正荣地产在精准时段收购、出售附属公司或合联营公司,表内表外乾坤挪移,有效改善了财报的负债率、利润率;而作为接盘侠的“独立第三方”们,除身份存疑外,其商业逻辑也难以理解
文 | 刘建中 郑慧
上市公司在经营过程中,难免会收购其他公司的股权,或出售一些附属公司(或合联营公司)的股权。这种吸收优质资产、剔除劣质资产的行为,符合正常商业逻辑,无可厚非。
但是,收购或出售资产的初衷,应立足于改善经营,正荣地产是这样做的吗?
一、出售苏州正润房地产开发有限公司(下称苏州正润)
正荣地产2019年年报载:“根据日期为二零一九年十二月三十一日的股份转让协议,本集团按代价人民币11,962,000元向一名独立第三方出售其于苏州正润的10%股权。本集团于苏州正润的股权由51%减少至41%,且本集团于此后失去对苏州正润的控制权。”
请注意,股份转让日期是2019年的最后一天;“失去控制权”,意味着苏州正润的资产负债、利润等指标不再并入正荣地产的报表,即所谓“出表”。
苏州正润名下最重要的房地产项目是“太湖沄著”,又名“江南沄著”。可以从正荣地产IPO申请材料中,查到该项目的情况。
“苏州2016-WG-77地块位于江苏省苏州市太湖新城,预期由高层公寓及商业空间组成,全部均作销售。项目总占地面积约为62,582平方米,规划总建筑面积约227,977平方米。该项目计划分两期开发。”
表1: 太湖沄著的建筑面积规划
资料来源:正荣地产IPO申请材料
IPO申请材料称,项目截至二零一七年六月三十日的详情如下: “项目由苏州正润开发。我们于二零一七年四月订立有关土地出让合同,并已悉数支付总土地出让金人民币2,398.0百万元。我们已于二零一七年六月取得有关土地使用证。截至二零一七年六月三十日,我们于项目录得开发成本人民币2,522.4百万元。为完成项目,我们估计将再录得开发成本约人民币1,395.7百万元。”
正荣地产2019年报披露的苏州正润的资产情况如下:
表2: 苏州正润资产负债表
资料来源:正荣地产2019年年报
苏州正润“出表”后,对上市公司正荣地产的财报有何影响呢?我们继续分析。
第一,负债率方面的影响。
苏州正润有息借款约21亿,净资产约1亿。通过其“出表”,正荣地产的有息负债会显著下降,资产负债率会显著改善。
第二,利润率方面的影响。
通过“企查查”APP查询,苏州正润并无对外投资,其资产就是名下的房地产项目。
除了“太湖沄著”,苏州正润是否持有其他项目?如果苏州正润拥有其他房地产项目,那么正荣地产对该项目的权益,应该与“太湖沄著”一样。在正荣地产2019年年报的合联营公司中,找不到这样的项目。
可以得出以下结论:表1中的“开发中物业”资产65.53亿,就是“太湖沄著”项目的总投入成本。
目前,“太湖沄著”项目的平均售价为28,000元/平米,真实销售收入至少要打95折,那么每平米收入约26,600元。
图1: 江南沄著(“太湖沄著”)项目的售价
资料来源:房天下网
零售商业部分的价格,按照住宅价格的两倍计算,即53200元/平米;此项目的车位均价10万元,总车位数约为1,900个。
由此得出,“太湖沄著”项目的销售总收入约为:48.9亿元。(2.66*159,371+5.32*8,637+10*1,900=488,876万元)
即,该项目总收入小于总成本,项目亏损16.64亿(48.89-65.53= -16.64),项目毛利率- 34.04%。通过其“出表”,正荣地产的毛利率和净利率会显著提高。
第三,项目总成本或计算错误。
该项目原投资计划中,土地价格为23.98亿,另有“其他投资15.20亿元”。其他投资除以总建筑面积22.80万平米,每平米折合6666元/平米。对于高端项目,这个数值基本合理。
如果考虑该项目初次预售时间为2019年9月份,有可能会比原计划增加大约2亿元的财务摊销,开发中的物业资产应该约为41.18亿(23.98+15.20+2.00=41.18)。那么,表1中的65.53亿是如何计算出来的呢?
如果按照总投资41.18亿重新计算,“太湖沄著”项目产生的毛利约为7.71亿(48.89-41.18=7.71),项目毛利率约为15.77%——仍属于毛利率较低的项目。
此项目在2020年12月31日之前已经出售的部分,将在2020年结算。不管毛利率是-34.04%,还是15.77%,如果苏州正润不“出表”,都会拉低上市公司的毛利率和净利率。
第四,神秘的独立第三方。
正荣地产2019年年报中称,苏州正润10%的股权转让给了“独立第三方”,但未披露交易对手是谁。所以,独立不独立无法直观判断。
但是,如果按照项目开发成本65.53亿测算,该项目最终亏损超过10亿元。“独立第三方”何以要用近1200万,接手这个烫手山芋?
