【外汇市场】人民币升值目标位在哪?—人民币汇率策略半月谈(2020年第八期)
作者:郭嘉沂, 张峻滔, 邵翔
1、基本面依旧利好人民币,中期升值行情尚未结束
1.1 美国大选及后市影响
北京时间11月8日凌晨,宾夕法尼亚基本完成选票清点,拜登在该州支持率反超特朗普,锁定胜局。现任总统特朗普拒绝承认败选,将发起法律挑战。特朗普团队称,11月9日当周将在多个州发起法律诉讼。由于特朗普在多个州落败,诉讼也难以改变大选结果。市场普遍预期拜登将缓和中美经贸关系,甚至有可能部分取消已加征关税(完全在总统职权范围内),对人民币构成直接利好。尽管特朗普在短期内可能影响市场情绪,但是根据联邦法律,12月8日前各州将解决有关其票数的任何争议并确认获胜者。从当前资产表现来看,市场并不认为特朗普能掀起太大波澜,风险情绪高涨,美元指数再度走弱。
今年大选的另一重要看点是民主党能否一统国会。当前在参议院两党各斩获48席,仍有4席待定。共和党大概率赢下北卡莱罗纳和阿拉斯加的2个席位,胜负的关键在佐治亚的2席。由于两党参议员在该州支持率均未过半,将于1月5日进行决选(第二轮投票决胜)。若民主党赢得佐治亚的两个席位便可以在参议院形成50:50的平局。未来投票形成平局时,副总统哈里斯将以参议院议长的身份投出致胜一票。如果最终民主党事实上一统两院,拜登推行政策的阻力大大下降。
从大选日的投票支持率看,佐治亚的2个席位将分数两党,国会继续分裂。不过民主党显然没有轻易放弃,投入大量资源为本党候选人Ossoff造势,以期在1月5日重掌参议院。如果民主党一统国会两院,将是超出市场预期的重点利好,有利于美国尽快推出新一轮大规模财政刺激,利好人民币在内的非美货币。
1.2 来自国内基本面的坚实支撑
从过去央行调降远购风险准备金和退出逆周期因子的经验看,人民币短期内不会立即趋势反转,而是继续循着基本面升值。
当下与2017年至2018年第一季度的人民币升值趋势相比,既有相似也有差异。相似点主要在于国内均处于“紧货币+宽信用”的货币、信用周期组合;差异主要在于2018年美元指数出现了持续贬值,而当前美元指数处在震荡(2021年年中之前仍有下行空间);2018年人民币升值已经相对中美利差超升,而当前相对利差锚基本均衡;2018年外资流入较为温和,当前外资持续大幅流入。
目前而言,美元指数有进一步破位走低的可能,国内“紧货币+宽信用”仍将持续一段时间,人民币相对利差尚未超调,中美利差维持在历史高位吸引外资持续流入。综合上述因素,人民币中期升值趋势尚未结束。此前我们参照2017-2018年升值周期,判断此轮升值目标点位在6.50附近。目前基本面较上一轮更佳,因而人民币大概率能升值突破6.50。短期内假如人民币升值过快,CFETS指数突破98,有可能触发央行调控,比如启动逆周期因子、加快出海新政推出。
2、境内外掉期价差或将继续倒挂
10月以来境内外掉期价差(境外掉期-境内掉期)持续出现倒挂,以3个月期限为例,11月9日这一价差已经跌破170pips,这在2015年汇改以来实属罕见。我们认为主要两个方面的原因:一方面,境内人民币流动性相较境外更紧(见图表 6)。境内方面,10月以来,在“稳定宏观杠杆率”的论调下央行流动性投放更加谨慎,11月前两周央行资金净回笼规模预计将创下近3个月新高(见图表 7)。境外方面,近期股市对于人民币流动性的影响值得关注,港股火热、港股通持续净买入是导致香港人民币流动性相对宽松的重要因素(见图表 8),而蚂蚁集团暂缓上市、打新资金解除冻结进一步加剧了11月初人民币流动性的充裕程度;另一方面,海外主动型资金配置境内资产的热情高涨。中国疫情控制有序、经济复苏稳健叠加金融开放不断推进,3月以来mutual funds等外资主动性资金持续净流入中国股债市场,这些资金通常更加注重汇率套保——买入人民币掉期对冲汇率波动风险,导致掉期点出现超过利率锚的上涨幅度(用模拟基差来表示)(见图表 9)。拜登胜选带来全球贸易回暖和关税减免预期进一步提高了中国资产的吸引力。
3、后市展望
3.1 政策变化可能使人民币升值速率放缓
为应对人民币持续升值的不利影响,央行后续可能部分调整政策使得人民币升值速率放缓。这些变化可能包括:
- 进一步放宽境内出海政策。
- 重启逆周期因子向人民币贬值方向发挥作用。
- 对远期结汇实施风险准备金。
今年已经逐步放宽出海政策,包括:QDII扩容;跨境理财通即将通车;QDIE/QDLP增加试点;临港自贸区、粤港澳大湾区、海南自由港;深港ETF互联互通通车。从历史经验看,QDII扩容对证券投资项下资金出海具有明显的提振作用,随着资金更多“走出去”,美元兑人民币也进入筑底期(人民币升值后期)。
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