详解SPAC赴美上市的募投管退、案例与规则！

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SPAC全称为special purpose acquisition company（特殊目的并购公司），最早出现在上世纪90年代，由GKN证券 (EarlyBird Capital的前身)创造。

SPAC是美国资本市场特有的一种上市公司形式，其目的是为了并购一家优质的企业（目标公司），使其快速成为美国主板上市公司。作为一个上市平台（壳公司），SPAC只有现金，没有实际业务；目标公司与SPAC合并即可实现上市，并同时获得SPAC的资金。因此，SPAC上市模式是区别于传统“IPO上市”和“借壳上市”的第三种上市方式，其创新之处在于，SPAC不是买壳上市，而是先行造壳、募集资金，然后再行并购，最终使并购对象成为上市公司。

相较于传统IPO，SPAC上市模式具有时间快速、费用少、流程简单、融资有保证等特点，对投资者和目标公司来说都具有较大优势，特别适合那些渴望上市又顾虑时间花费长和不成功风险高的企业。

作为并购基金的一种，SPAC在美股十分受欢迎。SPAC具有以下主要优点：

无需明确商业计划也可实现IPO与上市；
投资者门槛低，没有合格投资者资格限制；
证券化在并购之前实现，退出模式相较一般并购基金基金更简单。

本文通过新风天域的例子，来详细解析SPAC的相关内容：

SPAC是如何运作的？
SPAC有何监管要求？
与私募基金的募投管退相比，SPAC有哪些优势？

新风天域：纽交所上市的SPAC

1.1

扎根中国的投资公司

2018年6月28日，新风天域（NFC.N）在纽交所实现上市，此前已通过IPO募资2.5亿美元。截至10月10日，新风天域收盘价为9.63美元/股，市值约为3.90亿美元。

新风天域为扎根大中华地区的领先投资平台，投资涉及医疗、互联网、教育等多个领域。

据公开披露，梁锦松为新风天域的联合创始人兼董事长，同时担任香港南丰集团的董事长及行政总裁，曾是黑石集团（Blackstone）高级董事总经理和大中华区主席。梁锦松曾经担任香港特区财政司司长，具有较高知名度。

新风天域的IPO具体方案如下：

预计发行证券：2500万证券单位（每份证券单位包括1股A类普通股、0.5份认股权证）。

实际发行数量：2875万份证券单位（含保荐商行使的超额认购权）。

发行价格：10美元/证券单位。

募资总额：2.875亿美元。

发行后总股本：2875万股A类普通股，以及1171.25万股B类普通股，合计4046.25万股。

发行后赞助人持股：945万股B类普通股（占比23.35%）。

1.2

这样的公司也能上市？

新风天域公司有哪些神奇的地方呢？

（1）历史存续期仅3个月

新风天域的上市主体New FrontierCorporation于18年3月28日设立于开曼群岛。从成立到上市，New Frontier Corporation仅用了3个月。新风天域在发行与上市的时候，并没有受到公司存续期短的限制。

（2）无具体商业计划

新风天域发布招股书的时候，并未锁定任何具体的并购目标。不过公告披露，新风天域的并购方向主要集中在中国的新经济领域，主要包括健康医疗、科技、教育这几个板块。新风天域将不会收购生命科技或房地产领域的标的。

可以说，这家公司刚刚开张，递了份BP就上市了。

（3）创始人股份价值高增长

公司成立时，New Frontier PublicHolding Ltd.（简称“赞助人”）出资2.50万美元，认购了新风天域1075万股创始人股份，每股认购价格仅为0.002美元。由此，赞助人成为新风天域的最主要股东。

赞助人New Frontier PublicHolding Ltd.为梁锦松（Antony Leung）与吴启楠（Carl Wu）的持股平台。梁锦松与吴启楠通过赞助人间接持有新风天域的股份。

赞助人及Carnival InvestmentsLimited、Max Rising International Limited、公司其他管理层持有的合计1077.5万股被称为“founder shares”（创始人股份）。每股认购价格极低，仅为0.002美元。

但很容易发现，如果按照IPO的价格，创始人股份的股价增长到了约10美元/股，增幅约为5000倍。

从以上几点看，新风天域实在是太神奇了。那么，这些看似不合理的运作背后的逻辑到底是什么呢？

新风天域设计巧思

历史存续期短、无明确商业计划、创始人股份可通过IPO大幅增值……看似存在种种不合理的地方，投资者为什么会认购新风天域的IPO股票呢？

我们来理一下新风天域的资本运作逻辑。

首先，新风天域是一家并购基金，可能通过并购成为具有实际业务的公司。如果新风天域并购做得成功，那么股价可能会有很大增长。这时，投资者就能获得很大回报。

投资者怎么判断后续并购计划会不会成功呢？不难发现，对于新风天域这样的SPAC来说，美国投资者主要看的是管理层的资质，投资者认购IPO股份，主要是出于对管理层的信任。