如果按照我们重新测算的开发成本41.18亿计算,总收入48.89亿元,最终的净利润应超过3亿元。那么,正荣地产为何只收取1200万元,就把10%的项目股权转让给了“独立第三方”?
无论从哪个角度看,这个“独立第三方”的真实身份,都让人疑惑。
二、出售合肥正茂置业发展有限公司(下称合肥正茂)
正荣地产2019年年报载:“根据股东决议及于二零一九年十二月二十五日修订的组织章程细则,合肥正茂的注册资本由人民币100,000,000元增加至人民币200,000,000元。人民币 100,000,000元的增资由一名独立第三方注入。本集团于合肥正茂的股权由100%减少至50%,且本集团于此后失去对合肥正茂的控制权。”
请再次注意,独立第三方介入的时间是2019年12月25日,一个会计年度即将结束。
正荣地产2019年报中,权益为50%的合联营合肥项目只有“合肥悦都荟”(又称正荣悦都荟)。所以,合肥正茂的主要资产负债,均来自此项目。
正荣地产IPO文件称:“合肥悦都荟位于合肥市合肥新站区。项目包括住宅区域、商业中心及阁楼公寓,全部均作销售。项目总占地面积约为120,705平方米,规划总建筑面积约为380,589平方米。该项目计划分两期开发。”
表3: 合肥悦都荟的建筑面积规划
资料来源:正荣地产IPO申请材料
关于该项目,正荣地产IPO文件显示:“截至二零一七年六月三十日,我们并未开始预售项目,且并无为购买项目物业的客户提供按揭担保。项目由合肥正茂开发。我们于二零一七年二月订立有关土地出让合同,并已支付总土地出让金合共人民币1,953.9百万元。我们已于二零一七年六月取得有关土地使用证。截至二零一七年六月三十日,我们于项目录得开发成本人民币2,047.3百万元。为完成项目,我们估计将再录得开发成本约人民币1,929.2百万元。”
我们来做分析——
第一,负债率方面的影响。
正荣地产未披露转让时合肥正茂的资产负债情况。所以,该项目“出表”对于正荣地产负债率的影响,暂时无法评判。
第二,利润率方面的影响。
该项目原计划投资39.76亿(20.47+19.29=39.76)。计算销售收入时,仍按网络价格的95折,即13,775元/平(14500*95%=13,775);SOHO和办公室价格,也按照住宅价格计算;项目车位约3,000个,单价10万。那么项目总收入为 40.48亿(1.38*271,591+10*3,000=404,796万元)。
由此算得该项目毛利为 0.72亿元(40.48-39.76=0.72),项目毛利率约为 1.78%。用财务常识可以推断,该项目净利润肯定小于0.72亿,有可能接近于零,甚至为负的概率也不小。
考虑此项目大部分要在2020年结算,如果此项目不“出表”,会显著拉低2020年正荣地产财报中的毛利率、净利率。
图2: 合肥悦都荟(正荣悦都荟)项目的售价
资料来源:贝壳网

第三,又一个商业逻辑不通的“独立第三方”。
“企查查”APP显示,本次增资扩股的投资方合肥固昌贸易有限公司,是一家个人独资企业,大股东和法人代表都是自然人曹梦琪。网上查不到此人有任何参与房地产企业投资或管理的经历。此“独立第三方”,增资1亿取得了该项目50%的股权。曹梦琪为何要用1亿元的代价,购买一个净利润非常可能小于0.72亿项目的50%股权呢?而且,该项目的净利润可能为负。“独立第三方”购买的商业逻辑是什么?
三.出售Zhenro Zhengtai (Suzhou) Investment Co., Ltd (下称苏州正荣正泰)
正荣地产2019年年报载:“根据股东决议及于二零一九年十二月二日修订的组织章程细则,Suzhou Zhengtai的注册资本由零增加至人民币100,000,000元。独立第三方额外注资人民币51,000,000元(溢价人民币21,000,000元 ),且本集团额外注资人民币49,000,000元。本集团于Suzhou Zhengtai的股权由100%减少至49%,且本集团于此后失去对Suzhou Zhengtai的控制权。”(Suzhou Zhengtai 即苏州正荣正泰。)
又是2019年12月!
