国资委的明确回复之部分，也仅是一种参考口径而非具有实际效力的法律文件。但近日（2020年10月27日）财政部最新发布的《国有资产评估管理办法（公开征求意见稿）》（“征求意见稿”），似乎给出了政府引导基金等国有性质基金在进行份额转让时应履行法定评估程序的明确答案：
征求意见稿第二条对国有单位做出定义，其中明确提到国有单位包括“政府投资基金等国有资产产权持有单位”。第三条则具体规定，国有单位有下列行为的，应当对相关资产进行资产评估：
（5）产权转让；
（6）除上市公司以外的国有股东股权比例变动；
（7）资产转让、置换、租赁；
根据征求意见稿的相关规定，我们理解，今后若该评估管理办法进一步落实生效，则涉及政府投资基金国有性质份额转让的S类交易，在交易定价方面灵活度将受到严格限制，交易方无法参照市场定价机制进行估值，而是应选择符合规定的评估机构进行基金份额评估，并向国有资产监督管理机构及其授权的国有单位办理资产评估项目核准或备案程序。
综上所述，S基金交易的定价机制具有其复杂性，考量因素众多。无论是S基金等PE二级市场专业投资人或是基金管理人，在进行交易估值前，都应对标的基金的具体情况、底层投资项目信息、市场同类交易信息等作出充分的调研及了解，而非盲目定价或随意折价。在国内交易环境下，交易方拟进行如政府投资基金份额转让等特殊类型的交易时，更应提前了解相关监管规则，履行审批、评估等国资转让程序。
[1]“国外主流S份额定价机制“内容参考IPEV：International Private Equity andVenture Capital Valuation Guidelines（December 2018）
*本文仅代表作者观点。
THE END
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