当然，新风天域的一系列机制设计也起到了维护投资者权益、吸引投资者认购的作用。下面我们具体来看这些机制。

2.1

AB股设计：限制创始人减持

在IPO之前，赞助人及管理层股东、管理层持股平台获得的股份为B类普通股。新风天域在IPO中发行的股份为A类普通股。但这里的AB股与同股不同权治理模式下的AB股含义有所不同。

这里的A类股与B类股的投票权是一致的，都是一股一票。对于绝大部分的事项来说，A类股与B类股均可参与投票，且在计票的时候被当做同样的股份。

B类股与A类股不同之处在于，在公司并购完成之前，仅有B类股股东可投票选举公司董事。当公司并购完成后，A类股股东才能投票选举董事。在并购发生之前，董事的任免决策由管理层决定，在并购完成之后，公众投资者才有机会为董事选举投票。这样的设计，也是基于投资者对创始人团队管理能力的信任。

2.2

资金托管

据纽交所上市规则，新风天域的募资需在第三方账户托管。当公司完成并购，且并购交易标的价值超过公司市值的80%的时候，托管设置可解除。并购标的的价值将由具有资格的第三方机构评定。这样的规则下，公众投资者的资金能得到更好的保护。

2.3

决策机制

根据纽交所上市规则及公司章程，过半数股票投票支持时，公司可进行并购。持有创始人股份的赞助人及管理层股东已经决定，假设要进行投票，将会对并购投赞成票。这就意味着在新风天域股东大会表决的时候，只要有超过的28.5%的A类股普通股（公众持股）投票赞成，并购就可以获通过。

2.4

异议股东可获得现金选择权

对于不同意并购的股东，在并购完成时，这部分股东可退回股票并赎回托管账户中对应的现金。在初始阶段，股东可赎回的现金为10美元/股，相当于证券单位的发行价。但到了真的被赎回的时候，股东可获得的现金可能会低于10美元/股，因为公司需扣除管理费用。

2.5

认股权证：赋予投资者期权价值

在IPO的时候，新风天域实际发行的是证券单位。每一份证券单位包含1份普通股及0.5份权证。

认股权证（warrant）是授予投资者按事先约定价格买入公司新发行股票的权利。如果后续SPAC的运作非常成功，普通股的股价会有很大涨幅。如果参与IPO的投资者持有认股股权，且认股价格远低于二级市场股价，投资者行使认股权后可获得“无风险套利”。

新风天域为股东设计认股权证方案如下：

行权价格：每份权证可按11.50美元/股的价格认购1股A类普通股。

行权期：以下两个日期较晚者，（1）公司第一个并购事件完成后第30天；（2）IPO完成后12个月。

一般来说，SPAC的并购一旦成功，股价会有一定程度的上涨。在并购消息传出之前，SPAC的股价应当与每股现金价值相差不远。SPAC是一个具有大量现金但又没有经营业务的净“壳”，公司估值相对容易。但并购完成后，由于注入了优质的资产，股价理论会上升。此次，如果股东能以11.5美元/股的行权价格购买股票，之后再以市价出售，则预计会有一个较大的收益。

限制创始人股东减持、投票决策机制、异议股东的现金选择权保护了投资者的权益，提高了IPO对于投资者的吸引力。而认股权证的设计又赋予了投资者有价值的看涨期权，提高了投资者的回报预期。这是新风天域IPO成功的制度设计关键。

SPAC的监管规则：为何能够IPO?

有人看到这里，可能还有很大疑惑。这些制度对于投资者保护力度够大吗？为什么美股允许这样的公司发行上市？

从监管规则分析中，我们也能看到美股市场的价值观以及对此类公司的判断。下面我们具体来分析SPAC的监管规则。

3.1

什么是空白支票公司？

我们先来了解美股有所谓的blank checkcompany（空白支票公司）的说法。空白支票公司与SPAC之间有一定联系。有的时候，SPAC可能被认定为空白支票公司。但符合某些条件，SPAC又可以不被认定为空白支票公司。

先具体看看空白支票公司的定义。美国1990年出台的法案规定，被认定为blank check company的公司需要同时符合两大条件。第一，公司仍处于发展阶段，没有明确的商业计划，或者成立的目的是为了进行并购活动。第二，公司发行的证券被认定为penny stock。

美股的Penny Stock监管规则比较复杂。这里简单总结。一般来说，股票无法实现全国性交易所上市，同时无法满足资产超过500万美元或过去三年平均营收高于600万美元、股价高于5美元/股的量化指标，就会被认定为penny stock。

那么问题来了，到底什么时候一家SPAC会被认定是空白支票公司呢？

简单来说，在IPO之前，SPAC净资产比较低，也没有实现上市，会被划分为空白支票公司。但是，如果IPO成功，SPAC补充了净资本，而且IPO价格超过5美元/股，就不会被划分为空白支票公司。

3.2

什么是419发行？

如果一家公司被认定为是空白支票公司，那么公司要进行IPO，只能进行419发行。在419发行中，空白支票公司会受到一系列限制。

（1）公司IPO募资需要托管：任何一家空白支票公司进行发行注册，都需要在第三方账户托管发行的证券与所募集的资金。托管账户的管理人可以是符合规定的托管机构（insured depository institution），也可以是经纪商或交易商。