“企查查”APP显示,苏州正荣正泰唯一的投资是苏州广坤房地产开发有限公司(下称苏州广坤)。苏州正荣正泰持股比例为33.30%,为大股东。
第一,负债率方面的影响,不详。
第二,利润率方面的影响。
先看一下苏州广坤房地产项目的情况。
2017年12月11日,苏州广坤中标昆山市高新区马鞍山路北侧、浦江路东侧地块。该地块对应的房地产项目名称为苏州“格蒂名门”,又称“艺荟兰苑”。其规划如下:
配建教育用地不小于67,500平方米。该地块将新建一所中学,规模不低于18轨54班,地上建筑面积不低于33,750平方米,设置地下接送停车,建设成本不低于5,000元/平方米,建成后产权无偿移交给政府。(学校部分真实规划建筑面积为40618平米)
表4: 苏州广坤中标该地块的情况(最后一行)
该项目动工时间为2018年6月,竣工时间为2020年10月。其住宅部分的规划情况见表5。
表5: 苏州格蒂名门住宅地块的规划情况
我们测算一下该项目的毛利情况——
住宅部分参照正荣地产的类似项目(“格蒂名门”项目是装修交付),除地价之外的每平米建筑面积综合投资约8000元,学校部分除地价之外,每平米建筑面积投资约6000元,则土地之外的投资约为17.96亿元(0.8*194,005+0.6*40,618=179,575万元),加上土地成交价21.16亿,即项目总投资为39.12亿元(21.16+17.96=39.12)。
再测算苏州“格蒂名门”的销售总收入——
“格蒂名门”项目的网络售价为28600元/平,仍然按95折计算,即27170元/平;项目车位约1500个,每个售价15万元。由此计得该项目销售总收入为42.19亿元(2.717*147,000+15*1500=421,899万)。
那么,“格蒂名门”项目的毛利约为3.07亿元(42.19-39.12=3.07),毛利率仅为7.28%。
该项目2020年结算,住宅部分基本售罄。如果不“出表”,会显著影响上市公司的整体毛利率和净利率。
图3:格蒂名门项目的售价
资料来源:搜狐焦点网

第三,项目几乎售罄何需独立第三方注资?
对苏州正荣正泰进行注资的“独立第三方”,为苏州更上层楼贸易有限公司。此公司是自然人沈蓓蓓100%控股的公司。正荣地产,为何需要一个“独立第三方”在项目销售接近完结、不太需要资金的时候注资?
四.出售Zhengzhou Rongwan Real Estate Development Co., Ltd(下称郑州荣万)
正荣地产2019年年报载:“出售Zhengzhou Rongwan Real Estate Development Co., Ltd(「Zhengzhou Rongwan」)。根据日期为二零一九年三月十五日的股份转让协议,本集团按代价人民币1,385,000元向一名独立第三方出售其于Zhengzhou Rongwan的100%股权。”
“企查查”可以查询到,郑州荣万的接盘方是弘阳地产(01996.HK)的附属公司。从交易对手的身份判断,这应该是一笔正常的商业交易,和前三笔不同。
综上所述,我们的基本结论——
正荣地产在2019年出售股权的四笔交易中,有三笔交易的交易时间节点可疑、交易对手身份存疑。交易的结果,都起到了美化正荣地产财务报表的效果。所以,这三笔交易应是正荣地产刻意而为。
我们也可以反推一下,如果江苏正润、合肥正茂、苏州正荣正泰都未出表,会对正荣地产的财务数据有何影响?
为了简化讨论,这里只研究对正荣地产毛利率的影响——选取毛利率指标,主因是资本市场一直认为正荣地产的弱项,正是毛利率偏低。在过去五年里,正荣地产的毛利率一直在20%上方徘徊不前。
 表6: 正荣地产的毛利率
资料来源:正荣地产公司年报

以上三个公司“出表”后,正荣地产2020年的总结算额约为400亿元。
苏州正润的“太湖沄著”、合肥正茂的“正荣悦都荟”、苏州正荣正泰的“格蒂名门”三个项目的总结算额,分别为48.89亿、37.22亿元和42.19亿元,合计128.3亿元。我们无法得知其在2020年结算的份额是多少,但根据常识判断,应不少于80%,即2020年的结算额在100亿元以上。如果不“出表”,正荣地产2020年的总结算额约为500亿元。
如前分析,“太湖沄著”的项目毛利率,有两种可能,一是- 34.04%,二是15.77%;正荣悦都荟项目的毛利率约为 1.78%;“格蒂名门”项目的毛利率约为7.28%。按照三个项目百亿元结算额,即20%权重,如果不“出表”,将会显著拉低正荣地产的整体毛利率,让其毛利率轻松跌破20%。
结束语:
从2015年开始,正荣地产一直是中国房地产销售三十强成员。2018年,其全口径销售超过千亿,跻身“千亿房企俱乐部”。正荣地产聚焦核心城市,其“改善大师”的市场定位比较成功,项目质量也较高。我们认为,公司在发展过程中,遇到一些短期困难,在所难免。只要不断总结,勇于探索,市场会对公司做出公正的评判。
由于房地产行业的特殊周期性,2020年的利润数据,反映的更多是2017、2018年的经营情况,其实已是历史。2019年,正荣地产设定“三年高质量发展期”的目标:不再一味的加杠杆、冲规模,而是更注重财务安全、盈利、规模三者“均优”的平衡发展。
这可能是一个良性发展的开始,我们和所有关注正荣地产的人,将拭目以待。
作者为《财经》产业研究中心研究员,编辑:李廷祯
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责编 | 阮璐阳 luyangruan@caijing.com.cn本文为《财经》杂志原创文章,未经授权不得转载或建立镜像。如需转载,请在文末留言申请并获取授权。
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