（2）完成并购后可解除托管：如果公司进行了并购，且并购的标的公允价值或净资产超过了IPO募资的80%，那么信息披露完成后可解除股票与募资的托管。这时，我们可认为公司已经具有了实际的经营业务。

（3）并购失败的清算机制：公司完成首次注册声明的18个月后，没有完成上述并购，那么IPO募资需要原路返还给投资者。这就意味着，公司并购一旦失败，投资者就相当于进行了一次定期存款，可获得较低的利息收益。

新风天域向SEC申请证券注册的时候，被认定为是空白支票公司，进行的就是419发行。

看到这里，聪明的小伙伴可能会提出问题。刚才已经说了，一般来说SPAC在IPO之后就不会被认定为是空白支票公司。那么IPO之后，SPAC还要不要遵守419发行的规则呢？

答案很简单，并不需要。

但是，这不意味着SPAC可以摆脱监管特殊限制。在证券上市的时候，SPAC还要满足交易所的要求。

SPAC监管规则：上市门槛是什么？

SPAC要在全国性交易所上市，必须符合交易所为SPAC设置的上市门槛。我们多次强调，美股市场的证券发行与证券上市监管是分开的。这样的体制更为灵活，也是A股改革可能的前进方向。

这里我们摘录纽交所对于SPAC的要求：

股东指标：股东户数大于400户，公众持股数量大于110万股（与一般拟上市公司的股东指标相同）；

市值指标：需证明总市值超过2.50亿美元，以及公众股东持股市值超过2亿美元；

股价指标：每股股价高于4美元/股（与一般拟上市公司相同）；

托管要求：SPAC需将超过90%的IPO募资存放在第三方托管账户中，除非公司已完成交易金额相当于募资额80%的并购交易；

决策机制：并购交易必须获得大部分公众股东投票支持；

转换权设计：反对并购交易的公众股东可将股份转换为现金，并赎回现金（扣除税费及公司管理费用）；

退出机制：如果公司在36个月内仍未完成并购，公司将被清算，募资将被返还给股东。创始人股东不可对清算公司的议案投票。

纽交所的上市门槛设计主要有以下特点：

第一，针对SPAC公司，取消了历史经营期限、营业收入、净利润、现金流等指标，仅设置股东户数、市值与股价的量化指标，符合SPAC的实际条件。

第二，要求设置资金托管、大部分股东支持、异议股东现金选择权、并购失败清算等机制，切实保护投资者权益。这些设计理念与419发行的要求是很相似的。

第三，纽交所对于SPAC上市采取“一事一议”（case-by-case）原则。在考虑SPAC能否上市时，纽交所将会特别关注管理层履历与经验、管理费机制、创始人股东股份限售条款等因素。

纽交所对SPAC的上市规则不时会有微小调整，但框架大体不变。

SPAC优势

SPAC上市时公司唯一资产就是IPO时向投资者募集的资金，此后一定时间内（通常是24个月），发起人需要使用募集到SPAC账上的资金（配上增发、债权等后续融资）完成一个收购。简单理解可以类比为一个上市的投资单一项目的基金。（但需要注意的是，根据SEC相关规则，SPAC上市时不能有“pre-determined target”提前确定的目标，因此不同于专项基金。）

这一结构对于包括SPAC投资人、被SPAC收购的标的（及其老股东）、SPAC发起人均有好处：

对于SPAC投资人而言：

由于投资人出资时SPAC并没有实际标的，相当于投资人下注的是发起人团队在未来24个月寻找标的、执行交易的能力，因此SPAC结构对于IPO投资者有着完善的保护机制（甚至可以说是“100%”的下行保护）：

由于SPAC架构形式上是使用上市公司进行收购，需要股东大会同意，IPO投资人如果对于收购标的不满意，可以在股东大会上投出反对票（普通基金的LP出资之后基本就是blind-pool，无法参与任何投资决策）；
同时，IPO投资人出资后，出资将会存放在第三方现金托管账户下，直到并购交易交割前发起人无法使用；即便一个IPO投资者不满意的收购获得了股东大会的通过，SPAC这一特殊形式规定IPO投资者还具有赎回权，可以在交割前以原价收回初始投资额；
若收购无法在24个月内完成，则初始出资自动由第三方现金托管账户退回给IPO投资人；
综上，投资者面临的风险实际只是一定时间内的机会成本。

投资形式与私募股权投资近似，但马上就有公开市场流动性的流动性，即持有的SPAC股票可以随时在公开市场买卖。

发起人与投资者利益统一：

不同于传统基金，SPAC的发起人不收取管理费，但将免费获得收购后总股本的20%（通常情况）作为Founder shares“创始人股份”（类似“干股”的概念），这也是发起人创设SPAC所能获得的经济利益
由于发起人的所有经济利益均基于获得的“干股”，若并购标的后市股价表现不佳，发起人的收益将大大受影响，因此创始人有内生动力去找好的标的，这也与投资者的利益统一

提供了参与优秀发起人的项目的机会：